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1/41结构化产品概述1.概念将固定收益证券（通常是固定利率债券）和衍生工具（通常是一个远期合约或期权合约）组合起来并包装成一个金融产品，这是结构化产品设计的标准机制。这样设计的主要目的是，可以为特定投资者带来量身定做的投资机会，满足投资者指定的投资目标，使投资者更易于将他们对市场变化的预期进行货币化。2.特征(1)固定投资期限。结构化产品通常具有固定的投资期限，产品将在到期日被赎回。在美国的结构化产品市场中，众多产品的平均到期期限是3年。(2)本金保护。投资者在结构化产品到期时将至少能收回其所投资的全部初始本金（全额本金保护），或者全部初始本金的某个百分比（部分本金保护）。但是，本金保护只有在产品到期时才能实现。(3)基于特定公式计算收益。结构化产品的收益计算通常是基于特定的公式，以便使其适合于某个特定的市场预期或者某个投资者的个性化需求。计算公式的因素有：标的物或组合在初始时刻的价值；标的物或组合在到期时刻的价值；投资期限；参与率，相当于一个乘数或杠杆，将真实收益率与参与率相乘后得到积，就是投资者最终获得的收益率。参与率可以是100%、低于100%或高于100%。(4)衍生工具的角色。通过使用衍生工具，结构化产品的设计者可以对市场行情的未来走势进行货币化。(5)种类繁多的标的物。结构化产品的收益可以挂钩于种类繁多的标的物，包括指数、债券、股票、大宗商品、外汇、共同基金、对冲基金、房地产投资信托以及各类资产的组合等。其中，以股票和股票价格指数为标的物的结构化产品占据市场份额的绝大多数。3.功能(1)有效分散投资。在特定的监管条件下，某些市场范围内的资产只允许一部分投资者进行交易，其他投资者不能参与交易。借助结构化产品，投资者（有时2/41还包括发行人）可以利用产品中嵌入的衍生工具来规避这些监管障碍，促使投资更加分散，从而分散风险。(2)客制化。利用结构化产品可以通过特定的方式将投资者特定的市场观点和期望货币化。客制化的结构化产品可以给投资者提供更多的选择，以满足特定的风险——收益权衡需求。(3)信用增强。结构化产品的一个重要因素是履约义务转移机制，该机制能将所有履约义务转移到发行人身上。结构化产品的发行人通常具有很高的信用评级，其违约风险是非常低的。(4)面额套利。通过投资于结构化产品，投资者可以参与到衍生工具市场中，且每次参与所需的最低资金额要远远低于直接参与衍生工具交易时所需的最低资金额。4.市场参与者(1)产品创设者。创设者这个角色通常由投资银行、证券经纪商和自营商以及部分商业银行来扮演。创设者的工作主要包括六个方面：一是识别投资者的需求；二是设计出能满足投资者需求的结构化产品；三是识别并选择合适的发行机构作为产品发行人；四是产品设计方案的实施和风险的对冲操作；五是有效管理产品相关的法律文件；六是扮演做市商的角色以提供产品二级市场的流动性。仅有一部分实力较为雄厚的产品创设者能够提供以上全部六个功能，包括美国的主要投资银行和证券公司、英国/欧洲的全能型银行以及日本的主要证券公司。(2)发行人。对发行人而言，参与结构化产品市场的主要动机是降低融资成本、有效分散其资产组合和分散其客户群体。从趋势上看，发行人越来越集中在商业银行和非银行金融机构，如衍生工具经纪商和自营商。还有一类特殊目的机构（SPV）发行的结构化产品也越来越多，它们通过发行产品融入资金，然后将资金投资于各类资产并进行一定程度的对冲操作，从而锁定正的融资收益。(3)投资者。在北美的结构化产品市场中，共同基金、投资公司和银行的信托部门是投资者的主要组成部分，此外还有保险资产管理机构、养老基金甚至对冲基金等。他们投资于结构化产品的主要目的，在于寻找能提供基于特定市场的投资机会并获取风险收益。欧洲地区的市场呈现出比较明显的零售市场特征，投资者通常是代理那些具有高净值个人客户理财的私人银行，而共同基金的参与度较3/41低。欧洲的投资者主要是通过结构化产品来克服投资方面的限制，包括参与衍生工具交易的限制、投资于挂牌交易的证券的监管要求、以及某些信用约束等。在亚洲市场中，银行、非银行金融机构和普通企业均以投资者身份参与其中，其参与的广度要大于欧洲和北美市场。这些投资者参与的主要目的在于获得相对较高的收益，为此甚至愿意承担一定的本金风险。(4)套利者。结构化产品市场中的套利者通常是投资者或者某个机构的交易员，其参与的目的在于从产品定价偏差中获得收益。4/41第一部分股权类结构化产品一、股票联结票据二、股指联结票据5/41一、股票联结票据从结构上看，股票联结票据（Equity-LinkedNote，ELN）是固定收益证券与股票期权的组合，其最大的特点是票据的利息或（和）本金受到标的物的行情走势的影响，典型的股票联结票据通常提供100%的本金保护，结构如图所示：图1-1股票联结票据的结构在可转换债券、含认股权证的债券等传统的股权类结构化产品的基础上，经过对各个属性的修改，就可以得出新的股票联结票据。其中，较为关键的属性包括固定收益证券、票面利率、转换溢价、强制转换条款、标的物、期权属性等。图1-2列示了各个属性所对应的构件。在实践中，设计者通常将这些构件进行组合，以满足实际的需要。图1-2股票联结票据的各个属性的可能构成之所以出现这么多结构变化，主要是由于以下多个方面的考虑：首先，基于成本和收益的考虑。有些结构化产品被设计出来的主要目的，就是为了降低投资者的经济成本和提高投资收益。股票联结票据本金低票面利率期权类型债券期权利息执行价标的物多空头寸产品属性构件普通债券优先股零票面利率固定变动发行人股票第三方股票普通期权奇异期权多头空头本金保护固定收益证券股票期权参与股票投资+=+股票联结票据6/41其次，基于风险的考虑。调整股票联结票据的风险无非是从两方面出发，从投资者的角度来看就得调整风险暴露，从发行人的角度来看就得降低产品的不转换风险。通过降低转换溢价或者嵌入看跌期权可以降低投资者的风险暴露，通过加入强制转换条款可以降低发行人的不转换风险。第三，基于资产负债表的考虑。发行人通常需要将其资产负债表内的各个科目维持在一定水平上。这时，如何在会计上进行处理，不仅要考虑监管的要求，也要考虑企业的信用评级等因素。第四，管理IPO风险。方法是将股票联结票据的标的物设定为在二级市场中公开交易的、且非发行人自身的股票。第五，基于发行人和投资者利益和谐的考虑。发行人和投资者之间存在一定的利益冲突，表现为三方面：一是股份稀释问题，二是资产替代问题，三是投资不足问题。这些问题的解决可以借助于现代的股权类结构化产品。【案例1-1】强制转换债券1997年5月，戴姆勒奔驰汽车公司通过德意志摩根建富及高盛这两家投资银行发行了一款强制转换债券，主要条款如下：工具次级强制转换债券规模15.4322亿德国马克期限5年1个月票面利率每年5.75%（半年付息）发行价对现有股东：130.70德国马克对新投资者：139.50德国马克转换期从买入持有至债券到期前10天转换溢价16%转换汇率1.7225德国马克/美元最高转换价格151.62德国马克（发行价的116%）最低转换价格104.56德国马克（发行价的80%）债务偿还方式逐期付息，期末还本转换比率如果公司的股票价格低于最低转换价格，那么每份债券可以转换为1.25份股票；如果股票价格高于最高转换价格，那么每份债券可以转换为0.862份股份；如果股票价格在最高转换价格和最低转换价格之间，那么转换比例将依据债券到期前20天的平均股票价格而定，且不能超出0.862至1.25这个区间上述条款中关于转换比率的设定体现了强制转换债券的特征。具体来说，由于投资者承担了债转股的义务，需要获得一定的期权费收入，体现在两个方面：一是较高的票面利率，二是当实际价格低于最低转换价格时，投资者可以按更高7/41的转换比率进行转换。同时，发行人自身也有一定的保护，就是当实际价格超过最高转换价格时，转换比率不会跟着降低。【案例1-2】牛市价差股票联结票据1991年，瑞士的罗氏医药公司为了搜购溢价生物医药科技公司，发行了一款具有牛市价差期权结构的股票联结票据，用以作为并购融资的一部分，主要条款如下：发行规模10亿美元期限10年票面利率每年3.5%（按年付息）票据面值10000美元期权结构每份票据含有73份牛市价差期权，期权的期限是3年，执行价格如下：(1)如果罗氏医药的不记名股票的收盘价低于或等于7000瑞士法郎，投资者将得到7000瑞士法郎；(2)如果罗氏医药的不记名股票的收盘价高于7000瑞士法郎，则投资者可以获得1份不记名股票或执行价为10000瑞士法郎的期权。发行日股价7490瑞士法郎从条款中可以看到，投资者实际上购买了执行价为7000瑞士法郎的看跌期权和罗氏股票本身，同时卖出了执行价为10000瑞士法郎的看涨期权。其收益结构如图所示：图1-3牛市价差期权的收益图【案例1-3】流动收益期权票据（LiquidYieldOptionNotes，LYONs）LYONs是零息债券与期权的组合，其各个组成部分都是普通的证券，然而，将各个组成部分包装起来就形成一个结构化产品。LYONs具有非常独特的性质，包括：(1)到期时间。通常在15年到20之间。700010000看跌多头罗氏股票看涨空头牛市看涨价差8/41(2)票面利率。到期前不支付利息，产品的赎回价格和发行价格之间的差额就是产品在存续期间所累积的利息。因此，LYONs通常是折价发行的，折价的幅度大概是20%到40%之间，以保证年化到期收益率在4%到7%之间。(3)转换权。投资者在规定期间内有权将所持有的LYONs以特定的转换价格和转换比率转换成为发行人的股票，该转换权所对应的转换溢价通常在10%到20%之间。(4)售回权。投资者有权以特定的价格在特定时间区间内将LYONs售回给发行人并换取现金，从而结束整个投资交易。(5)赎回权。发行人有权在特定的时间之内提前将LYONs赎回。其中，赎回价格的设定通常是不利于发行人过早行使赎回权的。对发行人而言，LYONs的主要优点体现在两个方面：一是现金流量的一次性。发行人在到期日之间无需支付任何利息，从而获得最大的现金流量好处。二是税法规定了允许发行人获得由最初折价发行带来的收益，这些获得但没有支付的利息收入减少了应纳税资产的数量，因此带来了相当可观的现金收入。对投资者而言，LYONs的主要优点也体现在两个方面：一是LYONs的收益稳定、投资风险较低，适合稳健型的投资者。二是LYONs对那些想依靠组合投资降低风险的个人和机构投资者有很强的吸引力。比如说，一个投资策略就是投资者在购买股票看涨期权的同时，将账户中的现金投资于债券等低风险资产。LYONs实质上就是模拟了这种策略，又能减少构造资产组合的成本。LYONs也有一些不足的地方，首先是股本稀释作用，当LYONs转换为股票时，将稀释股本。其次，LYONs对发行人的要求是比较高的。由于这种票据的发行对象主要是零售市场上的个人投资者，要求发行人必须具有较高的市场知名度和信用等级；同时，可转换性要求发行公司股价具有较大的波动性，满足这一标准或要求的公司规模往往不大。对这两方面兼而有之的公司就更少了。9/41二、股指联结票据股指联结票据和股票联结票据之间的差异主要体现在三个方面：首先，股指联结票据嵌入的衍生工具是以股票价格指数为标的物；其次，股指联结票据的发行人通常并不是票据的发行人，而且票据的发行目的也不是为发行人融入股权资金；第三，股指联结票据的发行人在发行了票据之后，一般会通过交易场内或场外的衍生工具而将票据的衍生工具风险对冲掉。【案例1-4】典型的股指联结票据某投资银行发行了一款5年期100%本金保护的股指联结票据，该票据由普通的零息债券和欧式看涨期权组成，期权的标的物为S&P500，执行价为1400。某投资者以1000美元买入该票据，参与率为100%，买入时指数的点位是1400。在5年后产品到期时，投资者收回的资金的计算公式是：回收的资金=本金+参与率×Max(指数涨幅，0)×本金例如，如果指数上涨到了2100（涨幅50%），那么投资