受益农产品通胀且具有估值优势的农化弹性标的

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：梅崯玺(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490208090171联系人：梅崯玺(8621)[e-mail]冯先涛(8621)[e-mail]张翔(8627)[e-mail]受益农产品通胀且具有估值优势的农化弹性标的事件描述湖北宜化10月11日发布三季度业绩预增公告，2010年7月1日~2010年9月30日基本EPS0.2元，同比增长75%，2010年1~9月EPS0.8元，同比增长150%，三季度业绩基本符合市场预期，我们有以下五点点评：第一，三季度尿素行情较差和贵州宜化因为爆炸而停产1个月是三季度业绩环比降低的主要原因，但尿素行业已经恢复至较好的水平。短期看，尿素的价格在限电和出口的支撑下，盈利较好的情况下能够得到维持，长期看尿素的景气将逐步往上恢复，此时应该买入尿素弹性最大的标的湖北宜化。第二，内蒙PVC预计三季度前半段尚未贡献业绩，未来能够期待改善。第三，宜化业绩大幅改善最主要的原因是二铵盈利较好，三季度业绩并未明显低于预期，说明市场普遍担心低价硫磺库存并不是上半年业绩大幅改善的主要原因。当前二铵价格在国际价格的支撑下将维持高位，而根据全球的二铵，硫磺的供需形势，我们认为二铵的景气是有望维持的。第四，宜化对应尿素和PVC都具有极大的业绩弹性，若当前价格能够得到维持，宜化业绩将大幅超市场预期。第五：盈利预测和估值我们预计公司2010~2012年业绩分别为1.14,1.879（摊薄后）,2.558（摊薄后），对应PE为18.34,11.13,8.18，维持对公司的“推荐”评级。参考2011年20倍估值，给予公司一年内至少30元以上的目标价。之所以给予2011年20倍估值，主要考虑为尿素2~3年内将持续向上走，在通胀的背景下化肥行业有大幅超预期的可能，且2012年新疆尿素项目将贡献业绩增量，在此之前宜化仍不能单纯的归结到周期股。此外，市场风格转换下，低PE的蓝筹股也是继续推荐宜化的重要理由。事件评论第一，三季度尿素行情较差和贵州宜化因为爆炸而停产1个月是三季度业绩环比降低的主要原因，但尿素行业已经恢复至较好的水平。短期看，尿素的价格在盈利较好的情况下能够得到维持，长期看尿素的景气将逐步往上恢复，此时应该买入尿素弹性最大的标的湖北宜化。尿素价差三季度较二季度降低了约25元/吨，不考虑合并子公司权益，权益产能177.5万吨/4=45万吨，45*25=1125万，约为2分钱。贵州宜化停产1个月，22.5万吨/12=1.875万吨，贵州宜化完全成本1300，售价较均价高100元/湖北宜化（000422）公司点评研究报告由“推荐”维持“推荐”2010-10-112请阅读最后一页评级说明和重要声明吨，（1750-1300）*0.85=382元/吨，对业绩的影响约为22.5/12*382=716万，两个综合考虑，1125+716=1841万，对应5.5亿股本约为0.0334元，尿素业绩变差对业绩环比恶化的贡献约为0.0334元。当前尿素价格在限电，国际涨价的支撑下，价格和价差已经恢复至较好水平，超过1季度均价。表1：尿素的均价和盈利价差尿素均价盈利价差2010年7月~9月15日1628-72010年3季度1652172010年2季度1642172010年1季度1763132当前1820186资料来源：长江证券研究部当前国际尿素价格为325美元，折算后高出国内1820元/吨价格382元/吨，国内出口运费的优势和淡季关税7%的关税汇率相抵消，也就是说382元/吨的这个出口的价差优势是真实的，折算成美元后对应价格为56美元/吨，也就是说即使未来国际价格下跌，其出口的价差优势仍然能够得到保持的。随着2010年10月16日后，尿素出口再次执行淡出口关税7%的税率，预计未来国内尿素市场在出口的支撑下价格能够得到维持。图1：尿素国际价格高于国内价格，出口有利可图-10000100020003000400050006000Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10国外价格国内价格价差资料来源：长江证券研究部中国氮肥1~8月份出口达到195.9万吨，同比增长87.1%，8月单月出口达到50万吨，创出金融危机以后的新高。尿素累计出口114.7万吨，同比增加达到100.5%，8月单月出口达到64.5万吨，较7月份增长100%。北美8月份尿素库存位于历史平均水平，显示国际尿素供给供需压力不大。3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明图2：氮肥出口同比8月份高位维持010203040506070809006-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-08-100%-50%0%50%100%150%200%250%氮肥单月出口累计出口增速资料来源：长江证券研究部图3：北美尿素8月库存恢复至5年期均线资料来源：长江证券研究部全球尿素的供需未来两年基本得到维持，这个数据是国际化肥组织2010年上半年预测的。当时粮价还位于低位，也就是说11年，12年尿素的实际需求是比下表预测的要好的。表2：全球尿素的供需形势20102011201220132014SupplyCapacity179.1188.3198.5206.9222.1TotalSupply*155.6162.9169.9179.1193.4DemandFertilizerDemand133.7139.5143.6148.8152.6Non-fertilizerUse17.518.919.920.921.9TotalDemand151.2158.3163.5169.7174.5Balance4.44.56.49.418.9%ofSupply3%3%4%5%10%资料来源：长江证券研究部当前尿素的经销商库存不高，尚未备肥，考虑到明春的备肥和春耕的旺季支撑，我们认为尿素的价格在四季度应该能够得到维持。长期看，2009年投资额大幅增长和天气原因造成尿素价格在2010极度萎靡，随着投资额同比增长的大幅降低，2011年起价格将逐渐恢复，未来2~3年内，尿素的均价将回升至1700元/吨以上。通胀对国际粮价，肥价的刺激也将逐渐体现，化肥的行业景气是向上的。在行业最低迷且能够看到向上拐点的时候，应该买入并持有尿素价格弹性最大的标的湖北宜化。具体数据请参考我们之前的深度报告《二铵旺季上涨超出预期限电致尿素PVC有望超预期》国际粮食价格9月份持续走高，将从通胀角度保证化肥的行业景气逐渐向上。4请阅读最后一页评级说明和重要声明图4：国际玉米价格9月份大幅走高01234567898-299-200-201-202-203-204-205-206-207-208-209-210-2国际玉米美元/普洱资料来源：长江证券研究部图5：国际棉花价格大幅走高02040608010012092-993-994-995-996-997-998-999-900-901-902-903-904-905-906-907-908-909-910-9国际棉花美元/普洱资料来源：长江证券研究部图6：国际大豆价格9月份持续走高02468101214161897-1098-1099-1000-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-10国际大豆美元/普洱资料来源：Bloomberg，化工在线，长江证券研究部图7：国际小麦价格9月份持续走高02468101297-998-999-900-901-902-903-904-905-906-907-908-909-910-9国际小麦美元/普洱资料来源：长江证券研究部综合的考虑，但尿素行业已经恢复至较好的水平。短期看，尿素的价格在盈利较好的情况下能够得到维持，长期看尿素的景气将逐步往上恢复，此时应该买入尿素弹性最大的标的湖北宜化。第二，内蒙PVC预计三季度前半段尚未贡献业绩，未来能够期待改善。我们预计，内蒙PVC在9月初开工约为7成，PVC尚未开满的主要原因是固碱设备未到，液碱因运输半径限制销售而制约了PVC整体的开工率。内蒙PVC在7成开工的条件下成本约为6200元/吨。内蒙PVC投资额为11亿，按照30万吨，10年折旧，正常的吨折旧约为366元，若按照70%的开工计算，当前折旧约为522元，若装置开满，在不考虑PVC价格上涨的情况下，折旧能够降低约超过150元，也就是说假设每吨净利300元假设应该是比较保守的。后期电石，PVC在限电的影响下价格大幅上涨，当前外购电石法PVC价差已经恢复至较高的水平，PVC的盈利改善将是公司四季度业绩环比提高的重要来源。5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明图8：PVC的价差近期迅速改善4500490053005700610065006900730077008100850089009300970007-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-09-2000-1500-1000-500050010001500电石法PVC价差电石法PVC价格资料来源：长江证券研究部表3：PVC均价和价差近期迅速改善（外购电石）PVC均价外购电石的盈利价差2010年3季度73171492010年2季度7320137当前8250670资料来源：长江证券研究部第三，宜化业绩大幅改善最主要的原因是二铵盈利较好，三季度业绩并未明显低于预期，说明市场普遍担心低价硫磺库存并不是上半年业绩大幅改善的主要原因。当前二铵价格在国际价格的支撑下将维持高位，而根据全球的二铵，硫磺的供需形势，我们认为二铵的景气是有望维持的。表4：二铵的价差基本得到维持均价价差2010年3季度27708352010年2季度28408632010年1季度2831830当前2900857资料来源：长江证券研究部6请阅读最后一页评级说明和重要声明图9：二铵的国际价格高于国内价格二铵出口有利可图-2000-10000100020003000400050006000700080009000Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10国外价格国内价格价差资料来源：长江证券研究部2010年1~8月，磷肥累计出口144.2万吨（折纯），同比增长64%，8月份出口47.5万吨，创出历史新高，北美8月份磷肥库存位于历史低位，表明国际需求真实有效。图10：磷肥出口同比8月份大幅提高0510152025303540455006-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-08-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%磷肥单月出口/万吨累计出口增速资料来源：长江证券研究部图11：磷肥库存低于5年期均线37%资料来源：