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正文目录医药流通行业政策大范围落地，行业整合达到峰值..........................................................42017-2018年医改政策及影响大面积落地.........................................................4行业增速放缓，内部整合在2018年出现高峰...................................................5医药流通发债主体信用资质对比分析................................................................................7业务竞争力差异主要体现在高附加值业务比例和区域竞争优势................................7发债主体国企民企参半......................................................................................7业务均以医药销售为主，制药、器械、零售等盈利能力相对更高.....................7部分民企区域竞争力较强，高比例调拨业务稳定性需关注................................8财务分析：部分营业周期缩短，整体偿债能力偏弱..................................................9盈利能力波动不大，关注资产减值风险.............................................................9多数主体客户质量较好，坏账和存货跌价风险可控.........................................10关注资产运营效率指标的边际变化..................................................................11投资活动现金流出普遍扩大，部分民企经营和自由现金流有所好转...............12整体债务负担较重，民企偿债能力偏弱...........................................................13融资成本上行，关注外部融资环境的边际改善迹象.........................................13医药流通信用债梳理及投资建议.....................................................................................15医药流通信用债：民企利差居高，但行业融资环境有所改善..........................15投资建议..........................................................................................................16风险提示：..............................................................................................................16图表目录图表1：医药流通产业链示意图......................................................................................4图表2：“两票制”政策推进落地情况...........................................................................4图表3：其他重要医改政策推进情况...............................................................................5图表4：药品流通行业销售增速放缓，纯销占比继续提高..............................................5图表5：2017年主营业务收入200亿元以上药品流通企业情况.....................................6图表6：药品流通行业集中度逐渐上行...........................................................................6图表7：2018年SW医药商业行业总资产增速超过净利润增速.....................................6图表8：SW医药商业行业投资现金流出继续扩大..........................................................6图表9：医药流通发债主体基本情况（亿元）................................................................7图表10：2018年医药流通发债主体业务构成及细分盈利能力情况................................8图表11：2018年发债主体注册地、业务分布、纯销占比情况.......................................8图表12：2018年调拨业务（下游医药批发商）在九州通收入仍占较大比例.................9图表13：医药行业发债主体盈利能力对比......................................................................9图表14：2018年医药流通主体利润结构与减值损失情况（亿元）..............................10图表15：截至2018年末医药流通主体资产质量分析..................................................10图表16：医药流通主体资产运营效率情况（次、天）.................................................11图表17：2018年医药流通主体上下游资金占用能力对比............................................12图表18：医药流通主体经营、投资现金流及自由现金流情况.......................................12图表19：医药流通主体负债率及偿债能力情况对比.....................................................13图表20：2018年医药流通主体财务费用率普遍上行...................................................14图表21：瑞康医药与建设银行供应链金融合作示意图.................................................14图表22：医药流通发债主体存量债情况（亿元）.........................................................15图表23：医药流通主体存量债估值和超额利差分布情况..............................................15图表24：医药流通主体外部融资有所好转（亿元）.....................................................16医药流通行业政策大范围落地，行业整合达到峰值医药流通企业位于医药产业链中间位置，上游是药品及器械生产商，下游是医院、药房及基层医疗机构。医药流通企业商业模式主要分批发和药品零售两大类，药品零售是各地药房将药品销售给终端消费者，批发指流通企业将药品或器械批量配送至医院和基层机构。批发又可分成纯销和调拨两类，其中纯销是由流通企业直接配送给终端医院，对应的调拨是医药流通企业间的销售和配送行为。图表1：医药流通产业链示意图2017-2018年医改政策及影响大面积落地2018年“两票制”在全国范围内落地。“两票制”是指从药厂到流通企业开一次发票、从流通企业到医疗机构开一次发票，替代此前的“七票”、“八票”甚至更多，减少药品流通环节和附加成本以降低药品销售价格。该项政策最早于2014年在福建省开始试点，到2017年在全国范围内加速推进，到2018年末全国各省、自治区、直辖市绝大部分已经落地“两票制”政策。医药流通企业调拨业务无疑将受到政策较大冲击，此前调拨业务较易做大业务规模，同时由于医院处于消费终端地位强势，药品销售给流通企业利润偏低但是回款情况相对更好，预计这部分业务受政策影响将逐步萎缩，中游缺少供应商和医院资源的弱竞争力流通企业生产压力较大，大型流通企业有望强者更强。图表2：“两票制”政策推进落地情况主题日期部门/省份文件相关内容两票制201406福建《福建省2014年医疗机构药品集中招标采购实施意见》两票制试点，取消先前分片区配送模式，实行全省统一配送，严格实行“两票制”政策201604国务院《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》明确提出在再综合医改试点省份、和公立医院综合改革试点城市推行“两票制”，全国“两票制”改革拉开帷幕201610安徽《安徽省公立医疗机构药品采购推行“两票制”实施意见》安徽公立医院药品采购推行“两票制”201701八部委《印发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》明确公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他医疗机构药品采购中推行“两票制”，争取到2018年全面推开201710西藏《西藏自治区药品集中采购“两票制”实施办法》西藏公布两票制实施办法，所有省、自制区、直辖市均已公布具体实施办法201803六部委《关于巩固破除以药补医成果持续深化公立医院综合改革的通知》强调全面落实、落地药品两票制201806甘肃《甘肃省关于进一步巩固破除以药补医成果持续深化公立医院综合改革的实施意见》“两票制”推行至二级及以上公立医院取消药品加成等政策或迫使医院向中游转移流动性压力。除“两票制”外，近年国家层面逐渐推进落地取消药品加成、医院处方药外流等政策，取消药品加成是为杜绝医院“以药养医”、减轻患者治疗成本，处方药外流政策是指门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，2018年四季度《4+7城市药品集中采购文件》出台也是为降低药品采购价格。整体上，我们认为未来终端医院盈利情况将受到一定负面影响，但是大中医院相对中游众多流通企业多处于较强势地位，盈利下降和现金流压力或向中游转移。考虑到民企相对国企融资环境较差，医院端的压力也或将迫使中游企业加速整合，行业内竞争的长期趋势将向国企和有客户及药厂资源的大型民企转变。图表3：其他重要医改政策推进情况主题日期部门/省份文件相关内容取消药品加成201204国务院《深化医药卫生体制改革2012年主要工作安排》声明公立医院改革将取消药品加成201505国务院《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》力争在2017年将试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体降到30%左右201611国务院《国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见》要求所有公立医院取消药品加成201704七部委《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》2017年9月底前所有公立医院全部取消药品加成，2017年底前4批试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体下降到30%处方外流201702国