互换及其定价

Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina12020/4/15互换及其定价互换市场概述互换的种类和概述互换的定价互换的应用Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina22020/4/15一、金融互换的定义金融互换（FinancialSwaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。第一节互换市场概述Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina32020/4/15英国母公司(在英国的)日本子公司日本母公司(在日本的)英国子公司日元贷款英镑贷款在英国在日本这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不需要跨国界转移资金。缺点是：类似于“物物交换”，难以找到正好匹配的交易对手；双方未必都能接受对方的信用风险。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina42020/4/15互换的历史而1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界商第一份利率互换协议。从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的823,828.4亿美元15年增长了近100倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina52020/4/15互换产品的发展史1、第一次货币互换于1979年出现在伦敦2、第一个利率互换于1981年出现在伦敦。3、货币互换和利率互换市场一经建立，发展就非常迅速。4、组织互惠掉换的金融机构起着中介者即经纪人的作用。5、1984年，开始做互惠掉换文件标准化的工作。6、1986年，大通哈曼顿银行首次组织商品互换。7、1989年7月，CFTC公布了有利于商品互换的政策。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina62020/4/15互换的结构1、相关名词名义本金——互换的标的资产数量互换交易商（造市者，或互换银行——金融中介2、基本的或大众化的互换（“plainvanilla”）的结构第一方（互换对手A）——为使用第二方的标的资产按固定的价格进行周期性的支付；第二方（互换对手B）——为使用第一方的标的资产按浮动的价格（由市场决定）进行周期性的支付。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina72020/4/15互换交易商对手B对手A名义本金名义本金名义本金名义本金互换：初始交换名义本金（可选择）对手B对手A互换交易商浮动利率价格固定利率价格浮动利率价格固定利率价格互换：周期性支付或购买性支付（必须要求）对手A对手B互换交易商名义本金名义本金名义本金名义本金互换：换回名义本金（可选择）3、典型的互换的现金流图Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina82020/4/15二、比较优势理论与互换原理比较优势（ComparativeAdvantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（DavidRicardo）提出的。他认为：在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina92020/4/15互换的条件李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina102020/4/15三、互换的市场特征互换市场的特征互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。互换市场几乎没有政府监管。流动性风险为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina112020/4/15信用风险对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险。假定AB两公司进行互换，如果合约对A公司而言具有正的价值，则合约就是B公司的负债，因此B公司的信用非常关键。将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正时，对方不执行合同的风险。市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina122020/4/15违约风险的比较互换和远期没有保证金制度互换和远期是场外交易，期货是在交易所竞价方式交易期货有每天的盯市操作，互换到各个支付期限时有资金移动，远期在满期前没有任何交割所以，互换的信用风险界于期货和远期之间。期货互换远期Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina132020/4/15四、互换的功能1.降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益。2.利用互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。3.互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina142020/4/15第二节互换的种类和概述互换的三种基本形式利率互换——将固定利率债务转换成浮动利率债务或将浮动利率债务转换成固定利率债务；货币互换——将一种货币表示的债务转换成另一种货币表示的债务；商品互换——将浮动价格转换成固定价格或将固定价格转换成浮动价格。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina152020/4/15一、利率互换1、何时需要利率互换？案例1：翰云公司有一笔7年期的以浮动利率计息的美元贷款，每半年付息一次。公司财务总监预测未来利率有走高的趋势。为规避未来利率上扬的风险，公司希望能把支付银行的浮动利息固定，即转换成支付固定利率利息的贷款。问题：该公司如何规避利率风险？金融工程师的建议：可以进行一笔利率互换交易！Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina162020/4/152、概念利率互换（InterestRateSwaps）是交易双方签订的一种合约，彼此同意在合约规定的期间内互相交换一定的现金流，该现金流以同一种货币计算，但利息的计算方式不同（固定利率或浮动利率）。最简单的利率互换就是，一方是以固定利率计息的现金流，另一方是以浮动利率计息的现金流，而且双方约定不交换本金。互换：浮动利率贷款与固定利率贷款交换。由于本金相同，则本金不必交割。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina172020/4/15利率互换的原因双方进行利率互换的主要原因是——寻求比较优势下的套利机会（降低融资成本）一方具有固定利率的比较优势（相对便宜），但希望以浮动利率筹资；另一方具有浮动利率的比较优势，但希望以固定利率筹资。通过与互换交易商的利率互换，双方可获得他们所希望的融资形式，同时又发挥了他们各自的借款优势。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina182020/4/15案例2：假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina192020/4/15双方的比较优势市场提供给A、B两公司的借款利率固定利率浮动利率A公司10%6个月期LIBOR+0.3%B公司11.2%6个月期LIBOR+1%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina202020/4/15固定利率浮动利率A公司10%6个月期LIBOR+0.3%B公司11.2%6个月期LIBOR+1%A在固定利率市场上具有比较优势：由上表，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有优势，但在固定收益市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。所以，A在固定利率市场具有比较优势B在浮动利率市场具有比较优势！这样，双方可以利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina212020/4/15A：以10％固定利率借入1000万美元B：以LIBOR+1%浮动利率借入1000万美元双方总筹资成本的降低：0.5%(=11.2%+LIBOR+0.3%-10%-LIBOR-1%)，假设该总筹资成本在A、B中平均分配，则A公司B公司LIBOR+0.05%10%LIBOR+1%10%注意：A需要浮动利率，B需要固定利率互换的具体方案不唯一！（与书上方案不同）Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityofChina222020/4/15互换不交换本金，只交割差额，设每6个月为利息支付日，因此互换协议的条款就规定每6个月由一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元1000万0.5（11.00%+0.05%－10%）A公司B公司LIBOR+0.05%10%LIBOR+1%10%Copyright©ZhaoShuran2009,DepartmentofFinance,OceanUniversityof