邱国鹭国信讲演纪要

邱国鹭国信讲演纪要《当前宏观经济背景下的投资机会》实录内容：主持人：今天是国信投研名家大讲堂第二讲，今天很荣幸的请到了著名投资人邱国鹭，邱总给我们做一下当前宏观经济形势下的分析报告。下面有请邱总。邱国鹭：非常荣幸能够有机会参加这次活动，在座有很多都是老朋友了，也有很多新朋友。先谈谈我们对市场的观点。我想这个大家比较关心。因为过去这一两个月也应该是一个如火如荼的行情，很多人也没有反应过来。觉得经济好像也没有变化，怎么股市的行情突然就来了，这是什么原因呢？我觉得道理很简单，有三个因素。第一，估值低。蓝筹股在行情启动之前，今年上半年像万科也才三点几倍的市盈率。2007年的时候它都可以五六十倍的市盈率，所以你仔细想，这些蓝筹股本身属于市场龙头，市场的竞争定位特别强，行业的格局都是向更集中转变。在这些背景条件下，它能够杀到这么低的估值，其实是处在一种给点阳光就灿烂的情形。市场对未来的预期很低，只需要稍微有一点点利好，大家的情绪一转变，马上可以从三点几倍的估值可以到七倍的估值，接近翻一倍了。所以关键起点是估值低。第二，流动性的宽松，或者流动性预期的宽松。这是市场觉得降息周期的开始，不一定马上真正看到流动性就出来了，其实只是对未来变化的一种预期。我记得我在2012年年中的时候，当时有一篇采访，应该是《证券时报》，当时的标题叫做《低估值加流动性放松，A股市场只得乐观》。到了2012年底，如果大家还记得的话，当时也有一个银行的暴动，突然银行股一个月内涨了一倍，跟现在有一点类似，也是在估值很低的情况下，突然大家对流动性的预期有转变之后，就上来了。就是这么简单。我做过很多国家的股票，比较大规模的行情的启动，经常是什么呢？首先，基本面不是太好，肯定是大家对未来的预期比较低的时候才会把估值压的比较低。第二，整个市场的估值很低。第三，流动性的放松。我之前也有一篇旧文章，关于行业轮动的三种杠杆，四种周期。所有行情启动的第一步是什么？都是流动性的放松。因为这个东西是领先于基本面的好转的。在流动性放松的时候，很多人说基本面都没有改变，怎么股票已经涨50%了。这个时候你是不能够纠结于基本面的，因为基本面是个落后的指标，至少也是一个同步的指标，它是后面才来的。你一定要明白所有的各种不同指标中什么东西是领先的，什么东西是滞后的。行情起来的时候股价本身就是一个相对领先的指标，所以你再用一个同步指标去预测领先指标的话，肯定没有办法理解市场。这波行情我觉得两个主要原因。第一，估值低，蓝筹股估值很低，特别有一部分金融、地产蓝筹股，银行平均可能都四倍的市盈率，平均都跌破了市净率。浦发在2013年钱荒的时候跌到三点几倍的市盈率，有些银行最低的曾经跌到0.7倍的市净率。所以估值很低。第二，是流动性放松的预期。第三，民间资本跟实业资本在资产配置上的转变。很简单，一个直接的原因是房子大家不炒了，觉得炒不下去了，不炒了。中国是一个52万亿的GDP，去我们的储蓄率是很高的，有各种估计，其实包括灰色收入，很多都没算到GDP里面。每年有这种储蓄估计大概有9-10万亿的储蓄是得投资的。这些钱往哪里去？以前往地产去，往信托去。到了2014年大家觉得地产，虽然再降息之后地产至少一线城市是维持得住的，但是炒楼的人至少没有以前多了。而且买信托的人也没有以前多了。大部分是刚性兑付的，只是有一两例有问题了。P2P跑路是非常多的，P2P的质量比信托更差一级了。为什么大家现在不买信托了呢？明明一百例中只有一例没办法刚性兑付，为什么大家不买了呢？这个其实很简单，树上如果一百只鸟，你开枪打下来一只鸟，还剩下多少只鸟？绝对不是九十九只鸟。一个事件对预期的改变，就是一只鸟被打死了，其他九十九只鸟会飞走的，就是这么简单。老百姓也看得到，银行股很便宜，地产股很便宜，保险股很便宜，这些券商股至少启动前很便宜，现在不一定。这个东西不需要一个科学家告诉你说这个东西很便宜，只是大家原来觉得说这些都是属于僵尸股。三个月之前大家觉得说银行基本上要破产了，坏账这么多。坏账肯定比现在反映的多，但是股价已经过度反映了这个坏消息了。0.8倍的PB的银行股，代表的是市场的什么样的共识？代表了市场共识认为银行账面上一块钱的净资产隐含了很多坏账，肯定是这样的。因为银行本身还有品牌价值的，正常情况下PB都不应该小于1的。全中国几千家大大小小的银行，真正上市的这16家肯定是行业领先的，为什么会跌破市净率呢？里面内在的就是代表说大家认为这个银行里面的坏账是很多的，甚至可能是资不抵债的。0.7倍、0.8倍的市净率体现多大的坏账？银行有坏账拨备的，坏账拨备大概1.6万亿。去年整个银行业的利润大概也是1.6万亿左右，加起来就有3.2万亿。也就是说银行的坏账只要不超过3.2万亿的坏账损失，其实是不会损伤到它的净资产的。一年的利润加坏账拨备，就已经有一个3.2万亿的缓冲了。银行如果真的再出3.2万亿的坏账，你想想看中国的经济会是怎么样的？而且银行出一块钱的坏账，最后可能收回来五毛钱，它是有抵押的。一般来讲，银行一块钱的坏账是可以收回五毛钱的。在这种情况下，破净的估值反映的是6万亿的坏账。可是整个现在的贷款存量大概也就70万亿人民币，银行整个资产规模是120万亿，但是里面有很多是银行间的债券，那个不是贷款。所以潜在的讲，0.7倍、0.8倍的市净率反映的是一种非常悲观的观点，反映的是认为银行已经资不抵债了，你的坏账率要到8%、9%，体现的是一种很悲观的预期。银行的日子比制造业至少好10倍。如果银行真的出了6万亿的坏账，那个时候工厂都歇业了，根本都没有污染了，全国都是APEC蓝了，那个时候都不需要环保了。地方政府也根本不会有钱做任何的环保，环保所有的钱都是地方政府掏腰包的，大家都觉得空气好，但是没有人会花钱买空气的。你还把环保股爆炒到50倍、80倍的PE？市场把环保股炒的那么高，同时认为说银行是会破产的。银行如果破产了，那些工业企业哪能活得了？中国如果真的出6万亿的坏账的话，你认为这个锅炉还会冒烟吗？根本就不需要环保股了，这是很简单的道理。另外，市场把医药股炒到40倍的估值。如果银行真的倒掉了，土地卖不动了，你认为地方的医保还能够给大家付费啊？一样是不能的。中国2000年—2003年的时候，很多医院的住院跟门诊是下降的，为什么呢？国有企业下岗多。当没有任何东西是刚需的。你没有钱的时候看慢性病是可以推迟的。所有的东西都是互相连通的。但是在2013年很极端的市场，认为说凡是新经济的，医疗、TMT、环保，这些是可以炒到80倍估值的，然后传统经济，金融、地产是3倍、4倍估值，我们不买的。其实，如果银行和金融都死掉了，如果地产死了，中国地产是连着40个行业的，地产如果死了，你以为还有人去搞这些创新的东西吗？根本没有需求的。这个是相当于你有一架飞机，这个飞机有一个老引擎，这个老引擎是传统产业，但是年久失修，管理不善。所以它冒很多黑烟。所以飞机上的乘客都说这个老引擎很差，咱们换掉吧。你去做新引擎。但是这个新引擎的制造是需要过程的。从投资驱动到创新驱动，到享受驱动，是有一个过程的，这个不是一蹴而就的。这个东西不能一厢情愿的。所以原来市场对传统产业的过低估和对新兴产业的过高估值就是不合理的定价，是需要纠偏的。过去这几个月就是这样一种纠偏行情。很多人说为什么现在蓝筹股暴涨，小股票都不动。你要看看去年蓝筹股都不动的时候小股也暴涨。有可能蓝筹股还没涨够，小股票还没跌够。这个东西一定有内在的规律。投资是有内在规律的，你如果能够把内在的规律搞清楚了，当市场出现违反规律的事情，就像6个月以前，你发现这些东西都是很便宜的，但是都是没人买的。电影行业，全中国一年200多亿的票房，最大的电影公司市值是400亿人民币。中国的地产销售一年是6万亿的销售，最大的地产公司今年在3月份的时候600亿的市值，你觉得合理吗？我知道200亿的是朝阳产业，可以不断生长，就算让你翻10倍，也才2000亿的市场的话。6万亿的地产就算是夕阳产业，哪怕以后剩3万亿，依然是你市场容量的15倍，但二者的市值已经接近了，这合理吗？其实这个道理是很浅显的，只是没有人看懂。很多人说价值投资在中国没有用。我举个成功的例子，高瓴资本现在管理规模已经160亿美元了，他们有一部分资产做A股，只做蓝筹股，从来没炒过创业板和中小板，平均的持有期限大概是6年，过去九年业绩极其优异。而且规模是很大的，经常会出现在上市公司的前十大股东中。高瓴不仅在二级市场成功，在一级市场也成功，上周清科集团刚刚公布PE基金的排行榜，他们是全中国PE50强的第二名。他们其实就是价值投资在中国有效的最直接的证明。从我自身的体验来说，2009年到现在，价值投资除了2013年业绩不理想，其他5年每年业绩都非常好，而且累计下来也很好。我看好的金融地产这些低估值蓝筹虽然2013年有些难受，但是2014年全涨回来了。买低估值蓝筹投资不用那么累，不用去打听内幕消息，不用去听各种故事。3倍、4倍PE的行业龙头摆在那里，你为什么不买呢？很多人说这是夕阳产业。我说判断夕阳产业要分清楚是被压抑的需求还是替代的需求。夕阳产品叫做被替代的需求。大多数的传统产业只是被压抑的需求，这两个是完全不同的。被替代的需求你赶紧跑，绝对没活路的。像触摸屏的手机出来了，功能键的手机诺基亚跟摩托罗拉肯定玩不过人家的。数码相机出来了，胶卷肯定玩不过人家的。汽车出来了，做马鞍，卖马鞭的公司肯定是没有未来的，这是被替代的需求，完全被新技术颠覆的。但是哪怕在移动互联网时代，你一样要住房子的。房地产的好处是什么？它是个区域性市场，不是一个全国统一的市场，全国三四线城市，鄂尔多斯、温州可以洪水滔天，我可能北上广深一样可以卖得很好的，这是一个区域性的市场。深圳的房子跟东莞的房子之间就没有竞争关系。有时候，街这边开盘卖三万块，街那边卖六万块，六万块卖的比三万块的还快，所有的学校医院配套都是一样的，就是隔一条街，品牌地产商是有定价权的。但市场一棍子把所有的地产公司都打死。在当时3倍、4倍市盈率的时候根本没有人听你说这些话，人家只能说你这个人out了，你这个人跟不上时代，我们在玩互联网，你还在搞地皮。有些东西是万变不离其宗的，本质是有没有东西能替代它，没有东西能替代它，他就还有存在的价值。就是这么简单。我对价值陷阱研究很深的，我专门写过一篇文章分析了五种价值陷阱，外加十种成长陷阱。我们在投资之间有哪些陷阱都是研究过的。我做的第一个工作就是研究价值陷阱有哪些特点的。最关键的是基本面不断恶化。三年前就说金融、地产是夕阳产业，过去这三年万科、保利的利润增长，过去这三年招行、民生、兴业的利润增长，绝对比你们说的那些成长股要好。中国的房地产到现在炒不下去，我不认为将来还会怎么高的增长，但是，对一个4倍、5倍市盈率的公司还要求什么增长？而且过几天大家心血来潮又搞成10倍的估值，市场翻脸是比翻书还快的，不要一直认为说这个市场对新兴产业的热潮就永远是这样的，不一定的。纳斯达克5000点泡沫的时候怎么样？到后来网易、新浪、搜狐都是跌到几毛钱一股的。市场翻脸是比翻书还快的。这些新兴的东西本身又不赚钱，它自己的抗风险能力是很差的。在这种情况下，你仔细想，投资真的没有这么复杂，所以我写这本书，叫《投资中最简单的事》。很多人都说国外的这些牛人都写了这么多好的投资书，你为什么再多写一本？其实国外是有很多好的投资书，但是毕竟是老外写的，他用的例子都是外国的，而读一本投资的书你必须能够明白他举的例子中的那个公司是干啥的，你读了才会有收获。所以我想写一本融合中西方经验的投资书。我不只过去六年在A股做投资总监，22年前我就是排队买认购证的第一批股民。而且我也不只做过美国股票，加拿大、韩国、香港、中国，我们都做过的。我创立过几千万美元到几亿美元的小公司，我也做过近3000亿的大公司的投资总监，也做过60亿美元中型公司的合伙人，那个公司现在已经120亿美元了，我离开的时候是60亿美元。我希望能够把过去22年各种各样的经验聚在一起成为一本书，跟大家分享。总结下来，投资你可以把它搞得很复杂，但其实有一些本质的东西每个国家都差不多，每个行业都差不多。这部分东西就是