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CorporateFinance6、公司融资决策和有效资本市场公司融资策略公司将大部分利润再用于经营投资，还是作为红利发放？如果公司需要更多的资金，它是该发行更多的股票还是该负债经营？公司是应该短期借款还是该长期举债？公司借款是应该发行普通的长期债券还是可转换债券？市场有效性一个惊人的发现—价格是随机变化的1953年-英国统计学家-莫里斯.肯德尔-股票随机游走RandomWalkTheory：CoinTossGame$103.00$100.00$106.09$100.43$97.50$100.43$95.06HeadsHeadsHeadsTailsTailsTailsRandomWalkTheoryS&P500FiveYearTrend?or5yrsoftheCoinTossGame?80130180MonthLevelRandomWalkTheoryS&P500FiveYearTrend?or5yrsoftheCoinTossGame?80130180230MonthLevelRandomWalkTheory微软公司股票价格变化的不相关是显著的市场有效性有效市场假说(EfficientMarketHypothesis,EMH)有效资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息因为价格及时地反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。即有效资本市场上，任何人都无法始终如一的赚取超额利润股价公布前(-)天数和公布后(+)天数–30–20–100+10+20+30过度反应和复原延迟反应有效市场对新信息反应有效市场的类型历史价格信息集公开可用信息集所有相关信息集以证券价格所反映的信息划分有效市场的类型弱型有效市场（weak-form）证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一的赚取超额利润意义股票价格处于随机游走状态技术分析无法提供超额利润有效市场的类型半强型有效-semi-strongformofmarketefficient如果某一资本市场上的证券价格充分的反映了所有公开可用的信息，该资本市场达到半强型有效公开可用的信息包括：最近一个季度的财务报告新股发行公司的兼并计划高管人员变更信息等有效市场的类型强型有效市场-strongformofefficiency如果某一资本市场上的证券价格充分反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息，那么该资本市场就达到了强型有效即使知道某家开采金矿的公司发现一个大型金矿的内幕者，也无法在强型有效市场获利。弱型有效：证据金融时报股票交易指数：英国弱型有效：证据半强型有效：证据事件研究法：event-study股票的超额收益=股票的实际收益-股票的期望收益市场模型-marketmodelE(r)=+rmr=+rm+指数模型AR=股票收益-市场指数收益半强型有效：证据-16-11-6-149141924293439DaysRelativetoannoncementdateCumulativeAbnormalReturn(%)股票市场异象与行为金融股票市场异象投资者对新信息反映迟钝新股发行抑价、热门股、新股长期表现失常小公司效应黑色星期一1987-10-19，星期一，道琼斯工业平均指数在一天内狂跌23%05101520FirstSecondThirdFourthFifthAverageReturn(%)IPOMatchedStocksIPONon-ExcessReturns股票市场异象与行为金融研究者从投资者行为的非完全理性出发，探讨股票市场异象，即行为金融（behaviorfinance）反映过度：新股反映不足：盈利公告市场有效性的启示我们投资时无不希翼超常的收益，但是投资者之间的竞争最终会形成有效的市场在这样的市场中，价格对任何最新的信息都能很快的加以反映；因此，在有效市场中我们所能理性地期望得到的收益仅仅能够弥补货币的时间价值以及我们所承担的风险。证券投资公平竞争的观点渗透到投资实务和政府的证券市场政策对于考虑发行或购买证券的公司财务经理，有效市场提供了融资分析的起点。市场有效性的启示市场没有记忆相信市场价格财务经理-如果你认为自己比别人更擅长预测汇率变动或利率走势，并据之进行操作，那么你执行的财务政策将始终处于痴人说梦的虚幻中读取信息内涵市场对公司证券的评价也能提供公司前景的重要信息惠普与康柏的兼并计划市场有效性的启示没有财务幻觉投资者非常实际，无不关注着公司的现金流以及现金流中属于自己的份额示例-管理人员相信股东关注账面数字不要越俎代庖有效市场上的投资者不会花钱请别人来做自己也能做好的事情长期融资公司资金来源内部融资外部融资股票融资——普通股发行与上市债券融资美国非金融公司的融资策略-30030609019791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995内部融资新债新股资料来源:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,FlowofFundsAccounts.年份百分比股票的概念股票是股份公司为证明投资者的股东身份以及由此相应产生的权益和义务而发行的证书《股票发行与交易管理暂行条例》第九章附则“股票”是指股份有限公司发行的、表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的书面凭证普通股票持有普通股股票的内涵有权出席股东大会、有权选举公司的董事会、有权参与公司的经营管理持有股票可以享有公司的经营利益股息、红利、优先认股权股票具有流动性，可以转让与抵押；股票所有者可以出售和转让所拥有的股票，获得资本利得股票代表认购者对公司的长期投资，认购者无权要求公司偿还本金优先股优先股股票证明持有者具有优先于普通股股东分取公司收益的权利。这种优先权利包括：1、优先分取股息和红利；2、定期领取股息，股息事先约定且不受公司经营情况和盈利水平的影响；3、当公司破产时，优先获得公司财产清偿；但是，优先股没有投票权，即没有选举权、被选举权和对公司的控制权优先股有许多种类：累积和非累积；可转换和不可转换；可参与与不可参与；可赎回与不可赎回股东的投票权多数投票制（MajorityVotingSystem）在多数投票制下，股东的表决权是以其所持有的有表决权的普通股股票的数量来决定的。股东必须根据其所拥有的表决权就董事会的每一个董事席位逐一进行表决。最后根据该席位每一个董事候选人得票的多少选举产生董事。股东的投票权累积投票制（CumulativeVotingSystem）在累积投票制下，股东的表决权是以其所持有的股票份数和董事会待选的董事人数来决定的。股东可以将其所拥有的所有表决权集中用于选举某一个董事。某小区要选5名业主委员会委员，小区共1000个投票权，业主共10人，其中1名大业主持有510个投票权，即拥有小区51%的投票权；其他9名业主共计持有490投票权，合计拥有拥有49%的投票权SDrd)1()1(累积投票制的表决权公式假设：d=股东所希望选出的董事人数r=股东掌握的表决权S=全部表决权股票D=需要表决的董事席位股东的投票权股东现金流权与控制权的分离差别投票权公司在发行既有现金流收益权又有投票权的普通股的同时，再发行只有现金流权而没有投票权的优先股票，从而导致公司股东的现金流权和投票权分离金字塔式持股结构交叉持股股东的投票权李嘉诚集团长江实业和记黄埔嘉宏国际香港港灯35%34%60%34%李嘉诚家族通过金字塔式持股结构以2.5%的持股比例拥有金字塔底部香港港灯集团34%的投票权。唐氏兄弟德隆国际新疆德隆新疆屯河集团新疆屯河600737合金投资000633A湘火炬000549BST中燕60076333.10%92%90%15.15%7.35%22.32%21.92%29.69%唐氏兄弟对合金投资的控制权=22.32%现金流权=33.10%*92%*22.32%=6.8%唐氏兄弟对新疆屯河的控制权=15.15%现金流权=33.1%*92%*7.35%+33.1%*92%*90%*15.15%=6.39%优先认股权（Preemptiveright）优先认股权指公司原有股东拥有的依据事先确定的条件优先认购本公司新发行股票的权利。所谓事先确定条件包括：（1）认购价格（SubscriptionPrice）（2）认购权数（SubscriptionRight）（3）除权日（Ex-rightDate）（4）到期日（ExpirationDate）优先认股权（Preemptiveright）优先认股权的价值国家电力公司流通在外股票共有100万股，每股价格是20美元。公司打算采用认股权发行方式，筹集价值500万美元的新权益。每股认购价格为10美元期初状况股数股票价格持有股票的价值2股20美元40美元发行条件认股价格每一股新股所需认股权份数10美元2份发行后股数持有股票价值股票价格认股权价值：旧价-新价3股50美元16.67美元20美元-16.67美元=3.33美元股票发行与上市首次公开发行（InitialPublicOffer,IPO）由非公众公司转为公众公司，第一次向公众公开发行股票增发新股（Seasonedequityoffer,SEO）已上市公司发行新的股票，又分为增发和配股向全体社会公众发行向现有股东按比例配售基本程序申请承销（投行）上市公开发行公开发行指直接向社会公众发行股票、募集资金的过程。根据我国《股票发行与交易暂行条例》第八十一条的释义：“公开发行是指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为”。招股说明书（Prospectus）招股说明书封面；招股说明书目录；招股说明书正文；招股说明书附录；招股说明书备查文件。主要资料；释义；绪言；发售新股的有关当事人；风险因素与对策；募集资金的运用；股利分配政策；验资报告；承销；发行人情况；发行人公司章程摘录；董事、监事、高级管理人员及重要职员；经营业绩；股本；债项；主要固定资产；财务会计资料；资产评估；盈利预测；公司发展规划；重要合同及重大诉讼事项；其他重要事项；董事会成员及承销团成员的签署意见共23项。相关的法律规定≪股票发行与交易管理暂行条例≫证券法公司法我国股票发行的法律规定≪股票发行与交易管理暂行条例≫其生产经营符合国家产业政策其发行的普通股限于一种，同股同权发行人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%在公司发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但国家另有规定的除外向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股本总额的25%，其中公司职工认购的股本总额不得超过拟向社会公众发行股本总额的10%；发行人在近三年内没有违法行为证券管理部门规定的其他条件我国股票发行的法律规定股份有限公司增资申请公开发行股票前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述用途相同，并且资金使用效益良好据前一次公开发行股票的时间不少于12月从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为证监会规定的其他条件我国股票发行的法律规定证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》2006年5月18日承销（Underwriting）“承销”指证券经营机构依照协议包销或者代销发行人所发行股票的行为。向社会公开发行的股票票面总值超过人民币五千万元的，应当由承销团承销。股票的承销期最长不超过九十日。证券公司应当保证股票先行出售给认购人，不得为本公司事先预留所代销的股票和预先购入并留存所包销的股票。不得少于十日当市场对发行股票的需求价格低于股票的发行价格时，承销商可以自行买入一部分股票以稳定股票的发行市场。包销（FirmCommitmentUnderwriting）包销指证券承销商按照承销协议将发行人的股票全部购入再转销给投资者