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行业分析师的研究报告有用吗？——来自中国A股上市公司的经验证据罗党论汪弘（中山大学岭南学院）作者简介：罗党论，中山大学岭南学院，副教授，博士汪弘，中山大学岭南学院，博士生作者联系方式：罗党论：Email：luodl@mail.sysu.edu.cnTel:18666091866本文感谢国家自然科学基金青年项目（项目号70902024、71003108、71002057）、广东省软科学课题（2011B070300024）、广东省研究生创新培养计划资助项目（sybzzxm201022）、中山大学经济研究所基地建设经费项目与中山大学青年教师培育项目的资助。-1-行业分析师的研究报告有用吗？——来自中国A股上市公司的经验证据摘要：“研报门”事件引起了社会公众的广泛关注。行业分析师的投资评级是否准确预测了股票未来走势？或从投资者角度，根据分析师公布的投资建议进行买卖能否获得超额收益？本文基于事件研究的方法，以2009年1月1日到2010年12月31日之间，中国A股1563家公司的超过5万份研究报告进行了实证分析，文章结果表明：(1)分析师的行业报告具有显著的信息含量。具体而言，研报评级越高、分析师名气越大、分析师所在的券商名气越大，投资者根据其研报买卖股票得到的超额收益越高。(2)信息不对称会影响到研报的作用。具体而言，研报涉及的公司信息越对称，分析师的评级作用会显著降低。本文的研究有助于提高对分析师作用的认识，并有助于提高监管层对这个行业的监管效率。关键词：分析师研究报告明星分析师明星券商信息不对称一、引言行业分析师1是证券市场从事信息分析和投资建议的专业人士。他们通过上市公司调研或其他渠道搜集信息，对所跟踪的公司进行盈利预测，股票估值，并提供“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“卖出”等投资评级。分析师起源于国外成熟证券市场，我国的资本市场具有特殊政治背景和新兴加转轨的特点，信息不对称现象更加严重，投资者获取和解读信息的成本更高，这自然产生了对专业证券分析队伍的要求2。信息大爆炸的时代，买方机构乃至中小股民将会需要真正的研究报告。目前很普遍的情况是，一家普通上市公司的单季季报就有100多页，普通投资者谁会去读？分析师群体起到的作用将会越来越大，其行业前景十1本文仅限于指卖方分析师，不包括财经记者、学院学者等更广泛意义上的证券分析人士。证券分析师按照市场分工又分为卖方分析师和买方分析师。卖方分析师（Sell-sideanalyst）供职于券商或券商下属的证券研究机构，对外公布研究报告，为机构和个人投资者提供投资建议，赚取基金分仓交易的佣金。买方分析师（Buy-sideanalyst）受聘于共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司等投资机构，其研究报告供公司内部决策使用。近年来，随着市场对卖方分析师独立性的质疑和严格要求，又出现了独立于券商机构，根据与客户签订服务合同或其他服务协议，向使用者提供研究报告的证券分析师，称之为独立分析师（Independentanalyst）。关于证券分析师的文献主要集中在对卖方分析师的研究（Schipper，1991），本文以下如无特别指出，专指卖方分析师。2从1990年上海证券交易所成立算起，我国证券市场走过了21年的历程。证券分析师作为一个年轻的职业，其发展经历可以归纳为四个阶段:1998年之前的脱胎孕育，1998年到2002年的监管立规，2002年到2005年上半年在熊市磨砺下绽放光芒，2005下半年至今在股权分置改革、制度性牛市中发展壮大。行业分析师已经成为证券市场的黄金职业，虽然不时遭受质疑但仍然蓬勃发展，有些著名的行业分析师甚至到微博等新媒体上发布自己的观点，一时间仿佛能够对股价呼风唤雨。-2-分可观。很长时间以来，券商研究报告被国内投资者奉为圭臬。在各种“最佳分析师”评选中胜出的研究员们，不仅受到股民追星般的追捧，也是各研究机构高薪招揽的对象。2011年夏天，行业分析师之中的“激进者”彻底将分析师群体推到了市场的聚光灯下，各种“研报门”层出不穷3。2011年6月24日，中信证券食品饮料行业分析师黄巍发布研究报告《推高端产品拉升企业形象》称，涪陵榨菜今年推出的600克装沉香榨菜零售价为2200元，一时成为笑谈。短短5天后的6月29日，申银万国分析师娄圣睿发布研报《东阿阿胶：阿胶块每公斤零售价5000元不是梦》再次挑战市场神经4。一连串几近荒谬的研报使得分析师生态成为市场关注的焦点，财经媒体大量跟进，对分析师的研究文章在媒体上大量出现，但结果不尽相同，其列举式和描述性的统计方法难以令人信服，一时之间众说纷纭5。不少研究表明，分析师提供的信息能够帮助投资者更准确地对公司估值，从而促进市场效率。Beaver（2002）认为大部分投资人缺乏时间、技巧、信息来源和解释财务报表的能力，经由分析师有效率地处理信息有助于提升股票价格的反应效率。美国高等法院和证券交易委员会进一步判定，“证券分析师对整个市场的价值毋庸置疑，他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率，增进了所有投资者的利益”（FrankFemadez,2001）。刘超（2006）采用事件研究法和市场模型，发现推荐前后三日内平均的累积异常收益率为2.05%（t=16.72）。但并非所有经验证据都支持了分析师的正面作用。在会计丑闻爆发之前，分析师经常给问题公司维持了积极的评级（王啸，2008）。Barber（2001）发现在1985-1996年和1996-2001年期间，获得分析师一致评级最高级别的股票组合的收益率显著高于分析师一致评级最低的股票组合。但在2000-2001年网络股泡沫破灭期间，受到分析师一致青睐的股票组合表现反而差于分析师最不看好的股票组合。究其原因，在于卖方分析师一味吹捧小盘成长类科技股，而执意看淡大盘价值股的结果。刘佳（2006）发现在公开推荐前存在显著正的异常收益，在37月25日，温州动车追尾事故后首个交易日，平安证券发出了一份点评该事故的行业快报。这份命名为“事故频发不影响铁路改革发展大局”的快评，维持了铁路行业“强烈推荐评级”。这意味着预计6个月内，铁路行业指数表现强于沪深300指数10%以上。市场一片哗然。质疑之声在于，事故原因尚未查清之前，草率得出这一结论，难以令人信服。另有市场人士直言，平安集团在京沪高铁、大秦铁路上面重仓，这份快评有“护短”之嫌。4此后，雷人研报层出不穷，这一系列事件被媒体称为“研报门”。例如渤海证券称：“医药公司冠昊生物专业补脑残。”国信证券称：“青岛啤酒存在七倍上升空间。”即便不是专业人士，普通的散户也能一眼看穿，这是券商研究报告制造的噱头。最雷人的噱头报告要属国信证券发表的《上市公司实质受益维持水利水电推荐》，该报告从上古时代的共工氏治水，写到大禹治水，并配有多幅古代治水人物插画，得出的结论是：未来“十二五”规划期间，水利建设股将会具备更丰富的内涵，并称善治国者必先治水、水利建设板块将逐渐步入资源水利时代。5《中国经营报》研究院从各种渠道收集了国内30家主流券商的13594份行业研究报告，时间段集中在2008年1月1日至2009年8月31日期间。通过对这些研究报告的准确率进行统计后发现，报告中的投资评级准确率不超过50%。-3-推荐公开后无显著的异常收益甚至出现负值，分析师的研报只是通过短期的买入压力带来价格的上升。本文意图用事件研究方法，验证分析师的研究报告是否真的有效，毕竟分析师群体的研究报告整体上是否有效，不能通过一些极端的“门事件”来解读和评判。文中判断研究报告是否有效的标准是在控制各个相关变量的情况下，各个券商的行业分析师们对上市公司在事件日出具研报的一致评级能否在短期和长期事件窗口带来显著的超额收益率。在一连串“研报门”争议的背后，分析师的研报评级能否给投资者带来超额回报呢？明星分析师能在市场经济中获取高收入，是否说明他们出具的研究报告更加有效67？类似的，明星券商的研究员出具的研究报告是否能带来更高的超额收益呢8？来自明星分析师和明星券商的积极评级是否有更大的市场影响力？信息不对称在研报评级的效果上起到了什么作用？本文从WIND和CSMAR数据库中提取了2009年1月1日到2010年12月31日的50000余份行业研究报告，以中国A股1563家公司24602个收到研究报告的事件日为对象，将研究报告的投资评级标准化为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“卖出”五级，计算出各个券商的行业分析师们对上市公司在事件日出具研报的一致评级，进行实证分析，文章结果显示：在控制了第一大股东持股比例、总资产收益率和资产负债率以后，更高的研报评级、分析师名气、券商名气能在短期和长期的事件窗口带来显著的超额收益率，且来自明星分析师和明星券商的积极评级作用更大。同时，信息越对称，积极评级带来的超额收益率较小，也即良好的信息状况能够“挤出”超额收益率，分析师对降低资本市场之间的信息不对称方面作用显著。本文的贡献主要体现在：1.在国内资本市场进行研究报告评级效果的大样本分析，使用了数据库可得的超过5万份研究报告，涉及的行业面涉及除了金融业以外的几乎所有类型A股上市公司，事件日期分布相对分散，研究的时间段较长。分析师市场的发展、研究报告的高速增长是近年来才在我国出现的趋势9，我国学者对这一问题迄今尚未有足够重视，以往采取手工收集若干家券商研究所报告或财经媒体栏目的方式，样本量小，事件日的准确性难6《中国经营报》2010年3月14日刊文指出，该报对2008年1月1日至2009年8月31日的一万余份研究报告进行了考察，发现投资评级准确率的排名与券商知名度和研究员知名度“隐隐”成反比关系。7《中国经营报》2011年2月15日进一步刊文指出，《新财富》依靠机构打分评出的明星分析师排名，与该报根据参选者实际收益率打分产生的排名存在极大出入，甚至出现排名反转现象。其认为买方机构评出的明星分析师出具的报告至少不会更有效。82011年8月6日，大洋网刊载文章，题目是《券商荐股怪象：明星券商不敌中小机构》，通过对400余份研究报告的分析得出结论，中小机构荐股“表现完美”，大券商、大机构评级有效性较差。但其选取的样本太少而不具有代表性。9投资者在证券市场上看到了越来越多的研究报告，进入2011年以来，研究报告快速增长的势头不减，甚至出现了控告行业分析师误导投资者的案例，引起了证券市场的震动和社会的广泛关注。-4-有保证（刘超，2006；刘佳，2006）。2.引入信息不对称变量，将分析师行业的发展与信息不对称状况较好地结合在一起，发现良好的信息能够挤出分析师评级的超额收益，分析师群体通过其研究报告降低了中国资本市场的信息不对称状况。对于监管层而言，更应该进一步完善证券市场信息公开制度，引进机构投资者，大力发展分析师行业，缓解信息不对称的状况，促进中国市场进一步向有效市场的方向前进。本文以下部分的结构安排：第二部分对分析师投资评级的效果进行分析，并进一步从信息不对称的角度考虑研究报告的有效性差异，提出本文的研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证检验的结果及分析；最后给出研究结论及讨论。二、理论分析与研究假设（一）投资评级、明星效应与超额收益率近几十年来有效市场假说不断受到“市场异象”的经验证据的挑战。许多实证分析表明，股票价格向价值的调整过程比早期研究结论（如Fama，Jensen，Fisher，Roll，1969）要慢。GrossmanandStiglitz（1980）非常精辟地指出，股票价格不可能充分有效地反映各种可获得信息，否则信息搜集、分析、加工活动的成本将无法得到补偿。假如从事信息搜集、加工的人因为无法得到补偿而放弃这项活动，股票价格将不能有效反映股票的价值。因此，在竞争和理性的现实世界，市场的有效程度应该使信息加工者的劳动得到补偿，使信息劳动的收益至少抵消劳动成本。这就是Grossman和Stiglitz之后拓展的有效市场观，即信息搜寻成本必须得到市场超额收益的补偿10。证券分析师从事的是一项成本高昂的专业劳动，他们的选股建议具有投资价值，这至少是对信息加工成本的补偿。证券市场的信息不对