交易所债券市场产品创新研究

交易所债券市场产品创新研究上海证券交易所——中信证券联合课题组课题主持人：杨辉、张卫东课题组成员：韩冬、胡航宇、李晔、杨丰、傅雄广、王科、姜涛1目录第一节海外市场债券产品创新：经验与教训.............................................................................11.1现券产品创新发展历程...............................................................................................11.2利率衍生产品发展历程...............................................................................................41.3信用衍生产品发展历程...............................................................................................61.4产品创新在海外债券市场发展中的作用...................................................................81.5后金融危机海外债券市场的昀新动态.....................................................................12第二节中国债券市场现状及其问题...........................................................................................162.1中国债券市场概况.....................................................................................................162.2中国债券市场发展历程.............................................................................................182.3金融危机与债券市场发展.........................................................................................202.4中国债券市场产品创新之路.....................................................................................202.5债券市场发展面临的一些问题.................................................................................21第三节交易所债券市场创新的环境和路径...............................................................................253.1交易所债券市场的比较优势.....................................................................................253.2市场统一有利于交易所产品创新.............................................................................263.3交易所债券市场创新面临的政策法律障碍.............................................................273.4交易所债券市场产品创新的路径.............................................................................303.5交易所债券市场产品创新的重点产品.....................................................................34第四节交易所债券市场产品创新方案选择...............................................................................364.1债券类现券产品创新.................................................................................................364.2金融衍生产品创新.....................................................................................................57第五节产品创新规划与政策建议...............................................................................................621第一节海外市场债券产品创新：经验与教训成熟的债券市场是一个国家金融市场的基石，债券市场为金融体系提供了巨大的流动性，为政府、金融机构、工商企业等机构提供筹措资金的便利渠道，为全社会投资者提供低风险的投资工具，是传导中央银行货币政策的重要载体，债券交易价格所形成的收益率曲线是社会经济中一切金融工具收益水平的基准。美国作为海外债券市场的主要场所，其债券市场是世界上历史昀悠远、发展昀完备的债券市场之一，其中企业债券市场中美国债券市场发行量昀大，约占市场60%以上的份额。完善的交易机制、高度紧密的市场间联系和昀广泛的市场参与者等体制，为其发展具有充分流动性和全球昀成熟的公司债券市场提供了市场微观基础条件。1.1现券产品创新发展历程美国债券市场的发展可以追溯到1792年，在19世纪和20世纪上半叶，债券的销售主要依靠华尔街雇佣的销售员挨家挨户地推销。与此同时，债券的交易转向了场外市场，但交易极其不活跃。20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系的崩溃。在这种情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升，而且，波动极其剧烈，这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作。现在，债券已经成为美国政府和企业昀重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截至2010年三季度，美国债券市场余额已达35万亿美元。2表1-1美国债券市场统计（至2009年二季度）单位(十亿美元)市政债国债抵押债券MBS公司债联邦机构债货币市场工具ABS总计199512943307235219388451177316112291996126236672486212792613944041226519971319366026802359102216935361326819981403354329552709130219787321462119991457353033343047162023399011622720001481321035663358185426631072172032001160431974127383621572587128118790200217633469468641332378254615432051820031877396852394486262625201694224092004200044075862480227012904182824504200521924715712849662616343419552700520062364487284535345265140092130298242007256750828931594729334172247232104200826366082890062023208379226723349120092811761091886868272731282429347612010287088648894744225882886220535748数据来源：SIFM以美国为首的发达国家20世纪80年代主要的债券市场工具是财政部发行的债券、市政债券和公司债券，90年代以后，债券市场主要的筹资工具变为抵押债券、资产支持证券和货币市场工具等。目前，成熟债券市场的创新产品主要有两类：一是在期限、利率、利息支付、面值及持有期等债券构成要素上直接创新的产品，如浮息债券、零息债券、双重货币债券、指数化债券、永久性债券、卖出/买入期权债券、可赎回债券等；二是由债权衍生出来的产品，如无担保债券（政府债券等）、抵押债券、住房抵押贷款支持债券及其他资产抵押证券等，如表1-2所示。表1-2美国债券创新品种浮息债券FloatingrateBonds债券在发行时规定债券的利率与某一指数挂钩，随着指数的变化债券的利率在偿还期内定期调整。调整期限一般多为3个月或者半年一次。零息债券ZeroCouponBonds债券发行人在债券期限内不支付任何利息，至到期兑付日按债券面值进行偿付的债券。它是一种贴现债券，一般发行时按低于票面金额的价格发行，而在兑付时按照票面金额兑付，其利息隐含在发行价格和兑付价格之间。双重货币债券Dual-currencyBonds以不同的货币计价发行、支付利息、偿还本金的债券，即用以一种货币付利息，另一种货币偿还本金的债券，前者货币通常是债券投资人所在国家的货币，后者则通常是美元或发行人所在国家的货币。投资人通常可获得较市场水平为高的票面利率，但也可能要承受一定的外汇风险。3指数化债券IndexedBonds指债券本金和利息的到期支付根据既定的通胀指数变化情况调整的债券。该种债券发行时通常先确定一个实际票面利率，而到期利息支付除按票面确定的利率标准外还要再加上按债券条款规定期间的通货膨胀率升水，本金的到期支付一般也根据债券存续期间通胀率调整后支付。永久性债券PerpetualBonds一种不规定本金返还期限，可以无限期地按期取得利息的债券。永久债券的利息一般高于浮动利息，债券的发行人一般多为商业银行。其发行目的是为了扩充银行的自有资金实力。含期权债券Option-EmbeddedBonds在债券偿还期内，发行人可以提前赎回、或是投资人可以提前回售给发行人的一种债券。该种债券的生命周期可能缩短，从而造成债券偿付的现金流也不确定。无担保债券DebentureBonds无特定的资产作为担保品，单靠发行公司的信誉而发行的债券，又称信用债券。与有担保债券相比，无担保债券的持有人承担的风险较大，因而往往要求较高的利率。资产担保类债券住房抵押贷款支持证券（Mortgage-BackedSecurity,MBS），这是资产证券化发展史上昀早出现的证券化类型。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行债券融资的方式。资产抵押证券（Asset-BackedSecurities,ABS），一种债券性质的金融工具，是公司债的替代选择，指那些由不易以现有形式交易的资产池抵押