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深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·研证券究报告】研究结论z百年成长，高盛公司铸就不败神话：高盛公司成立于1869年.是集投资银行、证券交易和资产管理等多业务为一体的国际著名投资银行。其总部设在纽约，在23个国家拥有41个办事处。2010年，高盛实现84亿美元净利润，1999年上市至今的年复合增长率达到10.8%。高盛股价期间涨幅达2.7倍，年复合增长率达8.9%，远跑赢同期大盘指数表现。z卖方起步，成功转型为全能型金融服务提供商：高盛的成功不仅仅在于其卓越的战略眼光和转型能力，更重要的是其各项业务环环相扣，互为补充。从1869年成立至今，高盛主要经历了五个重要阶段：(1)1869年—20世纪30年代：依托商业票据业务的领先地位顺势进入股票承销和投资领域，但在1929年股灾中铩羽。(2)20世纪30-60年代：利用投行业务优势卷土重来，在机构大扩容的60年代率先发展大宗交易、机构经纪等业务，形成先发优势。(3)20世纪70-80年代：巩固已有的机构业务优势，积极推进投行领域创新，稳步拓展债券业务。(4)20世纪80-90年代：前瞻性地由传统卖方向资本中介型券商转型，并成功实施全球化扩张。(5)20世纪90年代-至今：依托上市后的充足资本，进一步引入资产管理和直投等业务，终于成长为全球数一数二的全能性投资银行。z高盛的成功对发现我国券商长期投资价值的借鉴意义：高盛的成功主要源于：（1）紧密的客户和业务关系网络。因不同业务形成的客户关系网络不断为高盛带来其他领域的业务机会，而各项业务部门在合规的前提下也彼此依托，相互扶持，甚至创造新的业务拓展机会。（2）强大的战略预判和灵活转型能力。高盛屡屡在关键时刻展现其战略眼光，紧密把握市场发展趋势，在领先同业满足客户需求的同时，成功由传统卖方转型为符合美国证券业发展的全能型投行。（3）积极的全球化扩张战略。高盛的全球化扩张依托于全球经济一体化进程及各国金融市场化改革浪潮，并真正做到国内与海外业务的联动。（4）优良的员工激励机制与网罗人才的能力。严谨高效的招聘和能上能下的“合伙人”激励制度保证了高盛能够吸引并充分发挥优秀员工的积极性，从而长期保持其各业务领域的竞争优势。z可以说，高盛的历史就是一部美国证券业简史。高盛向我们展示了一家以票据业务起家的证券公司如何通过良好的激励、卓有成效的业务拓展以及关键时刻的转型能力成长为全球数一数二的投资银行。从战略前瞻性、业务结构及激励机制等角度看，中信证券（买入）似乎更有潜力成长为中国的高盛。同时上市券商中，海通证券（买入）、华泰证券（买入）、广发证券（未评级）等也可能是最终突围的标的。注：我们的系列报告更多为投资者提供一个长期视角，中短期的投资建议可关注我们日常的动态跟踪和行业、公司更新报告。证券行业高盛是怎样炼成的——证券行业长期价值系列报告之三证券分析师王鸣飞8621－63325888×6085wangmingfei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860511040001行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业证券报告发布日期2011年10月12日行业表现06012018010-1010-1211-0311-0511-0711-09%证券股指数沪深300资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级200920102011E2012E评级中信证券1.351.140.640.68买入华泰证券0.790.610.550.62买入海通证券0.550.450.500.57买入资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关报告时间长期的成长股——证券业长期价值报告之一2011.6.1320年60倍的传奇缔造者——证券业长期价值报告之二2011.7.28目录百年成长不败神话.........................................................................................3高盛集团简介.....................................................................................................................3业绩及股价表现..................................................................................................................3发展历程.........................................................................................................51869年—20世纪30年代：野蛮生长，繁荣昙花一现.......................................................520世纪30年代—60年代：涅槃重生王者归来................................................................6大宗交易业务6机构经纪业务7商业票据业务720世纪70年代初—80年代：锐意进取积极创新.............................................................8投行业务创新8债券承销业务1020世纪80年代—90年代：洞见未来走向世界..............................................................10固定收益业务转型10期货业务投入11走出国门，打造全球业务1120世纪90年代—至今：买方卖方业务并进，打造金融帝国............................................12资产管理业务12股权投资业务（直投业务）13私人客户服务业务14高盛的成功之道.............................................................................................17紧密的客户和业务关系网络..............................................................................................17强大的战略预判和灵活转型能力.......................................................................................18积极的全球化扩张战略.....................................................................................................19优良的员工激励机制与网罗人才的能力............................................................................20投资策略.......................................................................................................21百年成长不败神话高盛集团简介高盛集团成立于1869年，是全世界历史最悠久、规模最大的集投资银行、证券交易和投资管理等业务为一体的国际著名投资银行之一。其总部设在纽约，并在伦敦、法兰克福、东京、香港和世界其他主要金融中心设有分支机构，在23个国家拥有41个办事处。其客户涵盖多个行业，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人等。高盛集团在100多年的发展过程中，在业务拓展、战略布局、激励机制等各方面不断完善、创新，逐步形成了自己独特的企业文化，引领了金融潮流。成为金融行业竞相学习、模仿的楷模。图1：高盛总部大楼资料来源：Google图片、东方证券研究所业绩及股价表现2010年，高盛实现392亿美元营业收入，净利润达到84亿美元。该年的普通股摊薄每股收益为13.18美元，普通股股东权益平均回报率达到13.1%。公司净利润从1999年上市当年至2010年，期间复合年增长率达到10.8%。图2：高盛1995—2009年净利润020004000600080001000012000140001600019951997199920012003200520072009净利润资料来源：Bloomberg、东方证券研究所高盛于1999年5月在纽约证券交易所挂牌上市。从上市至2010年底，高盛股价在2007年10月达到历史最高点，期间最大涨幅接近4倍，其后由于金融危机出现大幅调整。公司股价上市以来累积涨幅达到2.7倍，而同期标普指数下跌3.4%，高盛股价期间年复合增长率达8.9%。公司市场表现远好于同期指数。图3：高盛股价走势与标普500指数对比01000200030004000500099-0500-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-05标普500高盛资料来源：Bloomberg、东方证券研究所发展历程1869年—20世纪30年代：野蛮生长，繁荣昙花一现高盛成立于1869年，创始人马库斯·戈德曼通过折价收购本票，并将其出售给商业银行。完成了早期资本积累。马库斯·戈德曼与其女婿塞缪尔·萨克斯于1882年一起合伙成立了戈德曼-萨克斯公司（M.Goldman&Sachs）。到1888年，公司正式更名为高盛（Goldman，Sachs&Co）。由于商业本票业务的迅速扩张，19世纪90年代，高盛成为全美最大的商业本票交易商。并于1896年正式成为纽交所会员。公司营业收入从1890年的3100万美元增至1894年的6700万美元。高盛1906进入股票承销市场。当时股票承销的估值多以净资产为基础折价或溢价（PB）发行。高盛与雷曼合作，用企业盈利（PE）估值取代了市净率（PB）作为估值标准，成功为一些净资产少但盈利能力强的零售商及新兴工业生产企业发行普通股，为高盛开创了新的业务机会。到1907年，高盛总共为56家发行人进行过114次承销。股票承销业务使当时的高盛成为了名副其实的投资银行。20世纪20年代，美国经济开始高速增长。注意到当时信托投资公司盈利丰厚，高盛发起成立了高盛交易公司（其主营业务是向其他金融企业注资、控股，通过提高杠杆获得超额收益）。由于市场走势良好，高盛交易公司的规模迅速扩大，从最初的2500万美元增长到1亿美元，在完成首次公开发行后，股票受到公众投资者热捧。短短两个月内，交易公司股价由104美元上涨到226多美元，两倍于其账面价值。而后，高盛交易公司通过合并控股了多家保险公司、银行和制造业信托公司，控股的资产很快超过15亿美元。在股价虚高的时候，高盛交易公司回购了5700万美元的股票，进一步提高了杠杆率。过度的膨胀及融资，最终带来了灾难。1929年，美股崩盘使高盛交易公司损失惨重，当年亏损1.2亿美元，占所有信托投资公司损失总额的70%。1933年4月，高盛无奈剥离高盛交易公司。图4：高盛集团创始人马库斯·戈德曼与其女婿塞缪尔·萨克斯资料来源：Google图片、东方证券研究所20世纪30年代—60年