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作者：任言工作单位：中瑞金融信息研究中心前言：期货市场是建立在现货市场背景之下的金融市场，其产生的主要原因是满足现货企业规避价格剧烈波动风险的要求，使得企业可以根据规划合理安排生产，保证预期利润等。正是由于现货企业存在套期保值的要求，因此在期货市场上，通常会发生不同程度的交割情况。从总体上来说，交割是联系现货市场与期货市场的纽带，每一次交割都从一个侧面反映了两市场的基本供需情况，特别是在发生巨量交割时，它所反映的就是市场供需过宽或者过紧。可以说，交割是反映市场未来价格走势的一个超前方向指标，而对交割情况的具体研究也就有助于我们找出市场的一些基本的供需信息，从而为我们判断未来价格提供更多的帮助，这也是笔者写作此文的初衷。一、期货市场交割的概念及意义1、交割的概念交割，是指交易双方过户交易标的所有权的一种实际交付行为。通常情况下，在期货市场上所提到的交割包括两方面：一是实物交割；一是现金交割。实物交割，是指期货合约的买卖双方于合约到期时，根据交易所制订的规则和程序，通过期货合约标的物的所有权转移，将到期未平仓合约进行了结的行为。实物交割的一般程序是：卖方在交易所规定的期限内将货物运到交易所指定仓库，经验收合格后由仓库开具仓单，再经交易所注册后成为有效仓单，也可以在中场上直接购买有效仓单；进入交割期后，卖方提交有效仓单，买方提交足额货款，到交易所办理交割手续。交易所对买卖双方任何一方的违约，都有一定的罚则。买方在接到货物的一定时间内如果认为商品的数量、质量等各项指标不符合期货合约的规定，可提出调解或仲裁，交易所对此均有明确的程序和处理办法。现金交割，是指到期末平仓期货合约进行交割时，用结算价格来计算未平仓合约的盈亏，以现金支付的方式最终了结期货合约的交割方式。从国际市场的经验来看，商品期货一般采用实物交割的形式，其中的主要原因还是由它的内在的商品属性决定。2、交割的意义从总体上讲，期货交割是联系期货市场与现货市场的纽带，是促使期货价格和现货价格趋向一致的制度保证。当市场存在过分投机的行为时，期货价格就会严重偏离现货价格，投资者就可以在期货、现货两个市场间进行套利交易。即当期货价格过高而现货价格过低时，投资者在期货市场上卖出期货合约，在现货市场上买进商品，这样，现货需求增多，现货价格上升，期货合约供给增多，期货价格下降，期现价差缩小；当期货价格过低而现货价格过高时，投资者在期货市场上买进期货合约，在现货市场上卖出商品。通过以上的操作，两市场的价格就趋于合理化。从以上的分析可以看出，通过交割，期货、现货两个市场得以实现相互联动，期货价格最终与现货价格趋于一致，使期货市场价格发现的功能得以正常发挥。二、造成交割的主要因素分析通常情况下，在商品期货市场上，只要存在交易行为，实物交割都或多或少的发生。其中，造成交割的因素多种多样，本文按照交易主体的主动性原则，将交割分为以下两方面。1、空头主动交割所谓空头主动交割，指期货价格高于现货价格极其仓储成本时，现货商在期货市场抛售变的有利可图，因此其主动将现货制成交割仓单，将现货转移到期货市场销售的情形。当空头主动交割发生时，现货市场上的销售一般不是很顺畅，而此时的实物交割的成本一般也小于平仓成本，因此空头主动选择交割。空头主动交割的情况一般在商品供过于求时发生，如果此时的交割量很大，说明后市仍然不是很乐观，其价格继续走低的可能性加大。2、多头主动交割所谓多头主动交割，指期货价格低于现货价格极其仓储成本时，现货商在期货市场采购变的有利可图，临近交割，在交割成本低于平仓成本的情况下，将期货市场的商品转移到现货市场销售的情形。当多头主动交割时，如果交割量很大，说明现货市场可能出现了供不应求的局面，所以后市非常看好，其价格也将继续走高。其实，无论是空头主动交割还是多头主动交割，两者发生的前提条件都是现货市场与期货市场的价差过大，使得跨市场的套利变的有利可图。然而，由于期货交易不是以现货买卖为目的，而是以买卖合约赚取差价来达到保值目标为目的，因此，实际上在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。三、交割量与期货价格表现关系从整体上来讲，交割量的大小，反映的是市场的流动性程度。交割越多，说明市场的流动性越差；交割越少，说明市场越投机性越强。在成熟的国际商品期货市场上，交割率一般很低，大约在2%-3％，我国期货市场的交割率一般比此水平稍高，但基本不超过5%。然而，在特定的情况下，经常会出现规模较大的交割。如：2002年的连豆S0205（大豆），在5月21日此合约的最后交割日，有153174手双边持仓进入交割，交割量达到了（当时）连豆上市以来最高历史记录的76.6万吨，交割金额达到16亿元人民币之巨。这样数目巨大的交割背后隐藏着巨大的经济利益，其具体的表现就是交割前期期货价格与现货价格的极度不平衡。那么，交割量是否与其期货价格之间存在某种必然的联系呢？在下面的篇幅中，笔者将对此展开论述。除个别情况外，发生交割无疑是因为交割比平仓更合算，有可观的经济利益存在，而数目巨大的交割更是说明了这点。通过上面对造成交割发生的因素分析，我们可以看出，空头主动交割和多头主动交割是造成巨量交割的重要原因。这两种方式背后又隐藏了哪些基本面的信息呢？而这些基本面信息又与其期货价格之间存在什么样的联系？我们仍然不妨从下述两个方面分析。首先，从空头主动交割的主要原因来看，发生空头主动交割无非就是因为现货比较充裕，市场暂时出现了或者在未来的一段时间内即将出现短时间的供过于求的情况。因此，空头主动交割预示着市场供给旺盛因素的存在，后市价格不容乐观。当然，有的时候，发生空头主动交割的原因可能不是因为市场供需本身，而是因为市场参与主体错误的判断所至。所以在衡量认清空头主动交割背后真正隐藏的内容非常关键。其次，从多头主动交割发生的时间来看，多头主动交割一般发生在暂时性的供应短缺或者在未来的一段时间里将会发生供应短缺的情况下。也就是说，多头主动交割背后隐藏的是现货市场供不应求的局面，因此，后市价格看好。同样，多头主动交割也有可能是因为参与主体的主观错误引起，因此，在发生巨量交割的时候，也应该仔细的观察其背后的真正因素。认清楚了价格背后隐藏的基本面信息以后，我们就很容易理清交割量与其期货价格之间的关系了。四、大连期货市场商品交割与其期价联动实证通过以上的分析，我们大致了解到了交割量与其期货价格之间联动的内在关系。下面，笔者将针对大连期货市场的商品具体展开此方面的实证分析。1、豆一从大连豆一历史交割情况我们可以看出，2003年的3月到9月，在这连续的几个月里，交割量都非常巨大，其中的原因就是现货供应紧张，因此，在随后的近半年时间里，期货价格步步高升，这是典型的多头主动交割。到了2005年3月到9月，在这几个月里，发生2次数量较大的交割，其中的主要原因是04/05年度大豆供应大量增加，市场短时间内出现了严重的供过于求的局面，现货销售极度不畅，在未来消费不会大幅度提升以及预期供给依然充裕的情况下，出现了现货商在期货市场抛售货物的情况，这就是典型的空头主动交割。2007年3月到9月，同样发生了2次规模相对较大的交割，其中一次就发生在9月初。从此次的基本面情况来看，在美国大豆种植面积大幅度减少的情况下，现货市场目前的供给以及下一年度的供给都很紧张。因此，今年9月份的交割也可以被认为是多头主动交割，当然其中也不排除有空头主体的主观错误的存在。2、豆粕从大连豆粕历史交割情况来看，从2005年5月到11月，在这几个月里，每个月都发生了不同程度的交割，其中以5月和11月的交割量较大。造成这种情况的主要原因是04/05年度，全球大豆大获丰收，因此现货市场豆粕供应相对较充裕，价格自然也疲弱，而在预期的消费得不到很好的改善以及预期的供给继续保持增长的情况下，现货商在期货市场抛售豆粕变的更加经济，这就是空头主动交割。在发生交割后的一段时间里，其期货价格逐步走低。2007年3月以后，现货市场的供应偏紧，另外，在大豆供应受到严重制约以及消费的持续旺盛的情况下，价格水涨船高。从最近的2次数量较大的交割来看，这是在现货供应偏紧的情况下发生的，因此，可以大概认为是多头主动交割。3、豆油由于大连豆油期货品种上市较晚，因此其交割的数据相对偏短，不过，这丝毫不会影响我们对两者关系的研究。从下图中可以看出，2007年5月21日，Y0705合约交割1000手，成交金额为6820万元。在消费的季节性旺盛时期，仍然有这么可观规模的豆油选择交割，说明市场上的多头对其后市是非常看好的。因此，从这个角度讲，此种类型的交割应该归属于多头主动交割。2007年9月份，豆油迎来了上市以来交割的历史最高峰，截止到9月17号，Y0709合约当月共交割7740手，成交金额为6.13亿元。同样，这种规模巨大的交割依然是发生在国内需求季节性旺盛的时期，因此，从表面上似乎可以认为这是多头主动交割。但是，如果深层次衡量一下期期价的具体情况后，我们不难发现，其实这样巨大的交割并不是多头所期望的，相反却是现货商主动选择交割的。其中的主要原因就是，在豆粕价格高企的情况下，压榨企业愿意放弃豆油的利润而大量压榨，另外豆油的进口也达到了同期的历史最高水平，从而造成一定时期内国内豆油供应充裕，在现货销售没有同碧绿出现大幅度提升的情况下，现货商在期货市场抛售豆油成为了一件非常合适的事情。通过上面的论述我们可以看出，Y0709合约出现的规模巨大的交割，从表面上看，似乎是多头主动交割，但是，经过了仔细的分析之后我们发现，其内在因素却是现货商在期货市场抛售豆油所至。因此，此次交割应该是空头主动交割。4、玉米2004年9月22日，玉米期货在大连交易所重新上市。市场经过一段时间的过度以后，逐步活跃起来，大量的交割也在2005年的7月份来临。在2005年7月，C0507合约交割44323手，成交金额为5.64亿元。造成这次规模较大的交割的一个主要原因就是，在玉米供应旺盛的背景下，期货价格逐步走高使得现货商将现货转移到期货市场抛售变的有利可图。因此，此次交割属于空头主动交割范畴。而接下来的2006年9月的交割也同属于此类型。2007年5月，C0705合约面临交割，当月此合约累计交割51412手，成交金额达到了创记录的8.02亿元。这是一次规模巨大的交割，其背后隐藏的基本面的信息就是在玉米的产量大幅度增加的情况下，而预期消费的增长速度则放缓。此信息在随后的随后的政府出台的一系列政策中得到了解释。所以，这也是一次空头主动交割。