信息解读对于股票价格波动的影响：模型与检验

信息解读对于股票价格波动的影响：模型与检验刘震1，林静2（1.清华大学经济管理学院，北京100084；2.香港城市大学）摘要：本文从大众对于各种信息产生不同解读从而影响股票价格波动的角度入手，在提出所有人对信息的解读将最终反应在股票价格上、信息最终传递到所有人群中需要时间、人们的判断和决定受当下已做出行为人群的影响三个假设前提下，构建了信息解读模型，并用我国近期的数据对此模型进行了检验。通过该模型，可以预测当新信息产生后，人们如何解读以及最终对于股票价格的影响。关键词：股票市场；信息解读；股票价格中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：Influenceofinformationinterpretationonthestockprice:modelanddemonstrationLIUZhen1,LINJing2(1.SchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity,Beijing100084,China;2.DepartmentofFinance,CityUniversityofHongKong,)Abstract:People’sdifferentinterpretationofthesameinformationwouldaffectthestockprice.Thisarticlebuildsthemodelofinformationinterpretation,basedontheassumptionsthat1),thepublicinterpretationofinformationwilleventuallybereflectedonstockprice,2)informationtransmissiontakestime,and3),people’sdecision-makingisaffectedbythosewhohavealreadymadeadecision.Theauthortestedthereliabilityofthemodelusingtherecentdatacollectednational-wide.Themodelcouldhelptopredictpeople’sreactiontothenewinformation,anditsimpactonthestockprice.Keywords:FinancialMarket,InformationInterpretation,StockPrice作者简介刘震（1976—），男（汉），江苏江阴人，清华大学经管学院经济系博士后；林静（1982—）,女（汉），湖北新州人，香港城市大学博士生联系方式地址：清华大学经管学院伟伦楼238室电话：[phone]Email：[e-mail]在证券交易所中，时常听到的就是某一公司有重大利好，或者政府要采取某些政策，总之证券市场开始前和运行中，都有无数来自国内外的信息在人群间传播。对某一特定事件、一则媒体消息、一条传闻或者一道政策，基本上很难预测公众会有正面还是负面的反应。每一单一个体都对媒体新闻或政策传闻对经济发展、投资以及股市整体是利还是弊一无所知，但每个人都会对所得到的信息进行解读，做出决策，而正是所有人的买卖决策汇集到一起，形成了信息对市场的影响[1]。在一条已经发布的信息开始对市场产生影响前，或是刚开始产生影响时，每个人都希望知道市场作为一个整体是如何解读这一信息，及其在走势上的最终反应。因此，本文尝试着对某一信息如何影响市场，即人们的心理因素对信息的解读和股票价格的影响进行模型分析，希望通过对公众心理的模型化和统计分析，合理的预测和估计媒体或政策信息对股票价格的变化的影响。1引言现代金融理论对于股票价格的形成和波动的影响因素的研究都是基于有效市场假设（EMH）和资产定价模型（CAPM）理论之上。法玛（Fama）提出的有效市场假说包括三个方面：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产回归基本价值；最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。法玛（1998）还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格[2]。而马科维茨（Markowitz）结合奥斯本（Osbeme）的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论[3]。再次基础上，夏普（Sharp）、利特纳（Litner）和莫辛（Mossin）将EMH和马科维茨的资产组合起来，以资本资产模型命名，建立以一个一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM[4-6]。自CAPM诞生后，20世纪70、80年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求证EMH的有效性上。但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。Kahneman&Riepe（1998）研究表明，投资者对理性决策的偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除[7]。阿什（Asch）在1965年提出对于非理性投资者来说，其行为有下述一系列因素决定：从分析师和媒体所得到的解答；周围认识的人所说和做的；尤其是价格运动所传达的其他人正在干什么，即公众会被群体思维所左右。金融群体思维最为重要的因素即金融资产的价格，它告诉我们其他人所认为合理的价格，并成为群体心理的体现[8]。在对现代金融学的质疑和修正过程中，行为金融学与金融心理学产生并发展起来。基于心理因素的行为金融学最主要的贡献是打破了传统经济学和现代金融学中关于人的行为规律不变的前提假设，将认知心理学中关于人的判断与决策的心理活动的研究（尤其是对信息的加工过程的分析），以及由此造成的行为对预期的影响，通过实验性测试的结果，运用到各类投资人市场行为和资产价格问题的研究当中，由此所形成的一套基于认知与行为因素和心理特征分析之上的，通过多种实证研究手段得出结论的新型分析方法和理论体系。本论文应用行为金融学和金融心理学的基本原理，来分析在群体思维对公众心理和信息解读结果的影响，通过股票价格的波动所体现得群体心理的总和，来验证投资人的心理决定信息解读的结果，并最终影响股票波动这一理论。2模型假设金融分析师们已经对企业价值和股票内在价格的评估以及变化内在动力作了很多方面的研究，但金融工具的价格永远是变动的，而且常偏离其内在价值[8]。如果说由企业内在价值所确定股票价格决定了海平面的基准，其他因素就导致了围绕这一基准的剧烈波动。毫无疑问，大众对各种信息的解读，其心理变化以及最终的操作表达，是驱动短时间股票价格变化的一个主要因素。本文试图建立一个预测大众对信息或政策反映的动态模型，来预测和跟踪消息最终将如何被人们解读。为此，我们将先提出三个假设为之后的模型建立提供依据。假设1所有人对信息的解读将最终反应在股票价格上人们对信息的反应，汇集成数百万人对这些信息将会如何影响股票价格未来的认识，将通过他们的买卖操作行为，最终反应到股票价格上。股票的市场波动所反应的，就是人们对信息解读的答案，因为市场是由人组成的[9]。建立这一假设的目的，是因为我们无法对所有人进行问卷调查，并最终得到人们对信息反应的统计数据。通过这一前提我们只需要认为价格的涨跌既是人们对信息好坏的投票结果，如果所有人都认为这是一则好消息，当然股票的价格会随之上涨，反之下跌，如果好坏各半则股票的价格会因为买卖相当而保持不变。所以如果将前一天的价格设为一个基准，对于中国市场，如果偏离达到正的10%，则认为100%的人认为这是一个好消息，反之则100%的人认为这是一个坏消息，所有落在中间区间的，表明人们的看法存在分歧。用数学语言书写，则认为价格偏离达到10%为1，负10%为-1，因此价格变动区间为[-1，1]，这一区间也同时表征了人们心理的反应区间，从所有人认为是坏消息到所有人认为是好消息，具体表达为：[]11−=∈−⋅看好人群-看淡人群最后价格初始价格，群体初始价格10%假设2信息最终传递到所有人群中需要时间显而易见，新闻、政府政策、传闻等信息需要一定的时间才能传遍整个目标人群，如果我们认为市场上的所有交易者为整个群体，那么信息或传闻最初将首先被小部分消息灵通者获得，再通过口述、媒体等交叉传播方式遍历所有人群，因此必然有部分人先对这个信息做出反应，经过一定的时间后，所有人才对信息反应完毕。为此，我们假设信息传遍群体所需要的时间为T，则信息的反应时间为[]0,T。同时我们假设信息向人群的传播和时间呈线性关系，即：已知人群/总人群=[]/,0,tTtT∈在假设1中，我们已经认为人们对信息的解读通过股票的价格变化表现，而这一价格变化被视为一个随机过程。通常随机过程可以由连续或者离散时间表征，在这里，我们认为股票价格为一连续随机过程。虽然实际上我们不可能观察到股票价格满足连续变化和连续时间过程，而是一时间离散点，但在实际分析中，连续模型是有效的。假设3人们的判断和决定受当下已做出行为人群的影响所有价格随时间发生不确定性变化的变量都遵循随机过程，马尔科夫链(MarkovChains)为随机过程的一种特殊形式，这里对未来的预期仅与变量的当前价格有关。在我们的研究中，假设人们对信息的反应行为符合马尔科夫链，这就对应于，人们的行为（股票的价格）只受当前行为（价格）的影响。例如现在某一股票的价格为40，如果这一变量符合马尔科夫链，我们预期未来的值与一个星期前或者一年前无关，仅仅和现在所处的值40有关。总结以上假设，可以看出以上框架由下列一系列因素，主要为心理因素决定：我们从分析师、权威或媒体处读到或看到信息；我们认识的人所说的和所作的，尤其是价格运动告诉我们其他人正在干什么，而我们自身被目前的价格以及未来的心理预期约束。而金融资产的当前价格反应了人们的想法，即没有任何其他信息比价格更好地、广泛地交流，以及告诉我们其他人在干什么。正是这样，使它成为一个参照点，单个股票的未来预期与现在价格进行比较，或者与其他股票价格进行比较。信息的最终表达为价格，在一定的时间内，当前价格对以后的走势产生影响。3模型建立在之前的假设中，我们已经认为股票价格的变化符合马尔科夫链，而wienerprocess是描述股票价格变化的马尔科夫链的一种特殊形式[10]。根据之前的假设，信息传遍整个人群所需的时间为T，假设初始时刻为0，则时间区间为[]0,T。由于股票的未来价格预期仅与当前时刻的股票价格有关，设在时间t，股票的价格为tS，t满足[]0,tT∈。当信息为人们知道后，每个人对信息都会有所解读，并且会对股价有所预期，假设人们对股价变动率的预期为μ，而下一个时刻的股价仅与当前时刻股价有关，则下一时刻股价的表达式为：[]ttttESSStμ+Δ−=Δ[]tttESS+Δ−为人们对股价变化的期望。当0tΔ→，即为连续时间模型，上式改写为：[]tdtttESSSdtμ+−=即为：ttdSdtSμ=，在时间区间[]0,T上积分，我们可以得到：0TTSSeμ=TS，0S分别为股票在T和0时刻的价格，tdS为股票价格在dt时间内的变化。上述结果显示，当人们的预期变化率为μ时，股票价格随μ在单位时间内连续变化，呈现指数函数关系。事实上，股票价格是不停波动的，不可能和某个量之间满足简单的函数关系。除了人们在t时刻对未来趋势的预测μ外，还存在很多不确定性的因素对股票价格进行影响。例如新得知信息的人对信息的解读，看好或者看淡人的资金量不同而对价格的影响也存在差异，在某一个时点，无数的买卖盘汇集在一起形成了某一时刻的股票价格，而这一价格又是时刻波动的，与初始预期无关。因此在某一个时刻t股票的价格由确定的预期和不确定性因素两部分组成