第十一章-有效市场理论

第十一章有效市场理论本讲主要内容一、随机游动与有效市场假说有效市场理论的假说有效市场理论的政策含义有效市场理论的三种形态有效市场三种形态的政策含义有效市场理论对投资服务业存在价值的政策含义二、对有效市场理论有效性的实证检验对弱式效率市场假说有效性的实证检验对半强式效率市场假说有效性的实证检验对强式效率市场假说有效性的实证检验中国大陆股票市场弱式有效性的检验一、随机游动与有效市场假说最早使用统计方法分析收益率的路易·巴舍利耶(LouisBachelier)。他在1900年的论著是一项具有远见的开拓性工作，远远超前于他的时代，其贡献中的一项就是认识到随机游动过程是布朗运动。但巴舍利耶革命性的论文，基本上被忽视和遗忘了。10年以后，爱因斯坦重新发现了这一关系。以及霍尔布鲁克·沃金(HolbrookWorking)和艾尔费雷德·考尔斯(AlfredCowles)在30年代也做了相关的工作。直至40年代末，统计分析应用于市场遭到冷落。库特纳(Cootner)编纂的经典文集《股票市场价格的随机性》(1964)中收集了一批有效市场理论的基础文章，文集限定于阐述市场特性。该书为将在1964年由法玛(Fama)形式化为有效市场理论的思想提供了全部理论基础。股票价格遵循随机游动的主张被奥斯本(Osborne)(1964)在他写成的有关布朗运动的论文中所模式化。奥斯本提出了一个过程，在这个过程中，股票市场价格变化可以等价于一个粒子在一个流体中的运动，他通过一系列假设条件从而推导出相关的结论。论点1：如果某一模型能预测股价，所有投资者则会利用这一模型去预测，发现有价格上升空间，则会买进，于是获利空间会减少至零。论点2：如果有用的公共信息可用来预测股市，例如宏观经济、公司行业及其运作、规划、管理可以反应到股价中。一旦某一信息隐含着某一股票被低估并提供获利机会，投资者便会蜂拥购买，使其价格达到一个公平水准，最后只有正常收益率存在。即使有这种信息也应该是新的信息，而新信息是不可预测的，能预测的话也只能是当天的部分信息，于是使得股价运动不可预测。1、有效市场理论的假设：①一个有效率的资本市场必须有大量的投资者参与。这些投资者都以利润最大化为目标，以分析评估投资证券为手段，并且其市场操作完全相互独立。②任何与投资证券相关的新的信息都是以随机方式进入市场，并且各自信息的发布完全相互独立。③投资人对新的信息的反应和调整可迅即完全。2、有效市场理论的政策含义：在给定当前的市场信息集合时，投资人不可能发展出任何交易系统或投资战略以获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率的超额收益。政策结论：当给定市场信息集合时，第一，任何当前市场价格都是合理价格。第二，任何投资收益率都只以投资对象的风险水平为基础。第三，投资人为获取超额收益而使用任何分析方法和技术手段都将是无效的。上述政策结论是投资学界对投资实务界的最严重的攻击。因为它从根本上否定了绝大多数职业投资家的存在价值及大多数职业投资家所使用的投资方法的存在价值。市场信息的不同层次：第一，全部市场信息，是指市场数据，即股票价格数据及其派生数据。例如，股票价格、变化率、成交量等。第二，全部新产生的公共信息，是指市场数据及非市场数据。市场数据是指上述第一部分数据。非市场数据是指公司财务数据，股票价格调整数据（如除权），以及国民经济政治与经济信息等。第三，全部信息，是指全部公共信息及非公共信息。全部公共信息是指上述第二部分的全部数据。非公共数据是指只对个别市场参与者提供的信息，如上市公司内幕消息，有关政治经济重大事件的内幕消息等。全部市场信息弱式效率市场假说(weakformEMH)全部新产生的公共信息半强式效率市场假说(Semi-StrongEMH)全部信息强式效率市场假说(StrongFormEMH)当前市场信息集合非公共信息非市场数据市场数据3、有效市场理论的三种形态：①弱式有效市场假说(Weak-FormEMH):该假说推断当前的股票市场价格已充分反映了当前全部股票市场信息。因此，按照这一假说，股票市场的当前价格与未来价格之间不可能存在任何关联。这就是说，股票价格的任何变动，都完全独立于其过去价格。②半强式有效市场假说(Semistrong-FormEMH):该假说推断股票市场价格能迅即反映全部新产生的公共信息，包括市场数据与非市场数据。③强式有效市场假说(Strong-formEMH):该假说推断股票市场价格能迅即反映全部信息，包括公共信息与非公共信息。4、效率市场三种形态的政策含义弱式有效市场假说的政策含义：按照这一假说，由于推断当前股票市场价格已充分反映了全部股票市场信息。因此可进一步推断现在股票价格的任何变动都完全独立于其过去的运动。因此按照弱式有效市场假说，则任何技术分析方法都没有存在的基础，也不可能具备任何使用价值。也就是说，投资人不可能利用技术分析方法，获得对应于投资对象风险水平的投资收益以上的超额收益。半强式有效市场假说的政策含义：按照这一假说，由于推断当前股票市场价格已充分反映了当前全部的公共信息，因此可进一步推断投资人不可能利用任何当前已公布的市场数据和非市场数据来获得投资对象风险水平以上的任何超额收益。也就是说，投资人不可能利用技术分析方法，也不可能利用基本分析方法，来获得对应于投资对象风险水平的投资收益以上的超额收益。强式有效市场假说的政策含义：按照这一假说，由于推断当前股票市场价格已充分反映当前全部信息，包括全部公共信息及非公共信息，因此可以推断投资人不但不能利用技术分析方法和基本分析方法获得超额收益，而且不可能利用任何垄断性内部信息长期稳定地获取超额收益。任何非公共信息，包括上市公司未公开的内部重大决策及其他内幕消息，等等。如同任何公共信息一样，都不可能帮助投资人获得对应于投资对象风险水平投资收益之上的超额收益。理解要点：①有效市场理论不是说投资人利用技术分析方法、基本分析方法及垄断性操作（即“庄家”）或内幕操作（即“内线交易”）不能获得投资收益，而是说投资人不能利用这类操作获得对应于投资对象风险水平的投资收益之上的超额收益。②有效市场理论否定投资人获得对应于对象风险水平的投资收益之上的超额收益的可能性，并不是说投资人不能个别地获得这种超额收益，而是说投资人不可能长期地稳定地获得这种超额收益。5、有效市场理论对投资服务业存在价值的政策含义第一，按照效率市场理论，投资分析业作为一个行业完全不具有存在价值。投资分析业，是指由专业证券投资分析人士组成的行业。在美国，对证券分析师有严格的资格考试及注册制度。由于效率市场理论已经否定了任何分析方法或投资战略的存在价值，从而也就否定了证券分析业的存在价值。第二，按照效率市场理论，投资媒体业作为一个行业完全不具有存在价值。①由于效率市场理论已经否定了所有各类数据，包括股票价格历史数据，上市公司财务数据及其政治、经济数据对投资人的作用。因此，效率市场理论实质上是否定了各类数据服务商的存在价值。②效率市场理论否定了各种投资新闻媒体的存在价值，包括报纸、期刊、广播、电视、等等。在美国，按照效率市场理论，著名的《华尔街日报》、《Moody`s》、《Standard&poor`s》等报刊对投资人而言没有任何价值。在中国，相应的投资类报刊也是如此。第三，按照效率市场理论，投资咨询业作为一个行业完全不具有存在价值。投资咨询业（如股评机构和投资顾问公司等）兼有投资分析业和投资媒体业的功能。按照效率市场理论，上述功能的存在价值已被否定。因此，投资咨询业对投资人而言不具有存在的价值。第四，按照效率市场理论，投资基金业的专业投资管理功能不具有存在价值，但是其投资风险分散化功能具有存在价值。值得提出的一点是，投资基金在向投资人推销自己的服务时，突出强调的是其专业投资管理能力，而这一点正是被效率市场理论所否定的，被认为不具有存在价值的。综上所述，按照效率市场理论，投资服务业中任何以帮助投资人获取超额收益为宗旨的服务功能都不具有存在价值。弱式效率市场假说否定股票价格具有预测能力否定技术分析方法具有实用价值半强式效率市场假说.否定股票价格具有预测能力..否定公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力.否定技术分析方法具有实用价值..否定基本分析方法具有实用价值强式效率市场假说.否定股票价格具有预测能力..否定公司财务数据及其它非市场数据具有预测能力…否定非公司数据具有预测能力.否定技术分析能力具有实用价值..否定基本分析方法具有实用价值…否定“庄家”、“他”、内线交易等具有存在价值效率市场理论二、对效率市场理论有效性的实证检验(EmpiricalTests)自效率市场理论提出以来，美国投资理论对其有效性进行了大量的严谨的实证检验。这类实证的结果可概述如下：第一，对弱式效率市场假说的有效性，迄今为止的实证检验结果以压倒性的一致给予证实。第二，对半强式效率市场假说的有效性，迄今为止的实证检验结果存在有较大的分歧。1、对弱式效率市场假说有效性的实证检验第一，检验股票价格数据间的独立性。从统计检验的角度说，即检验价格数据间的“系列相关性”(Serialcorrelation)或“自相关性”(Autocorrelation)。如果不同时间序列的股价之间存在有统计上显著的系列相关性，则说明股价数据存在有某种可被利用的模式（即：“趋势”）。对此，大量发表于美国权威学术刊物上的研究报告，几乎一致性支持弱式效率市场假说，即认为通过统计检验的方法，在股票价格数据中无法检验出具有统计显著性的系列相关性。该统计检验结果具有非常强的投资实践含义。其实践含义为：在股票价格数据中，既不可能存在所谓的价格运动“趋势”，也不可能识别和利用所谓的价格运动“趋势”获得超额收益。该检验同时否定了任何预测技术的有效性。第二，检验股票价格变化的随机性。从统计检验的角度说，如果股价变化不具有统计上显著的随机性，则投资人有可能利用该非随机性特征获取超额收益。迄今为止，大量发表的学术研究报告，一致性地支持股票指数变动中的随机性特征，但同时指出了存在于个股价格中的某些非随机性的证据。但是应当指出的是，这类被检测出的非随机性特征并未显著到足以支付由此而引起的交易成本。也就是说即使股票价格变动中存在有某种程度的随机性特征，但是如果考虑到交易成本，投资人也无法有效地利用该类非随机性特征。该统计检验结果同样具有非常强的投资实践含义。其实践含义为：在股票价格数据中，由于无法检测出具有统计显著性的非随机性特征，因此，股票投资人的任何以短期获利为目的的投资操作，都不可能达到获取超额收益的目的。第三，检验股票交易方法的有效性。在这一类检验中，研究者对已公开发表的若干股票交易方法进行了统计检验，例如著名的“过滤规则”(FilterRule)，发现这类交易规则不能在交易成本和交易风险之上获取超额收益。这就支持了弱式效率市场假说。2、对半强式效率市场假说有效性的实证检验美国投资理论界对半强式效率市场假说的实证检验的目标，是验证股票价格是否能迅即充分反映任何已公布的新的公共信息。如果股票价格能迅即充分反映已公布的新的公共信息，则投资人不可能利用任何公共信息获取超额收益；反之，如果股票价格对任何公共信息的反映具有滞后性或者不完整性，则投资人便可能利用公共信息获取超额收益。这一实证检验按以下基本方向进行：第一，检验股票价格围绕重大信息公布时间前后的波动特征。重点检验股价调整时机与信息公布时机两者之间的关系。研究者将这种关系划分为三种状态：①股价调整时机在信息公布时机之前。②股价调整时机与信息公布时机同步。③股价调整时机对信息公布时机滞后。当上述情况①、②发生，则支持了半强式效率市场假说。当上述情况③发生，则否定了半强式效率市场假说。第二，检验投资人利用已公布公共信息获取超额收益的可能性。如果证明投资人无法利用已公布公共信息获取超额利润，则支持半强式效率市场假说。如果证明投资人可能利用已公布公共信息获取超额利润，则否定半强式市场假说。按照以上思路，美国投资理论界的研究者对所有重要的公共信息的发布与相应的股价波动的统计特证之间的关系进