价值评估分析

西南财经大学天府学院2013届本科毕业论文（设计）论文题目：宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析学生姓名：何敏所在学院：西南财经大学天府学院专业：财务管理学号：40902336指导教师：周方西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析2一、绪论(一)研究背景价值评估是金融、投资、财务等领域的重要研究和应用内容，从某种意义上来说，价值评估几乎涉及经济中几乎所有的投资、经营管理决策都涉及价值评估。从1986年新中国证券交易市场建立到上海证券交易所和深圳交易所于1990年12月19日和1991年7月3日分别正式开业，中国证券市场走过了风风雨雨、不断摸索的20多年，从最初的几支股票发展到现在1500多支股票上市交易。市场的有效性使得用价值评估来分析股票的内在价值成为可能，在西方成熟的证券市场上，巴菲特作为价值投资典范，用自己的实际行动证明了价值投资的成功。。(二)研究意义股票价值投资的精髓就是找出那些被市场低估的股票，然后过长期持有，等待市场对其内在价值的发现，从而得到应有的收益。目前很多普通投资者投资的回报率不理想，这与他们没有形成正确的投资理念有关，他们并没有理解价值投资的真谛，很多人还存在侥幸心理。因此大部分中小投资者投资收益不理想，其主要原因在于：缺乏价值投资理念，不能应用有效价值估值方法对股票进行合理的估值。本文更重要的是希望能通过深入估值方法分析，使股票投资者树立正确的价值投资理念，掌握适当的估值方法，并对分析结果合理解释，做出西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析3合理的投资决策。(三)研究目的最后以宜宾五粮液(SZ000858)为实例，用公司自由现金流量折现模型估值法计算出的结果与市场价值进行对比分析，对出现差异的可能原因进行解释，为公司利益相关者做出理性的决策提供参考。通过分析，证券投资者可以通过与股票市场的价格进行比较，从而得出此证券是否被高估或低估，是否具有投资价值，同时对未来公司的内在价值提升潜力及影响公司内在价值提升潜力的主要因素投资者也会有比较清晰的认识，从而做出理性决策。二、现金流贴现估值方法(一)1现金流贴现估值法现金流量贴现法(DiscountedCashFlowMethod)就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。基本公式如下：ｎｔ＝１ｔｔ１＋ｒＣＦ（公式一）1苏亚然,赵风林,2007:《企业价值评估方法及在企业中的应用》,《河北工业科技》,2007年第24期.西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析4(二)2现金流贴现估值法的估值模型1、一般形式下的公司自由现金流贴现模型公司自由现金流贴现模型对财务杠杆比率较高或其正在出现变化的公司比较适合。由于外部债务变动很大使股权自由现金流出现困难或出现负的股权自由现金流时，就无法应用股权自由现金流贴现模型(FCFE)进行估值，但是公司自由现金流贴现模型(FCFF)就可以比较的解决这个不足，这是因为公司自由现金流贴现模型在的现金流是指债务偿还前的现金流，不受债务的影响，也不会出现负值。FCFF是对企业的整体进行价值估值，如果要计算股权的价值还要减去对外发行的债务的市场价值。2、自由现金流量折现模型(FCFF)价值评估法估通常采用FCFF模型四步法对被投资企业来进行全面的价值评估：(1)历史绩效分析对被投资公司历史绩效进行分析，可以为公司未来绩效预测与评估打下坚实的基础。历史绩效分析就把重点放在投入资本收益率与自由现金流量这两个与价值驱动密切相关的指标上。自由现金流量=扣除调整税的净营业利润-净投资=(税后净营业利润+折旧)-(资本支出+营运资本增加)=总现金流量一总投资投入资本收益率(ROIC)=税后净营业利润÷投入资本2李延喜,张启銮,2003:《基于动态现金流量的企业价值评估模型研究》，《科研管理》，2003年第24期西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析5这里指的自由现金流量是不包括非经营现金流的现金流：投入资本表示投入在业务经营中的资本额。它是土地、厂房与设备净额、营业流动资金的总和。投入资本加上所有非营业资产，便可以衡量出公司投资者的投入资金总额。资本支出包括新的和重置土地、厂房与设备的费用，数据主要来自于上市公司年报现金流量表中的“投资活动～购置厂房、设备以及在建工程”；营运资本=流动资产-流动负债，每年营运资本的增加额为年末数减年初数的差额。(2)资本成本估算公司自由现金流量是公司中所有索取权持有者的现金流总和，所以应该使用资本成本来对未来的现金流进行折现，资本成本的估算需要知道权益资本成本(股权资本成本)和债务资本成本，然后再确定赋予这些成本的权数，并通过计算获得资本成本，也就是加权平均资本成本(WACC)。WACC是一种折现率或货币的时间价值，可以用来把所有投资者预期的未来现金流量转换为现值。(三)3现金流贴现模型运用的前提假设条件首先，企业面对的资本市场要具有效率，资产价格和资产的内在价值相互匹配。企业可以以现有市场形成的利率通畅的募集公司所需要的资金，资本市场也可以根据股东愿意承担的风险提供一定的报酬补偿。3张艳纯,2005:《企业价值评估贴现模型的比较研究》，《特区经济》,2005年第2期西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析6其次，企业面对的市场是稳定的，可以利用科学有效的预测方法对当前市场进行预测，并且得到的结果也是真实市场的有效反应，也就是说科学的预测模型可以有效的过滤一定的不确定因素，可以得到相对科学的结果。再次，企业必须是能长期不断的持续经营，也就是说不出现特殊情况下，企业可以无限期的经营下去。在企业经营期间做出的投融资决策具备不可逆性，也就是说决策一经做出并执行，具有不可更改性。最后，投资者都是理性的投资者，市场可以提供有效的信息，信息具有对称性，投资者可以利用一切合法方式得到这些市场公开的信息，对企业进行有效的估价，也就是说对同一家企业，大家可以根据这家企业公开的信息得到大致相同的投资决策。三、宜宾五粮液股份有限公司介绍及估值(一)宜宾五粮液的基本情况1、宜宾五粮液简介宜宾五粮液股份有限公司（WULIANGYEYIBINCO.,LTD.）五粮液集团有限公司位于“万里长江第一城”中国西南腹地的四川省宜宾市北面的岷江之滨。其前由50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”。西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析72、宜宾五粮液经营与财务状况（1）按行业划分的业务构成情况表一行业划分业务构成单位：万元分行业主营业务收入主营业务成本金额同比增减（%）金额同比增长（%）酒类1,847,440.2531.2527360.3347.62印刷6,496.53-16.714,656.75-18.52塑料制品156,070.2633.98136,108.8734.87玻瓶4,312.99-40.213,444.79-37.46其他2,060.36-40.971,113.43-82.84合计2,016,380.4030.67672,684.1741.36（数据来源：2011年财务报表所得）上表为2011年宜宾五粮液按行业划分的业务构成情况，从上表可以看出，宜宾五粮液的主要收入由酒类和塑料制品构成，另外几种行业所占比例都有一定的减少。特别是其他类别，主营业务成本同比增长-82.84%。（2）按主要产品列示的经营情况表二主要产品列示的经营情况单位：万元分产品主营业务收入主营业务成本金额同比增长金额同比增长高档酒1,409,758.8129.31216,668.2240.4西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析8低档酒437,681.4437.7310,692.1153.11合计1,847,440.2531.2527,360.3347.62（数据来源：2011年财务报表所得）注：高价位酒，指公司含税销售价格在120元及以上的产品；如果按产品分析公司营业收入，从上表可以看出，宜宾五粮液就酒类而言高价位酒占76.3%，与2010年的77%相差很小，而低价位酒仅占23.6%。可以发现宜宾五粮液在结构上注重高价位酒的生产。3、所在行业基本情况2011年1-12月，白酒、啤酒和葡萄酒全年的产量分别为1025.6万千升、4898.8万千升和115.7万千升，同比分别增长30.70%、10.67%和13.02%。贵州茅台作为白酒涨价的领航者，率先在11月底就奏响了涨价的乐章，而涨价的范围也是遍及全国各地。去年年底53度飞天茅台的价格在958元，而时下的价格已达到2280元，涨幅在137%左右。而五粮液在去年9月底提价后，其价格开始走出1000元的关口。统计显示，除了水井坊、泸州老窖、伊力特和老白干酒等4家企业在前三季度实现的业绩没有赶超2010年的全年业绩外，其余10家上市公司前三季度实现的净利润额已经均赶超了历年来的全年业绩总额。如茅台去年净利润为50亿元，而去年前三季度业绩则是65.69亿元；五粮液去年净利润为43.95亿元，去年前三季度业绩为48.18亿元；洋河股份去年净利润为22亿元，去年前三季度净利润为29.15亿元。另外，二线白酒水井坊、古井贡、山西汾酒等去年前三季度的西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析9业绩均赶超去年全年的业绩。因此，无论从行业发展还是公司竞争力来看，我们认为公司的高成长尚未结束。我国经济形势长期向好、以促进消费为主要特点的经济转型以及居民收入增长带动消费升级等因素，将促使高端白酒行业保持长期的较高景气度水平,五粮液集团公司下属的丽彩集团公司，以生产各种玻璃制品和包装材料为主的环球集团公司，起步于为集团公司配套服务的安吉物流集团公司，以经营和代理各类商品及技术等进出口业务的五粮液进出口公司系五粮液集团公司下属全资子公司，成为首个进入国际免税商场的中国酒类品牌五粮液集团下属子公司四川川橡集团有限公司，此外，以环保、保健、饮料、药业、精化、电子、家纺等为配套发展产业，以进出口贸易、投资咨询、维修服务等为配套服务产业，五粮液集团有限公司至今已经发展成为了包括17个全资或控股子公司的具有规模效益优势和巨大发展潜力的特大型企业集团。(二)现金流贴现模型对宜宾五粮液进行估值1、历史绩效分析为了更客观的反应公司真实历史经营绩效，从而得到更有效各种参数值，现对历年的财务报表作一个必要的调整，这里为了更客观反应总投入资本，把由研发形成的无形资产从总资产中加以扣除。表三2009-2011年自由现金流量单位：万元西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析10年份项目200920102011税后净利润加折旧和摊销346666.84456205.68639437.7264633.5673200.2475707.06减：资本支出98516.2246290.8353610.64流动资产及流动负债1328291.672136971.492971314.12626374.801028833.581340943.08营运资本832761.61341764.861962966减：营运资本增加31810.05406221522233.14FCFF280974.1076894.09134459.26（资料来源：宜宾五粮液历年财务报表）通过09-11年数据可以看出，近三年净利润增长比较稳定，近三年公司营运资本增加较多，营运资本可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，其金额越大，代表该公司或企业对于支付义务的准备越充足，短期偿债能力越好。2、资本成本估算（1）权益资本成本的估算西南财经大学天府学院宜宾五粮液股份有限公司价值评估分析11资本加权平均成本(WACC)是公司各种不同融资成本以相应融资额占总融