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房地产金融创新王洪卫房地产金融创新•一、房地产金融创新的必要性•二、房地产金融创新的突破口－房地产投资信托基金(REITS)•三、国外REITS的发展情况•四、我国发展REITS的可行性•五、我国发展REITS的路径选择•房地产金融创新的必要性•一、房地产贷款在银行累积的风险过大•深交所的研究报告显示：我国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。近年来，房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39%，预测会上升到2010年的45%-62%。房地产贷款余额从1998年末的3106亿元上升到目前的2.5万亿元左右，占全部人民币贷款总额的14.7%，已经直逼警戒线，这将对银行产生很大的压力。房地产企业正在急切地寻找除银行之外更好的融资渠道。房地产金融创新的必要性•二、国家宏观调控使房地产业资金链收紧•房地产开发资金主要来自银行贷款、预收款、银行按揭贷款、施工企业垫款。但是，2002年以来，国家有关监管部门对房地产开发企业资金实力提出了越来越高的要求。先是清理工程拖欠款，接着房地产开发资本金比例提高，存贷款基准利率提高，个人房贷利率及按揭成数提高，继之“招拍挂”后国有土地出让金的限期缴清，直到最近人民银行建议取消期房销售(建设部暂时不执行），种种举措都在缩小房地产企业“四两拨千斤”的空间，提高房地产企业的准入门槛，对企业的资金实力提出更高要求。•房地产金融创新的必要性•三、高地价要求房产商增强融资能力•房地产行业需要储备土地以保证企业未来的发展。土地随着城市的发展和经济的增长会自然增值，表现为各大城市的地价逐年递增。在政府对于土地出让市场进行整顿清理后，通过非正常途径获取低价土地的可能性越来越小。动辄几亿的土地出让金对房地产商的融资能力提出了前所未有的要求。房地产金融创新的必要性•四、人们对较低风险结构投资产品的需求我国证券市场的产品结构存在两大缺陷：风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在我国证券市场上的可交易品种，大约80%为风险较高的股权类产品；低风险产品品种单一，不但是市场规模小，而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。房地产金融创新突破口－－房地产投资信托基金（REITS)房地产投资信托基金（REITS）•房地产投资信托基金REITS）是目前较流行的一种投资基金形势，一般以股份公司或托拉斯的形式出现，通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资。房地产投资信托聘请专业顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和系统化投资组合，有效降低投资风险，取得较高投资回报。中小投资者通过房地产投资信托方式，在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的利益。房地产投资信托基金（REITS）•根据资金投向的不同，REITS可分为三类：•１．权益型。•权益REITS直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。收益REITS的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。投资方式主要有两种：•一类是直接收购房地产物业进行经营管理；•一类为投资房地产公司，通过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的目的主要在于通过投资企业的方式来适应房地产地域特性强的特点，可以实现多地区经营，同时也能满足房地产物业投资巨大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风险的目的。房地产投资信托基金（REITS）•２．抵押型。•主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。•３．混合型。•顾名思义，此REITS不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。•REITS的优点总结•一、REITS是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地产资产包(主要是商业地产、工业地产、写字楼等)，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通REITS的优点总结•二、从投资回报来看，REITS对投资者的回报需要把收入的大部分分配给投资者，比如美国要求把所得利润的95%分配给投资者，而新加坡要求把所得利润的90%分配给投资者•三、从运作方式看，REITS负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营REITS的优点总结•四、从产品的周期看，REITS的产品周期一般在8至10年，更注重房地产开发后，已完工的房地产项目的经营•五、在税制优惠上，如信托收益分配给受益人的，REITS免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税国外REITS的发展情况•一、新加坡•新加坡自1999年5月通过REITS之后，2005年CapitaMall、ARETS两支REITS在新加坡挂牌上市。2005年8月，第三支REITS，即香港李嘉诚麾下的长江实业在新加坡挂牌上市。现已有5支REITS在新加坡挂牌交易国外REITS的发展情况•二、日本••日本自1995年通过法案之后，2001年3月TSE公布REITS挂牌标准，上市门槛50亿日元。据了解，目前日本已有18支REITS在TSE挂牌交易国外REITS的发展情况•三、美国•经过近40多年的发展，REITS在美国已经有了相当的规模。目前大约有300支REITS在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近2/3在全国性的证券交易所上市交易。国外REITS的发展情况•四、中国香港与台湾•目前中国台湾只有一支REITS即“富邦一号”。据了解，台湾今年预计将推出规模20亿元至140亿元不等的REITS。我国香港地区的REITS起步较晚，在2003年6月通过的REITS法案。根据法案规定，经SFC核准的REITS均须在HKSE挂牌，并且90%以上的收益必须分配。经历了2004年领汇基金事件之后，截止目前香港仍无一支REITS。我国发展REITS的可行性•第一、REITS在国外交易所成功上市的经验可供借鉴；•第二、有50多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴，为REITS产品的设计提供参考依据；•第三、REITS的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低；•第四、目前房地产开发企业已有二万九千多家，可以成为发展REITS产品的主要资源。我国发展REITS的路径选择•一、信托计划模式•二、封闭式产业基金模式信托计划模式•信托计划模式REITS产品是一种集合资金投资计划产品，信托计划是最符合REITS产品要求的结构。因此从我国REITS产品的长远发展考虑，信托形式是REITS发展策略的首选。可借鉴香港和新加坡的模式，发展我国信托形式的REITS产品。信托计划模式•信托计划模式的优势在于从结构上可以确立受托人和资产管理的职能，在保证REITS的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单元持有人的利益发展信托计划模式需要克服的障碍•一、我国的房地产信托产品与REITS在本质是不同的产品。现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质上是债券类产品，所推出的项目属于信贷融资。REITS是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品信托计划模式需要克服的障碍•二、如果以信托计划为基本模式，建立类似REITS的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍信托计划模式需要克服的障碍•三、房地产信托产品属于信贷融资，对房地产项目很难实施类似于REITS在管理、投资决策等经营方面的措施。•四、在我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在严重的二级市场流动性问题信托计划模式需要克服的障碍•五、制度成本过高，主要表现在对信托产品的监管，目前信托计划由人行的非银司审批和监管，将REITS作为信托产品上市，涉及大量的各部门之间职责划分和协调房地产公司形式REITS具有的有利因素•一、可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少•二、在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据房地产公司形式REITS具有的有利因素•三、REITS的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突•四、从美国REITS的发展经验看，REITS产品尽管大部分是以信托计划形式，其在本质上是属于投资公司类型。日本和韩国等国家在REITS专项立法准REITS采用公司形式进行运作。因此，有海外REITS的相关经验可以借鉴房地产公司形式REITS面临的问题•一、按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50％，这对主要是通过收购新的地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍•二、由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题封闭式产业基金模式•封闭式产业基金形式的REITS由基金管理公司、REITS基金、托管机构（银行）、管理公司组成•在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITS基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。封闭式产业基金模式•为保证封闭式基金形式的REITS的顺利运行和风险控制，在REITS的法规中，可采取香港对参与各方的规定，对受托人，房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定封闭式基金REITS的主要优势•一、可以借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验•二、基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起契约形式的基金，这样的REITS结构可以避开《公司法》中有关公司对外投资不超过公司净资产５０％的规定•三、基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理封闭式基金形式REITS最大的障碍•一、产业投资基金类的法律制度不完善•目前有关投资基金的法律是《证券投资基金法》，所针对的投资基金是证券投资类的基金，而不是产业投资类的基金。因此，尽管以房地产业为投资领域的REITS基金在结构上和操作上与封闭式证券投资基金相似，但《证券投资基金法》不适用于REITS产品的开发封闭式基金形式REITS最大的障碍•二、封闭式基金形式的REITS在结构上仍然有一定的缺陷•主要是公司型基金管理公司和契约式基金之间矛盾，表现为基金单位的持有人（投资者）不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入，形成基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权，而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“说话权”的局面。三种发展路径的比较与选择•从上述发展我国ＲEITS的三种路径可以看出，•每一种路径都有各自的发展优势和面临的障碍.三种发展路径的比较与选择•一、信托计划最符合REITS产品要求的结构，但是在现有的法律制度中，需要突破相当的法律制度限制，难度较大。•二、封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，可以充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资产管理水平，便于发展稳定的REITS产品；但由于缺乏有关产业基金的法律和法规，在实施中的难度较大。•谢谢!