沪深300ETF套利策略分析

请务必阅读正文之后的免责条款部分沪深 300ETF套利策略分析委托方:友邦华泰基金公司完成方:国泰君安证券销售交易总部委托课题研究委托课题研究委托课题：沪深300ETF套利策略分析。课题负责人：蒋瑛琨 021­38676710 [e-mail] 课题组人员：蒋瑛琨 021­38676710 [e-mail] 吴天宇 021­38676788 [e-mail] 何苗 021­38676647 [e-mail] 委托方联系人：沈明 John.Shen@aig­huatai.com 课题要求时间： 2010.02.04 实际完成时间： 2010.02.03委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of17 目录 1. 沪深 300ETF常规套利策略...................................................................................................3 1.1. 常规套利模式............................................................................................................3 1.2. 折溢价套利................................................................................................................3 1.3. 事件套利....................................................................................................................7 1.4. T+0套利..................................................................................................................12 1.5. 双向对冲中性套利..................................................................................................13 1.6. 沪深300ETF和现有ETF套利的差异...................................................................13 2. 基于股指期货、融资融券的沪深 300ETF套利策略..........................................................14 2.1. 基于股指期货的沪深300ETF期现套利.................................................................14 2.2. 基于融资融券业务的沪深300ETF套利.................................................................14委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of17 1. 沪深 300ETF 常规套利策略 1.1. 常规套利模式 ETF套利的类型主要有以下两种：l折溢价套利，包括溢价套利与折价套利，这种套利模式保证了ETF的二级市场价格紧贴净值。（1）折价套利（反向套利）：当ETF市价净值时，买入ETF，赎回ETF得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票；（2）溢价套利（正向套利）：当ETF净值市价时，买入一篮子股票申购成ETF，然后卖出ETF。折溢价套利的收益独立于大盘的涨跌方向。l事件套利，包括买入套利与卖出套利。主要指由于ETF成分股因公告、股改、增发等事项而停牌期间，利用该成分股在此停牌期间，预估它的价格在开盘会有暴涨暴跌的可能性，从而进行溢价或者折价套利操作，获取套利收益。l其他非传统意义上的套利模式。如日内T＋0交易，市场处于阶段性底部的短期套利等。图1 ETF套利模式数据来源：国泰君安证券 1.2. 折溢价套利 1.2.1. 套利的核心问题（1）ETF套利区间 ETF的最小申购赎回规模一般都要求在几十万份基金份额之上，市值达数百万元才可以进行转换。因此在套利交易中，真正关心的是可以实现的满足最小申购赎回规模数量要求的ETF 买卖价格和指数组合买卖价格。在ETF出现溢价时，套利者关心满足套利数量要求的ETF卖价和指数组合的买价；在ETF出现折价时，套利者关心满足套利交易的ETF买价和指数的卖价。只有两者间真正可实现交易的价差大于固定成本时，套利才可能是有利可图的。图2 折价套利常规套利 ETF 套利模式事件套利折溢价超过一定幅度进行套利股改停牌支付对价未来公司并购 ETF 申赎允许现金替代，股票复牌价格变动方向确定，进行套利公司重大利好委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of17 数据来源：国泰君安图3 溢价套利资料来源：国泰君安（2）ETF套利成本券商成本和非券商成本。不同投资者的交易成本是不相同的。券商拥有自己的交易席位，虽然每个席位每年都存在席位租借费，但券商的席位费往往已经计入了其它固定成本之中，即使套利交易不使用此席位，券商也得支付同样的席位费，因此券商可以不将席位费用单列为套利交易的交易成本。而非券商套利者除了要支付与券商相同的固定交易费用外，还需支付一定比例的佣金给代理委托交易的券商。现阶段，券商对大投资者收取的佣金比例要远低于对小投资者的佣金比例。从表面上看，在套利交易中小投资者处于不利地位，但正是由于大投资者的套利交易，才使小投资者可以买卖相对平价的（折溢价较小的）ETF。套利成本的进一步细分。套利交易总成本可以分为固定与变动成本。固定成本指那些按照交易金额的固定比例或交易次数收取的交易费用，这些交易费用与投资者的交易技巧与习惯没有直接关系；变动成本主要包括冲击成本和等待成本。一方面，等待时间的延长将增加交易的不确定性，随着时间的推移，证券的成交价格产生变化，使得套利者的出价无法成交；另一方面，由于套利交易是由一系列交易组成的，在限制卖空情况下，其中任何一个交易的等待意味着所有其它交易都必须等待，因此投资者在节约冲击成本的的同时，就会增加其它头寸的风险暴露时间，从而增加了等待成本。值得注意的是，组合流动性是由组合所有成份股中流动性最差的股票决定的。在构建成份股组合时，整个组合交易金额及成份股的比例决定了每一只成份股的交易数量。只有组合中相对流动性最差的股票也完成了交易，整个组合才能得以构建完成，其它先完成交易的成份股与最后完成交易的成份股一样都有相同等待成本。对于冲击成本而言，构建各个股票的头寸而支付的冲击成本是不会完全相同的，组合冲击成本等于所有成份股冲击成本之和。（3）ETF套利可行的三种模式瞬时成交模式。假设投资者希望在瞬时完成全部交易，即在某一交易时点上，根据当前的股票买卖盘情况，严格按照指数的成份股权重比例，以买一（或买二、三）价卖出、以卖一（或卖二、三）价买入指数股票组合或者ETF。在这种情况下，投资者只有冲击成本，没有等待成本。预留股票模式。是对第一种方法的适度放松，假定投资者事先持有成份股中部分流动性较差的个股，由于已经持有了流动性差的股票，这种交易方法可以减少瞬时交易需要完成的交易量，从而满足ETF套利交易量的需求。但必须注意到，套利者预留成份股数量的增加意味着投资者将承担更多的风险，也意味更多的风险溢价，从而增加套利者变动成本。延时交易模式。假设套利者通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本。显然这种方法可委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of17 以有效减少套利的冲击成本，但其缺点是由于完成整个套利交易所需的时间较长，ETF的折溢价可能在这个时间内发生较大的改变，从而增加了套利者的等待成本。总之，随着时间延长，冲击成本在减少，等待成本在增加，对于一个套利者说，最优交易时间长度应该是包括冲击成本和等待成本在内的总变动成本最小。（4）不同套利模式的成本分析这里主要引用国泰君安章飚、屠旭东(2003)针对 180指数的研究结论。实证结果表明，综合对套利者固定成本和变动成本的分析，在瞬时成交模式下，套利者为了减少套利头寸的风险暴露，强调整个套利过程在一个很短的时间内完成，因此其冲击成本较高，估计在25BP 左右。而且在瞬时成交模式下，可以完成的成交量非常少，无法满足套利交易的需求。预留股票模式本质上还是瞬时成交模式，只是为了加大在可以完成的交易量而事先预留一些股票，因此预留股票模式的冲击成本与瞬时成交模式下是相同的，只是由于预留股票而增加了一部分等待成本，等待成本与预留的股票数量有关，经测算，预留30只股票的等待成本约为3BP左右。因此预留股票模式可以基本满足套利交易的量的需要，但交易成本略高，总变动成本大约为28BP。延时成交模式可能是套利交易的最佳模式。在这种模式下，指数组合和ETF的冲击成本都很低，而等待成本较高，但总成本要比前两种模式都低一些。综合各种成本，券商的套利成本大约在 40­50BP 之间，而非券商机构投资者套利成本大致在 55­70BP 之间。 1.2.2. 股票/ETF冲击成本的测算（1）单只股票冲击成本测算方法在折溢价套利模式下，套利成本是决定是否有套利空间的关键问题。从不同角度，冲击成本的测算有多种方法。从实际交易的层面，我们觉得以下测算冲击成本的方法比较合适（与上交所定义有所不同）： 123 ,,,, k AAAA L分别表示股票 i 在 t 时刻限价订单簿中的多个卖出价格，且 123 k AAAAL， 123 ,,,, k SSSS L分别表示 123 ,,,, k AAAA L所对应的数量。 123 ,,,, k BBBB L分别表示股票 i 在 t 时刻限价订单簿中的多个买入价格，其中 123 k BBBBL， 123 ,,,, k DDDD L分别表示 123 ,,,, k BBBB L所对应的数量。P 表示当前成交价格。在 t 时刻购买Q金额股票 i的冲击成本为： 11 11 [()] kk jjjk jj QSQSAAP P--==+-×-åå其中， 1 11 kk jjjj jj SAQSA-==××åå（若 K 不存在，则用空值表示）在 t 时刻卖出Q金额股票 i的冲击成本为： 11 11 [()] kk jjjk jj PQDQDBB P--==-+-×åå委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of17 其中， 1 11 kk jjjj jj DBQDB-==××åå（若 K 不存在，则用空值表示）（2）股票组合冲击成本测算方法上述是针对一只股票或ETF 等的冲击成本测算。在 ETF 套利、期现套利、组合投资或调整时，将涉及一篮子股票组合的冲击成本测算。为简化表示，在前述假定的基础上，进一步假设，股票组合中包括 n 只个股。 123 ,,,, k MMMM L分别表示在 123 ,,,, k AAAA L卖出时所对应的实际成交数量， 123 ,,,, k NNNN L分别表示在 123 ,,,, k BBBB L买入时所对应的实际成交数量。 ,ii PR 表示股票 i 当前成交价格、成交数量。则 t 时刻卖出、买入的每股平均价分别为 1 1 n ijij i n ij i AM M==åå（ 1 jk=L） 1 1 n ijij i n ij i BN N==åå（ 1 jk=L）从而，t 时刻卖出、买入股票组合的冲击成本分别为 ' 11 ' nn ijijij ii AMMP P==-åå（ 1 jk=L） ' 11