搜索
ClassicalWorksinFinancialEconomicsEugeneF.Fama效率资本市场：理论与实证研究评述效率资本市场：理论和实证研究评述EugeneF.Fama金融经济学名著译丛『第1页』效率资本市场：理论与实证研究评述*EugeneF.Fama+原载《金融学杂志》，1970年5月，第25卷第2册，第383-417页1、引言资本市场的主要作用是配置经济体中资本存量的所有权。总的来讲，在理想市场中，价格提供了准确的资源配置信号：也就是一个企业能够做出生产——投资决策，以及在假定任何时期的证券价格都“完全反映”了可得信息的前提下，投资者能够在代表企业经营所有权的证券之间进行选择的市场。一个价格总是能够“完全反映”可得信息的市场被称为是“有效率的”。本文对效率市场模型的理论和实证研究进行了评述。在对有关理论进行研讨之后，考察了关于证券价格对三个相关信息子集调整的实证研究。首先，讨论了弱形式检验，在该形式下，信息集为历史价格。接下来，考察了半强形式检验，重点放在价格是否对其他公开披露的信息（如公布年度盈利、股票拆细等）做出有效调整。最后，评述了强形式检验，侧重于既定的投资者或群体是否单独拥有与价格形成有关的任何信息1。我们的结论是：除去少数例外情况，效率市场模型成立得相当好。尽管我们采用从理论到实证研究的方法，从历史观点来看，我们注意到该领域的实证研究在很大程度上领先于理论的发展。这里给出的理论主要是为了便于判断哪些实证结果从理论观点来看更加具有关联性。然而，我们或多或少地依照历史序列的方式对实证研究本身进行评述。最后，细心的读者会发现在本文的有些地方没有对相关的研究进行专题讨论。我对此表示抱歉：该领域的文献浩如烟海，有所取舍是必然的。不过，只要梳理出效率市场研究的主线，并准确地描述该领域当前的进展状况，也就达到了本文的主要目标。本研究项目由国家科学基金提供资助。我对ArthurLaffer，RobertAliber，RayBall，MichealJensen，JamesLorie，MertonMiller，CharlesNelson，RichardRoll，WilliamTalor和RossWatts提出的意见表示感谢。现就职于Chicago大学和计量经济学协会。1弱形式和强形式检验之间的区别首先由HarryRoberts提出。效率资本市场：理论和实证研究评述EugeneF.Fama金融经济学名著译丛『第2页』2、效率市场理论2.1期望回报或“公平游戏”模型效率市场价格“完全反映”可得信息的定义表述得过于一般化，不具备可供检验的实证性含义。为了使模型可以检验，必须进一步给出价格的形成过程。本质上，我们必须更确切地定义“完全反映”一词的含义。备择方案之一是假定证券的均衡价格（或期望回报）由“两参数”产生的Sharp[40]-Lintner[24，25]范式。一般来说，资本市场效率的理论模型和实证检验不需要如此具体，现有的大部分文献都基于市场均衡条件能够（在某种程度上）用期望回报方式来表述的假设。总体上就像两参数模型一样，这类理论都假定证券基于相关信息集的均衡条件期望回报是其“风险”的函数，不同理论的区别主要在于如何定义“风险”。所有这类“期望回报理论”在概念上可以表示如下：E（~pj,t+1|Фt）=[1+E（~rj,t+1|Фt）]pjt（1）这里E是期望值运算符，pjt是证券j在时间t的价格，pj,t+1是它在时间t+1的价格（包括中间时期从证券获得的现金收入的再投资）；rj,t+1是单期的百分比回报（pj,t+1-pjt）/pjt；Фt是一个总的符号，表示时期t假定“完全反映”在价格中的信息集；上波符表示pj,t+1和rj,t+1是时间t的随机变量。基于信息集?t的均衡期望回报值E（~rj,t+1|Фt）可以从具体的期望回报理论来确定。（1）中的条件期望算子隐含着在应用期望回报模型时，信息集都完全用于确定均衡期望回报。正是在这种意义上，Фt在形成价格pjt时得到了“完全反映”。但是，我们应当注意到尽管表述方式简单，市场均衡条件可以用期望回报表述的假设把作为纯粹数学概念的期望值提升到了不必包含一般的市场效率概念的程度。期望回报只是回报分布众多可能的测度方式之一，市场效率本身（即价格“完全反映”可得信息的一般概念）并没有赋予其特殊的重要性。因此，基于该假设的检验结果在某种程度上依赖于它的有效性以及市场效率。然而，一些类似的假设是不可回避的，为了给出效率市场理论的实证性内容必须付出一定的代价。市场均衡条件可以用期望回报表示以及均衡期望回报的形成基于（并且“完全反映”）信息集?t的假设具有实证性的意义——它们说明了仅仅依靠?t中的信效率资本市场：理论和实证研究评述EugeneF.Fama金融经济学名著译丛『第3页』息，交易系统所产生的期望利润回报可能超过均衡期望利润或回报。因此设xj,t+1=pj,t+1–E（pj,t+1|Фt）（2）那么，E（~xj，t+1|Фt）=0（3）根据定义，这是说序列{xit}是一个在信息序列{Фt}下的“公平游戏”。或者，等价地设zj,t+1=rj,t+1-E（~rj,t+1|Фt）（4）那么E（~zj，t+1|Фt）=0（5）因此，序列{zjt}也是一个在信息序列{Фt}下的“公平游戏”。在经济术语中，xj,t+1是证券j在时期t+1的超额市场价值，它是观测价格与在时期t基于信息Фt推测的价格期望值的差。与此相似，zj,t+1是时期t+1的回报超出时期t推测的均衡期望回报。设（Фt）=[1（Фt），2（Фt），…，n（Фt）]表示基于Фt的交易系统，它告知投资者在时期t有j（Фt）数量的可用资金投入n只证券中的每一只。在时期t+1该系统产生的总超额市场价值是：Vt+1=从“公平游戏”的性质（5）有期望值，E（~Vt+1|?t）==0期望回报或“公平游戏”效率市场模型2具有其它重要的检验意义，不过最2尽管我们有时将（1）中所总结的模型作为“公平游戏”模型，要记住模型的“公平游戏”性质含有以下假设：（i）市场均衡条件可以用期望回报来表述；（ii）在形成均衡期望价格和当前价格时，信息?t被市场完全使nj（Фt）[rj,t+1-E（~rj,t+1|Фt）]j=1nj（Фt）E（~zj，t+1|Фt）]j=1效率资本市场：理论和实证研究评述EugeneF.Fama金融经济学名著译丛『第4页』好还是将它们保留到后面的实证性研究部分再进行讨论。现在，我们转入该模型的两个特殊情形：子鞅和随机游走，它们（我们随后将看到）在实证性文献中扮演了重要角色。2.2子鞅模型我们在（1）中假设对于所有的t和Фt有：E（~pj,t+1|Фt）≥pjt，或者等价地，E（~rj,t+1|Фt）≥0（6）这说明证券j的价格序列{pjt}相对信息序列{Фt}服从子鞅，也就是说基于信息Фt的下一时期价格的期望值等于或大于当前价格。如果（6）取等号（因而期望回报和价格的变化为零），那么价格序列就服从鞅。价格的子鞅具有重要的实证性含义。考虑“单证券和现金”机械交易规则，在该规则下，我们指系统中仅有单只证券，并且定义了在任何时刻投资者持有给定证券、卖空该证券或简单持有现金的条件。那么，（6）中假设对?t的条件期望回报非负可直接得出：仅仅基于信息?t的该类交易规则不可能比坚持买入——持有证券的策略在未来获得更高的期望回报。对于该类规则的检验是效率市场模型的重要实证性证据3。2.3随机游走模型在早期的效率市场模型中，当前证券价格“完全反映”可得信息的表述假设连续的价格变化（或者更经常地，连续的单期回报）是独立的；此外，通常假设连续变化（或回报）是同分布的。两个假设结合在一起就形成了随机游走模型，模型的规范表达是：f（rj,t+1|Фt）=f（rj,t+1）（7）用。“公平游戏”模型在效率市场理论中的作用首先被Mandelbrot[27]和Samuelson[38]认识到并进行了初步研究。对他们的研究在后面进行更详细的讨论。3注意到“单证券和现金”交易体系以及买入——持有策略的期望盈利能力不能从一般的期望回报或者“公平游戏”效率市场模型得出。后者得出的是期望利润超过均衡期望回报的体系，但是，因为原则上允许均衡期望回报为负，持有现金（实际和期望回报都为零）比持有某些证券可能获得更高的期望回报。某些证券的均衡期望回报为负是很有可能的。例如，在Sharp[40]—Linter[24，25]模型（是Markowitz[30]和Tobin[43]模型的自然扩展）中，证券的均衡期望回报取决于证券回报分布的分散度与所有其它证券回报的分散度相关的程度。一只回报平均来说与总的市场运动方向相反的证券在降低证券组合回报的分散度方面有特殊的价值，因此它的均衡期望回报很有可能为负。效率资本市场：理论和实证研究评述EugeneF.Fama金融经济学名著译丛『第5页』通常的表述是：独立随机变量的条件和边际概率分布是相等的。此外，f的密度函数对于所有的t必须是相同的4。当然，表达式（7）比（1）所归纳的一般期望回报模型具有更丰富的含义。例如，如果我们通过假设证券j的期望回报在一段时间内是常数来限定（1），那么我们有：E（~rj,t+1|Фt）=E（~rj,t+1）（8）这里是说rj,t+1分布的均值与时刻t所能得到的信息Фt是独立，而随机游走模型（7）还说明整体（entire）分布与Фt独立5。我们在本文的后面提出最好是将随机游走模型看作一般期望回报或“公平游戏”效率市场模型的扩展，它对经济环境做出了更为具体的描述。“公平游戏”模型仅仅是说市场均衡条件能够用期望回报来表示，然而它对生成回报的随机过程的细节描述甚少。随机游走模型基于此类模型给出了在一定的环境下（偶然地），投资者偏好的改变与新信息产生的过程相结合从而形成均衡，在此过程中回报的分布随时间不断重复。因此，对“随机游走”模型的实证性检验实际上是对“公平游戏”性质的检验，不出所料它比检验额外的（并且从期望回报市场效率的观点来看是多余的）单纯独立性假设更为强烈地支持该模型。（但是，也许同样令人吃惊的是，正如我们在后面即将看到的，拒绝回报独立性的证据同样不足。）2.4效率的市场条件在转入实证研究之前，先介绍一些有助于或影响价格对信息有效调整成立的市场条件。首先，很容易确定资本市场效率的充分条件。例如，考虑一个市场具有:（1）在证券交易中没有交易成本；（2）所有市场参与者无成本地获得所有可得的信息；（3）所有人在当前信息对每种证券当前价格和未来价格分布的影响上达成一致。在这样的市场中，证券的当前价格显然“完全反映”了所有可得信息。但是，所有信息可以免费获取以及投资者对其影响达成一致的无摩擦市场当4该术语是不严格的。只有在价格变化是独立、同分布时，价格才服从随机游走；我们甚至应当说“带漂移的随机游走”，因为价格变化不是零。如果单期回报是独立、同分布的，价格不会服从随机游走，因为价格变化的分布取决于价格水平。不过，既然是通常的需要，不严格地使用术语不会引起歧义，我们遵从效率市场文献使用该术语。与此同时，注意到在随机游走文献中，（7）的信息集Фt被假定通常仅仅包括过去的历史回报：rj,t，rj,t-1，…。5但是，随机游走模型并不是说过去的信息在评估未来回报的分布是没有价值的。的确，因为假定回报分布对时间是静态的，过去的回报是这类信息的最好来源。然而，随机游走模型并不是说过去回报的序列（或顺序）在评估未来回报的分布时是无结果的。效率资本市场：理论和实证研究评述EugeneF.Fama金融经济学名著译丛『第6页』然并非是对现实市场的描述。幸运的是，这些条件对效率市场而言是充分而非必要的。例如，只要交易者考虑到所有的可得信息，即使交易过程中发生的交易成本较高，其本身并不意味着当交易确实发生时，价格不会“完全反映”可得信息。同样（与上面相仿，不太严格地讲），如果“充分多”的投资者可以获取可得信息，市场就是有效率的。投资者对给定信息的含义在理解上的分歧并不意味着市场无效，除非存在着能够一