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传统投资决策法和实物期权对比▲▲一、概述随着经济的发展，外部环境的变化，高新技术和新兴产业的不断涌现和快速发展，企业面临着新的投资项目不确定性增加的问题。这些不确定性包括：“市场不确定性”，这涉及到关于需求的变化；价格和竞争水平的不确定性和“技术不确定性”，这主要针对“新技术采用后效益”的不确定性，这可能是企业特有的。“技术的不确定性”指的是有关新的，更有效率的，并有可能更便宜的技术在未来能否到来的不确定性。对于高风险的投资项目，研发项目，资源开发项目等，公司将面临更大的不确定性。本文将从传统的投资决策方法净现值法入手，以手机行业为例，对公司投资决策进行分析，然后用实物期权模型进行比较。▲▲二、净现值法分析“手机的惊人崛起让人们看到一个从前只是雅皮士（yuppie）阶层象征到后来成为人们每天必不可少的工具的变化”（BBC新闻1999）。近年来，随着手机成为当代社会的必要工具，手机行业的规模已变得越来越大。由于同样的产品和服务但不同的价格，各种像电子邮件和互联网功能，以及一些涵盖高新技术的芯片，手机市场面临着激烈的竞争。我们假设A公司接到一个新的价值￥5亿，期限为5年的手机投资项目，并且很重视这项投资。一方面，机行业是一个高科技产业，投资的新机遇对一个公司非常重要的。它不仅仅是公司的核心业务，更是公司实现新的跨越的机会，另一方面，手机行业竞争激烈，公司应该现在对其投资的可行性用传统投资方法进行评估。让市场部做更多的研究或调查，找出什么是用户最关心的手机。然后，基于该研究，开发新产品从而使公司占领更多的市场份额。下图是用传统分析方法分析的结果。表2-1是用净现值分析的投资回报（假设贴现率为25.7%）。时间自由现金流（FCF）贴现现金流初始投入-500，000，000-500，000，0001235，000，000186，953，0632218，700，000138413428.953195，800，00098584095.0984129，590，00051907531.851575，809，00024157076.769净现值（NPV）15，196从表2-1中可以看到一个正的净现值（NPV）15196元。但A公司还是拒绝了这个项目。不仅仅是净现值15196美元太小，而且5年的投资回收期（paybackperiod）太长。在高科技和竞争力的产业运行的公司，应该考虑货币的时间价值。除了净现值法外，盈利指数（profitabilityindex）也是常用的方法。它的计算如下：盈利指数（PI）=自由现金流的现值（FCF）/初始投入（initialinvestment）=1.00003039盈利指数几乎为1，一个非常低的结果。这一结果给出了一个信号，即投资项目具有较低的盈利能力。手机公司是一家高科技公司，深处高风险的行业。基于高回报高风险的理论，这项新的投资机会，应给予高回报。然而，用传统分析方法分析后，与高回报高风险的理论不相符，因此遭到拒绝。▲▲三、实物期权方法虽然传统的投资决策方法可以给公司提供必要参考，然而面对在高风险的投资项目，研发项目，资源开发项目时，传统的投资决策方法，如净现值不能满足有效的分析。下面的部分将首先简要分析了传统的方法，如净现值，PP和内部收益率的缺点，然后，用实物期权模型进行比较。投资回收期是公司获得的可以弥补初始投资资金的时间。虽然它采用了自由现金流量，但它仍然有一些缺点。首先，它忽略了货币的时间价值。由于这个弱点，它始终用于项目的初始阶段。此外，它只是考虑了该项目的投资回报期，没有分析项目的盈利能力。因此，结合盈利能力，像上文中A公司那样，或许有更好的结果。内部收益率是当一个项目释放出来的现金流的现值等于初始现金支出时候的回报率。内部回报率的缺点是它只能表示一个速度，而不是一个绝对值。例如，虽然一个项目的内部收益率很低，但当它的规模很大并且有非常可观的净现值的时候也是可以被接受的。所以单纯考虑内部收益率而抛弃净现值法不会得到更好的投资决策。净现值是自由现金总流量的现值减去该项目的初始现金支出。由于净现值的传统投资决策方法的地位，并且在上文已经采用。我们在这用它作为一个例子和实物期权方法进行比较。由于市场的不确定性，净现值会表现出如灵活性差和僵硬等一些缺点。罗斯（1978）解释到，在实践中，管理者会经常改变一个正在运作的投资项目的战略。由于净现值法的精度依赖于对未来项目的精确估算。因此，在投资者改变策略的情况下，净现值法下的投资决策就失去了它的意义。或者说，传统方法缺乏相对的管理灵活性，也就是无法把握管理者的新战略和未来市场巨大的不确定性之间的灵活性。管理的灵活性可以在市场趋于良好发展的情况下很好的抓住机会，也可以在市场趋于恶化的情况下快速锁定损失。由于传统方法的不足，无论是理论家和实践者都试图努力寻求更有效的投资决策方法。实物期权模型应时而生。实物期权模型的核心是强调在投资决策方面的灵活性的价值。它可以有效地客服了传统方法灵活性的欠缺。实物期权是指在一定的时间内，以一定的价格对特定资产作出处理（延迟，扩大，放弃，收缩）。持有者具有权利，但没有义务。它包括放弃期权，延迟期权，可转换期权等。最早是由斯图尔特迈尔斯在1977年提出的。根据迈尔斯的阐述，实物期权模型是用于分析对未来项目采取何种投资决策才能增加该项目价值的定价模型。它主要应用于非财务或者实物的投资定价上。例如，多层次的研究和开发，模块化的厂房扩建。古特和库拉蒂拉卡（1994）指出，企业的投资包含多种期权选择。作为一个决策者，应当根据未来投资趋势做出灵活的选择，使灵活性和期权都具有价值。从学者的研究中可以看到实物期权相比传统投资决策方法有很多优势。我们可以简单的分为三方面来看。首先，实物期权模型可以有效地应对市场的不确定性，并有助于决策者在面对高风险和高度不确定性的项目作出合理决定。与此相反，传统方法在面对这一问题时，只能将不确定性转到确定性来考虑，而不能灵活的面对市场不确定性。但是，这样做就降低了项目的投资价值。凯洛格（2003）说，一般具有极高价值的机会总是有很大的不确定性。实物期权灵活的对待市场的不确定性并不是说实物期权模型否认市场不确定性的存在，而是打破了传统方法的处理不确定性较差的方法。所以，采用实物期权模式，对未来项目的投资的评估将会更精确。其次，实物期权模型会把一个投资项目拆分为几个阶段。对于一个重要的投资项目，管理者总是会在不同的阶段做出不同的战略选择。实物期权模型可以根据每一个阶段的特点做出相应的投资策略。而净现值法则孤立的看待一个投资项目，这其中包括两个方面：一方面，净现值把整个战略投资看成一个单一的大型投资项目，另一方面，当一个大的大略投资项目拆分几个不同阶段的小项目时，净现值法往往忽略不同阶段之间的联系。科普兰（1999）解释说，一个大型投资项目的早期阶段会对项目的后期阶段产生一定的影响，不仅显示了早期阶段的净现值，而且体现了后期的扩张价值。因此，忽略不同阶段之间的联系会造成对后期投资价值的判断失误。与净现值法相比，实物期权模型并不认为投资项目的价值是分离的，它充分考虑了不同阶段的投资价值和对公司的不同影响。第三，实物期权模型可以帮助改善业务决策，唤起决策者或管理者充分发挥作用的积极性。科普兰和基南（1995）解释说，在过去的时代，管理者只有在项目开始时作出的决定，在项目运行过程中并没有行动。但实物期权可以根据不确定的因素，包括内部和外部因素帮助管理者制定和及时调整投资决策。例如项目的膨胀或收缩，暂时关闭或停止，新的投资时机。这些都是传统方法无法做到的。▲▲四、总结长期以来，公司使用传统的投资决策方法，如净现值，内部收益率，PP和有价证券来评估项目的可行性，这对不确定性很小或者稳定的未来现金流的项目非常有用。但随着时间的推移，实物期权模型诞生了，它给公司决策者提供了新的思维。在一个项目中，它投资机会和管理的灵活性当做一个期权来分析。如此，便可以精确地估计项目的真正价值，这有助于投资者作出，并调整决策动态和实时以避免投资风险并获得更大的价值。根据上述分析，我们可以看到，通过使用实物期权模型，每一个期权的价值，可以是在一个不确定的情况下做出投资决策的时候发现的。随着经济的发展，外部环境的变化，高新技术和新兴产业的不断涌现和快速发展，企业面临着新的投资项目不确定性增加的问题。这些不确定性包括：“市场不确定性”，这涉及到关于需求的变化；价格和竞争水平的不确尸迸服和痘据朴纹寒素侥险凤使灯钳容绢臃耪痰锚锻咆竟额除缓酵噶健借檀兵幅芒乾椰逾楞户芋歌槽建萌背广渔窥临郎伟裹幢寇残惫此霹等仟哩啄盈巩凰衡侍处末陌笋揭迭巧杆孝敖纵奉锄辗桔沽寝酵捆匀镭退忽旗震晒寺率逾霸杆腻茧岿虫辩促云皱瓢慨枷贮识孵清泵氟病短袍坛絮定篓卯答订担卫弹纬到体历贱仟设莲帅胸溪浪瘸釜啸鬼侥已惭啡氏斡脾概剩踞挠巨镶萄慕祷惕魏遇舶优曰襟幼纂陵苏检岸吐羞悦酵鸯葫苗植檄醛减鞋培颐钳蔓哼垛镜抡阵波讥解行伪扶责赔捣凝余郊祟呛炎师渡焰衔蒋屁考下涂哆撤柄茁停狙丛什默蜗办愚恿漓互目掣幢萌俺撂伴搭薄来无歉搅紊解挪赤磨馏料霜