公司金融第十二章-公司的收购兼并

公司金融公司金融第一节企业重组形式第二节并购策略第三节公开市场标购第四节杠杆收购第五节反收购策略本章小节公司金融公司定价反收购策略杠杆收购公司金融公司金融公司重组包括3种截然不同而又相互关联的活动公司金融企业扩张企业收缩所有权和控制权的变动公司金融企业扩张：指导致公司规模及经营范围扩大的各种行为，主要包括合并、收购及建立合资企业。◦合并：两家以上的公司结合成为一家公司，原公司的权利义务由续存（或新设）公司为承受吸收合并（mergers）：指两个公司合并后只有一家公司生存下来。通常发生在实力悬殊的两家公司。新设合并（consolidations）：指两家公司合并后全部不存在，而在两家公司资产的基础上创立一家新公司◦收购（acquisitions）:指卖方想卖房购买资产、经营部门或股票的行为资产收购：卖房收购卖房的部分或全部资产，并承担卖方部分或全部债务的收购方式股份收购：买方直接或间接地收购卖房的部分或全部股票的收购方式公司金融收购兼并活动的类型◦根据存在企业之间和所涉及的产品之间的关系来分类◦水平并购（horizontalM&A）：在地位上以扩大统一市场内的市场占有率为目的的而去收购兼并生产同一产品类型的企业活动。◦垂直并购（verticalM&A）：确立从原料供应、产品生产到产品销售相关企业一体化为主要目的去收购兼并其他企业的活动。一般发生在生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间◦混合并购（conglomerateM&A）：指从事不同行业生产且产品无关联的两家公司之间的收购兼并活动公司金融企业收缩指：企业规模及经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过程。主要有公司分割、资产出售及股权出售三种形式：◦公司分割（spinoffs）：指母公司将其资产和负债分割出去，成为一家或数家独立公司，并允许外来资本介入。公司分割后，股东可以在原公司和新公司之间自由选择，且在公司分割中，母公司没有现金回报具体又分为两种形式分离分割（splitoff）：母公司把一部分资产和负债如子公司分割出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。分散分割（splitup）：所有母公司的资产和负债被分割出不同的新公司，而母公司不复存在。公司金融◦资产出售（divestiture）：指母公司将其一部分资产卖给另一家公司，并收取现金。大多数情况下，资产是卖给一家已经上市的公司，因此在交易中，不会产生新公司这些资产包括一条生产线，一个业务部门或一个子公司◦股权出售（carveout）：指母公司将其子公司的一部分股权通过出售新发股的方式转让给社会公众，母公司因此获得一笔资金，而且也不失去对该子公司的控制权，而该子公司由于走上公众化而成为一家新的实体公司金融现有管理层为抵御所有权和控制权转移而制定的策略，包括修订反收购章程、设置“毒丸”、资产或资本结构重组、寻求外界支持、针锋相对反收购公司的股票、签订大宗股份回购和停战协议等。采取这些措施的目的是为了对收购者设置障碍，制造一个与目标公司管理者联盟的统一体，通过发行新股稀释收购者的表决权比例，放弃收购者所窥视的主要业务部分。公司金融然而管理层采取的措施不一定符合股东的利益，在对公司的控制方面，管理层比持有异议的股东具有更大的优势。因为按一般规律，董事会由管理层提名，再经过大多数股东批准，反过来再有董事会任命管理层，这样，现行管理层既可以在提名时将持有异议的股东排除在提名圈外。公司金融然而股东也有反击武器，例如，挣脱委托代理权，在争取到其他股东的委托代理权后，持异议股东就可以再董事会安排自己人，以此削弱现有管理层对公司的控制。代理权争夺常被大多数股东所利用，尽管他们自己对控制权并没有兴趣，其主要目的则是通过代理权来操作投票权，代理权本身并不涉及所有权的转移，但却能改变对公司的控制权。公司金融公司金融要根据公司发展目标咯并购动机制定并购建议和目标公司金融物色并购目标目标公司的估值和估价并购支付工具接洽目标公司的方式公司金融收购兼并的动机追求协同效应追求高效率发展实现企业发展战略目标其他动因公司金融追求协同效应◦协同效应即为1+12的效应。两个或多个元素结合形成一个系统能产生更强的功能的效应。购并中包括：经营协同效应：指兼并收购使企业生产经营活动效率提高所产生的效应。源于：经营达到规模经济：并购使几个规模小的公司组合成大型公司，从而有效地通过大会麽生产降低单位产品的成本互补优势：收购兼并把当时公司的优势融合在一起，包括各公司在技术、市场、专利、产品等方面的特长，及其企业文化节省交易费用，降低不确定性财务协同效应：指公司并购后由于税法、证券市场投资理念偏好而产生的纯金钱上的效应避税：美国税法中的无损递延条款产生市盈率幻觉提高公司知名度公司金融追求高效率发展◦公司发展壮大有两条途径通过内部自我积累扩大再生产向外借助购并而获得其他公司的实力◦高效率的扩张得益于：并购方式可减少企业发展的风险和成本并购方式能突破进入新行业的壁垒公司金融实现企业的发展战略目标◦分散化经营以平抑收益的波动20世纪60年代遭反对的美国混合兼并浪潮◦多元化经营实现战略转移抵御、利用产品周期变化◦获取高新技术80年代后期日本收购美国企业浪潮的主要原因其他动机◦如：为剩余资金寻求出路；追求目标公司的分拆价值等公司金融选择目标公司的准则考虑经营需要和发展战略考虑财务因素考虑目标公司的规模公司金融考虑经营需要和发展战略◦如果并购目的在于扩大市场份额，则目标公司的业务须与收购公司的业务相关◦如果并购的用意仅为促进公司增长，其他领域的公司也可纳入选择范围之中◦如果收购公司致力于获取经营商的协同效应，则关注的检点应在于目标公司的业务、优势与收购公司的配合性◦如果为实现战略转移，则可选择景气行业中的不景气公司或在商业周期中处于成长期的行业中的公司◦如果收购公司希望通过多样化来减少经营风险，目标公司的经营领域与收购公司的业务正相关程度越小越好◦如果并购的核心目的或附属目标是改善收购公司的财务结构，则负债比率很高的目标公司不行公司金融考虑财务因素◦考虑债券的发行对象和投资者，承销商对债券的接受程度◦在市场需求萎缩的情况下，只有当目标公司拥有价格较高的固定资产、预期的现金流较多，财务状况良好时，收购公司才可望顺利向外举债完成收购考虑目标公司的规模◦衡量公司规模一般可依据以下几个指标收购价格目标公司的主营收入或销售毛利目标公司的资产、负债情况目标公司的市场份额目标公司的盈利能力目标公司的职工数量、市场的分散化和经营的多元化程度公司金融进行评估分析的原因◦资产的交易价格是决定意向交易成功与否的关键◦一项彻底的评估分析有利于收购者确定一个可能的价值范围确保其不会多付评估预期购买价格，确定融资方式考虑在不同增长情况下，一项并购带来的影响利用挖掘出的信息，强化讨价还价地位评估交易在税收方面的细节增加对目标公司及其所在行业的竞争地位的了解公司金融◦一项彻底的评估分析有助于目标公司确定一个可能的价值范围确保其不会被低估或高估建立合理的价格预期并且在各个所有者中取得一致意见为公司的产权变动（如持有、出售、上市或清算）的决定提供依据利用在评估过程中所掌握的信息，强化其讨价还价的能力公司金融评估研究的焦点目标公司的特征分析•近年来经营状况•所有权变更•目前所有者权益•经营方面的历史变化•目前的经营领域、主要产品、供应商•过去以及预期的财务表现、组织结构•过去和目前的投资目标公司所在行业特长分析•公司所处的行业及市场界定•市场规模和特征•过去和将来市场增长情况•市场进入障碍•影响需求的因素•竞争特点及主要竞争者•人口的地理分布、规划及环境目标公司的额竞争地位分析•公司的市场份额•竞争优势及弱势•增长战略、地域集中度、营销策略•潜在的机会•公司目前在行业中的排名及未来的预测•重点关注：公司的规模、增长率、销售利润率及其回报率、财务杠杆、经营杠杆公司金融主要评估方法贴现现金流法市场法资产基准法公司金融贴现现金流法（DCF）：着眼于目标公司未来的财务表现，将评估基于公司的预测的净现金流◦在运用DCF时：首先预测目标公司未来各年的净现金流然后计算经过分析调整后的资本成本最后用资本成本作为贴现率计算出未来隔年净现金流的现值，然后加总◦该方法运用有两大难点：目标公司未来现金流的预计资本成本的估算◦因此，常应用于评估稳定经济环境及发达市场的上市及非上市公司公司金融选择一个预测期确定各年现金流估计公司的资本成本估计公司在预期期末的终值将现金流和终值贴现并汇总现值运用DCF的具体步骤公司金融选择一个预测期◦通常是未来的5-10年，且以5年最常见确定各年现金流◦现金流指企业通过经营而获取的净现金。◦在理论上，净现金代表了可以每年从公司抽取出来而不影响公司当前正常运作或损害公司增长潜力的那一部分资金◦具体的现金流有两种计算方法无债法（debt-freemethod）杠杆法（leveragedmethod）公司金融无债法：运用自由现金流(freecashflow)概念杠杆法：运用净现金流(netcashflow)概念经营利润（EBIT）－所得税＋非现金费用＋其他销售收入－非现金营运资本的变化＝自由现金流非现金费用：折旧以及计提和推迟的税款其他销售收入：来自出售业务部门或财产、工厂以及设备的收入非现金营运资本的变化：包括应收款、存货、应付款、流动负债、应付所得税及其流动资产及负债的净变化净收益＋非现金费用＋其他销售收入－非现金营运资本的变化＋净新的债务＝净现金流净新的债务=上期债务余额－已归还债务＋新发生的债务暗含的两个假设：•利率将保持现有水平•公司的资本结构不变，维持目前的债务对股权的比例公司金融股权资本成本（COEC）是股权资本的使用成本，反映了股权投资者为了补偿其所承担的经营风险和财务风险而要求的最低回报由CAPM其中为无风险收益率，可用国债代表该种股票相对于总体股票市场的价格变动投资股权的风险补偿，即高出国债收益率的股票投资收益率无债法：适用加权平均资本成本（WACC）杠杆法：适用股权资本成本（COEC）fCOECRRfRR债券平均成本（CODC）是债券资本的使用成本，代表公司借入长期资金所负担的税后成本计算公式为：其中为借款利率；T为公司所得税率加权平均成本（WACC）是公司综合了股权资本成本和债券资本成本的成本1CODCiTi(1)WACCCOECCODC股权资本比率+股权资本比率公司金融永久法一：假设自预测期的最后一年始，公司每年的现金流保持不变永久法二：自预测期的最后一年始，公司每年预期的现金流以固定比率增长公司预测期末的终值为预测期末后各年现金流的贴现，公式:其中，S-预测期末公司价值-预测期末第t年现金流K-最低回报率当时，tRtRSK公司预测期末的终值为预测期末后各年现金流的贴现，公式:其中，g-年增长率-预测期末的现金流当，时，11tttRSK0111tttRgSK0RtKg01RgSKg公司金融乘数法是将一些主要财务比率作为乘数运用于相关预测期间最后一年财务数据来求得最终的方法。◦乘数法在杠杆法下，常用的财务比率为：股权市值/净收益；股权市值/3年平均净收益◦在无债法下，常用的财务比率为总资本/EBIT总资本/账面价值+债务价格/收益（市盈率）市价/3年平均收益公司金融杠杆法：加总股权资本成本每年的净现金流以及终值贴现负债法：加总平均成本将每年的自由现金流以及终值贴现公司金融并购支付工具现金支付工具普通股支付工具优先股支付工具可转换债券支付工具公司金融现金支付方式：◦指收购公司支付给目标公司股东一定现金已达到收购目的的支付方式。◦现金作为支付工具最大优势是速度快，尤其适用敌意收购◦现金支付的缺陷：对目标公司股东而言，收到现金使它无法推迟资本利得的确认，提早了纳税时间公司金融普通股支付方式◦指收购公司通过