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第四章跨国并购刘振林（江西财经大学国际经贸学院）第四章跨国并购•第一节跨国并购的概念•第二节跨国并购的有关理论•第三节跨国并购的过程•第四节跨国并购的策略与风险•第五节跨国并购在我国的发展第一节跨国并购的概念•一、并购的一般性•（一）兼并具有吸附性与和合性•（二）吸附性不同于资产收购•（三）收购的特点是控股性和参与性特点兼并与收购兼并：两家或两家以上的独立的企业、公司合并成一家企业。（吸收兼并、创立兼并）收购：强调买房向卖方企业的“购买”行为。（资产收购、股份收购）兼并与收购两者区别：从法律形式来看兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并成为一个法人，而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变被收购企业的产权归属和（或）经营管理权归属。从并购对象来看兼并以上市公司兼并非上市公司或非上市公司之间的兼并比较常见，而收购通常只是针对上市公司的。跨国并购的含义一国企业为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份买下来的商业投资活动。并购企业直接向目标企业投资，或通过目标企业所在地的子公司进行并购支付现金、从金融机构贷款、以股换股和发行债券等方式跨国并购的方式股票替换并购公司重新发行本公司股票，以新的股票替换目标公司的原有股票，以此完成的收购。股票替换的特点是目标公司的股东并不因此而失去其所有权，而是被转移到并购公司，并随之成为并购公司的新股东。债券互换增加发行并购公司的债券，用以代替目标公司的债券，使目标公司的债务转换到并购公司。凡不涉及发行新股票或新债券的公司并购都可以被认为是现金收购，包括以票据形式进行的收购。•二、跨国并购的跨国性（1）跨国并购主要指跨国收购而非跨国兼并；（2）跨国并购原因多于国际因素相关；（3）跨国并购对市场影响的方式和范围不同；（4）跨国并购理论有别与一般并购理论；（5）跨国并购的实施更为复杂跨国并购的优点迅速进入东道国市场并占有市场份额并购企业能有效利用被并购企业相关经营资源并购可充分享有对外直接投资的融资便利并购引起的报复可能性小廉价购买资产跨国并购的缺点1．目标企业价值评估问题不同的会计准则有不同的报表要求和透明度要求对目标企业的潜力预测和远期估算困难对目标企业的无形资产价值评估困难2．企业规模和选址问题3．原有契约或传统关系的束缚问题4．并购后的整合问题三、跨国并购的国际规范性•1、尊重东道国的主权、法律、条例和行政管理；•2、遵从目标企业所在国的经济发展目标、政策和优先事项；•3、遵从东道国的社会、文化目标和价值观；•4、尊重人权和基本自由；•5、合同的审查、起草、谈判应按国际私法原则取舍适用东道国法律。四、跨国并购的社会经济条件•1、健全的市场体制和机制•2、健全的法律环境•3、良好的社会保障环境五、跨国并购的类型•（一）按被购并对象所在行业分为横向并购纵向并购混合并购横向并购(HorizontalMerger)竞争对手之间的相互合并，例如生产同类产品，或者生产技术、工艺等相近的企业之间的并购。纵向并购(VerticalMerger)供给商和客户之间的合并，即生产经营过程中相关的企业之间的并购。混合并购(ConglomerateMerger)既非竞争对手，又在纵向上不具现实或潜在横向关系的企业之间的并购。•（二）按购并的动因分规模型并购功能型并购——扩大市场份额组合型并购——多元化经营产业型并购——一体化成就型并购•（三）按购并双方意愿分为协商型并购强迫型并购•（四）按购并后被并一方的法律状态分为新设法人型吸收型控股型并购•（五）按购并方法分为现金支付型；品牌特许型；换股购并型；以股换资型；托管型；租赁型；承包型；合作型；合资型；行政划拨型；承债型;杠杆收购型等（六）从并购公司和目标公司是否接触直接并购（协议收购或友好接管）◆在目标公司经营不善或遇到债务危机的情况下，也可以主动提出所有权转让。间接并购：通常是指通过投资银行或其他中介机构进行的并购交易。◆往往是通过在证券市场上收购目标公司已发行和流通的具有表决权的普通股票，从而掌握目标公司控制权的行为。（六）从是否是上市公司私人公司并购，指并购公司在非证券交易所对非上市公司的收购。通过公司股东之间直接的、非公开的协商方式进行，只要目标公司的大部分股东同意出售其持有的股份，私人公司的控制权便由并购公司所掌握，并购行为即告完成。上市公司并购，指并购公司在证券交易所通过对上市公司股票的收购来实现的并购。第二节跨国并购的有关理论•一、跨国并购的理论基础•（一）效率理论1、效率差异化理论2、无效管理理论3、效率规模理论•（二）经营协同效应理论1．规模经济效应2．优势互补效应3．市场势力效应4.纵向一体化效应•（三）自由现金流量假说和委托代理理论•（四）经营多元化论•（五）交易成本理论•（六）企业价值低估论•（七）产业组织理论•（八）速度经济性（一）效率理论企业并购的动因在于优势企业和劣势企业之间在管理效率上的差别。并购的动机是增加并购后企业的价值。效率差异化理论——横向并购的理论基础无效管理理论——更换无效率的管理者效率规模理论——达到规模经济和协同效应的潜在要求（二）经营协同效应理论经营协同效应：并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率提高所产生的效益。规模经济优势互补效应——例如：市场营销与生产技术的互补市场势力效应——横向并购、提高市场势力（三）财务协同效应理论该理论认为，并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金寻求投资机会和降低资本成本。将高市场份额、低市场增长性的现金牛部门产出的现金再投资于高市场增长、低市场份额的明星部门。波士顿咨询集团矩阵20%高市场增10%长率低010x高1.0x低0.1x相对市场占有率明星类问题类金牛类瘦狗类$$$？（四）代理问题与管理者主义——委托代理问题两者分别与公司的经营权与所有权相对应，当代理出现故障时，收购即是代理权的竞争，可以降低代理成本。收购行为即可能是代理问题的原因，也是解决代理问题的可能渠道之一。（五）自由现金流量假说自由现金流量假说来源于代理成本理论。自由现金流量即公司正常投资支出后的现金余额，该理论认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成并购活动的主要原因。（六）市场缺陷理论——交易成本理论市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场以科斯的交易费用为基础，企业收购是现代企业组织的创新，实质是为节省交易费用而进行的一种合约选择企业间的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产生协调，提高生产率，降低成本及提高利润。企业的显著特征就是作为价格机制的替代物。市场的不确定性——契约出现——契约的载体（企业）（七）企业价值低估论Hannah.L和Kay.J(1977)提出。企业价值被低估的原因可能是通货膨胀下的银根紧缩造成资产的市场价值与重置成本相分离。一般通过Q比例进行判断（Q比例＝股票的市值／资产重置成本）。Q比例1，收购将产生收益。托宾的Q比率-Tobin‘sQRatio，由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（JamesTobin）于1969年提出）。很多实证分析证明本理论，但也有其局限性：价值低估是短期现象，现实往往是高估；90年代股市上扬但并购也很活跃的现象难以解释。二、跨国并购的M&A理论•（一）企业横向并购的理论1.规模经济理论——规模效应假说2.代理成本理论——管理主义假说•（二）企业纵向井购的理论1.交易费用理论——组织替代市场假说2.技术的创新说（降低技术成本）3.消除买卖方不确定说。4.产业生命周期理论。问题：新兴产业存在大量纵向并购？成熟产业并购减弱？•（三）企业混合并购的理论1.资源利用理论2.降低经营风险•三、跨国并购的驱动轮模型（一）追求并购优势理论获取速度的经济性速度经济性由美国企业史学家钱德勒(1999)首先提出。认为企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，还取决于时间和速度。基于非生产性的规模经济集中化的研发、大规模的销售网络等（二）产业组织理论研究市场在不完全竞争条件下的企业行为和市场构造。该理论的核心问题是：在保护市场机制竞争活力的同时充分利用“规模经济”。企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的限制，都可能对企业的行业进入形成壁垒。产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购产生影响。以往研究仅仅关注企业特征、东道国的环境特征等因素。（三）跨国并购效应理论对股东财富的效应以Jensen和Rubeck(1983)为代表的研究人员在80年代就开始研究公司接管与兼并对股东财富效应的影响。他们的研究发现，在公告期间，成功的兼并能给目标公司股东带来约20%的非正常收益率，而收购方公司股东却无法享有显著的超额报酬；成功的收购给目标公司股东带来的收益率则达30%，但收购方公司股东则仅能享有4%的超额报酬。他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注和争论。（三）跨国并购效应理论对就业的效应寻求市场的跨国并购：在保留收购企业同时很可能会追加投资创造就业机会。寻求战略资产的跨国并购：很可能保留甚至是扩张这些企业。寻求效率的跨国并购：企业内一部分工人所掌握的技术过时；企业效率提高也会产生许多富余人员；削减重复机构（三）跨国并购效应理论对企业经营业绩的效应有些学者在研究了并购企业经营效率后也发现，由于较高的并购成本和被收购企业较差的经营状况导致并购后企业的利润率呈现出递减的趋势。也有一些经济学家通过分析证明，并购实现了经营的多元化，从而在长期中提高了企业的经营业绩。并购方式的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异。根据理论上的分析，横向并购和纵向并购在短期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。第三节跨国并购的过程•一、跨国并购目标企业价值评估•二、跨国并购支付方式的分析与选择•三、跨国并购融资方式的分析与选择•四、跨国并购整合跨国并购分为准备、实施和整合三个阶段。准备阶段实施阶段整合阶段跨国并购决策评估目标公司选择并购支付方式融资渠道选择并购整合一、跨国并购决策1.根据企业发展战略选择目标公司（1）制定并购战略跨国并购是一个非常复杂的决策过程；根据公司战略，制定跨国并购的替代方案（对外投资、战略联盟等），评估：跨国并购是否最佳途径；确认跨国并购是否符合公司战略；一、跨国并购决策1.根据企业发展战略选择目标公司（2）寻找并购目标企业需要从很多企业中找到满足本公司战略，价格合理的并购对象；利用中介人和外部顾问、投资银行、商业银行、律师事务所、会计师事务所、专业咨询顾问；聘请中介人考虑他们在特定行业的经验；中介人可以帮助发现并购机会、评估目标企业、编制财务资料、参加并购谈判；提供法律、财务、税务等专业咨询。管理学家杜拉克关于企业购并决策的五项基本原则：1.企业必须能为目标企业做贡献；2.与目标企业在文化上能够整合；3.并购必须是情投意合；4.为目标企业提供高层管理人员，改善目标企业管理；5.使双方管理人员相信并购给公司带来了机会。二、目标公司价值评估1.目标企业分析（尽职调查）在并购一家企业之前，必须对其进行全面的分析，以确定其是否与公司的整体战略发展相吻合、了解目标公司的价值、审查其经营业绩以及公司的机会和障碍何在？从而决定是否对其进行收购、目标公司的价格以及收购后如何对其进行整合。（1）产业分析（2）法律分析（3）经营分析（4）财务分析二、目标公司价值评估2.目标企业价值评估包括对目标企业并购前价值的评估和并购后增长价值评估两部分。对目标企业并购前价值评估：测算目标企业当前的合理价值，通过并购支付价格与目标企业的合理价值对比，做出初步决策。对并购后增长价值评估：通过并购双方企业对并购的相互反应来判断并购是否可创造出新的价值。三、跨国并购支付方式的分析与选择1.主要支付方式并购支付方式含义现金现金交换目标公司股东股票股票互换