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半分清醒半分醉长城基金管理有限公司2012年9月2三季度投资策略：回顾三季度：通胀继续回落，经济迎来阶段性底部之后的弱复苏，十八大前稳增长的政策不断发酵，外围市场较为中性，流动性较为宽松；回避中报业绩地雷；判断三季度市场会出现反弹，时点可能在8－9月。市场反弹的空间：调整较为充分、政策再度催化、基本面环比改善、流动性适度宽松。投资策略：部分消费为底仓，核心配置适度集中，少量仓位参与周期转换；三季度市场会出现反弹3三季度投资策略：反思反弹的时点较预期延后：政治不确定性、政策滞后性、政策免疫性、熊市思维、做空；反弹持续时间：短于预期，一周；超预期：地域政治危机；反弹的空间较预期偏弱：预期不超过200点，实际上只有100点，而且主要发生在一个交易日；反弹的板块：符合预期，周期横行；（水泥，煤炭，非银，有色等）；反弹时点滞后，力度偏弱4当前市场核心问题经济增长－周期下滑和结构转型的重叠政策－政治周期面临的巨大不确定性流动性－信贷扩张受限以及资本外流外围－美国、欧洲量化继续5今年市场表现6外围市场与A股7经济增长：市场的核心当前经济增长的现状8当前经济增长的现状工业生产依然疲软PMI工业增加值数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金中国轻、重工业增加值同比增速工业增加值(%)轻工业(%)重工业(%)1814212702-0203-0304-0405-0506-0607-0808-1009-1211-0312-05中国采购经理人指数PMI(%)非制造业PMI:商务(%)38485807-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-059当前经济增长的现状用电量用电量增速数据来源：WIND长城基金10当前经济增长的现状消费持续下滑消费数据来源：WIND长城基金消费者信心与零售销售信心指数零售增速(%)(右)97101106110114111418212407-0808-0308-1009-0509-1210-0711-0211-0912-0411当前经济增长的现状外需前景依然不容乐观出口数据来源：WIND长城基金出口贸易当月值出口金额(亿美元)金额同比(%)(右)5009001,3001,7000-3015386006-0106-1107-0908-0709-0510-0311-0111-1112国际经济环境：美国经济美国失业率及通胀预期美国GDP及通胀美国年底面临财政悬崖美国企业盈利增长复苏数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金13国际经济环境：欧洲经济欧元区主权债务利差意大利/西班牙国债与德国国债利差欧洲经济增长领先指标预示增长前景依然不乐观数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金与德国10年期国债收益率息差01002003004005006007002010-012010-092011-052012-012012-09基点西班牙意大利长期利率利差(与德国长期利率之差)02004006008001000120014002008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-07基点西班牙意大利爱尔兰葡萄牙爱尔兰申请援助葡萄牙申请援助6070809010011012020052006200720082009201020112012欧元区经济景气指数德国ifo商业景气指数欧元区GDP同比增速及各国的贡献率-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02010Q12010Q32011Q12011Q32012Q1%德国法国意大利西班牙其他国家欧元区14国际经济环境：新兴市场国家新兴市场国家经济增长数据来源：WIND长城基金新兴市场经济增长012345678台湾香港新加坡韩国巴西俄罗斯印度泰国马来西亚菲律宾印尼同比，%201220132001-2011平均增速15中国出口的全球占比16中国的出口份额中国出口在欧美的份额比重17投资：制造业制造业投资下滑制造业投资数据来源：WIND长城基金数据来源:Wind资讯04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1204-12固定资产投资完成额:制造业771414212128283535424249495656636318投资：制造业企业去杠杆、去库存企业杠杆率企业库存压力依然很大数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金19投资：制造业工业企业利润领先制造业投资工业企业利润领先投资工业企业利润增速数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金20投资：房地产房地产行业存货依然高位房地产存货周转房地产施工面积数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金21投资：房地产房地产投资依然处于低位房地产投资数据来源：WIND长城基金房地产开发投资与商品房销售累计增速房地产开发(%)商品房销售(%)0-30509099-0200-0701-1203-0604-1106-0507-1009-0410-0912-0322经济增长：市场的核心经济增长何时触底？23经济增长下滑趋缓实际需求有所企稳实际消费和投资增长有所企稳出口增速下滑有所收敛数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金-50-40-30-20-1001020304050-5-4-3-2-1012345200720082009201020112012%百分点货物和服务净出口对GDP贡献（左轴）货物贸易出口同比增速（右轴）0510152025303520052006200720082009201020112012%工业增加值同比零售和投资实际同比平均24经济增长下滑趋缓信贷增速逐步增长银行信贷增速逐步提升数据来源：WIND长城基金1415161718190200040006000800010000120002011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-08%亿元新增贷款（左轴）贷款同比增速（右轴）25经济增长下滑趋缓去库存暂告一段落上半年制造业去库存制造业库存增速已经回落至08年水平数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金26经济增长下滑趋缓周期性行业盈利到达低点周期性行业的ROE历史比较价差回升有利于制造业的毛利恢复数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金27政府投资支撑增长中央投资依然有提升空间中央投资依然有扩张空间基建投资弥补地产投资下滑数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金-10010203040506020052006200720082009201020112012%基础设施投资房地产开发投资固定资产投资完成额累计值：按中央、地方分中央项目(%)地方项目(%)固定资产投资完成额(%)0-2025487002-0803-0904-1005-1106-1208-0209-0310-0411-0512-0628政府投资支撑增长国有投资增速反弹预算资金增速反弹新开工投资增速分行业投资增速数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金29政治周期的影响政治周期对投资的影响数据来源：WIND长城基金05101520253035404550199219972002200720122017%基础设施投资实际增长率九五计划1996-2000十五计划2001-2005十一五计划2006-2010十二五计划2011-2015十五大十六大十七大十八大30中国经济的未来空间来自于改革的深入中国潜在的经济增长数据来源：WIND长城基金潜在产出的增速(H-P滤波)891011121981198619911996200120062011%改革开放和家庭联产承包责任制加入WTO南巡讲话和社会主义市场经济地位的确立31经济基本面与政策的博弈市场判断32盈利非金融行业盈利增速非金融收入和盈利增速非金融盈利增速分解数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金33盈利股市和上市公司盈利数据来源：WIND长城基金股市与盈利的背离和领先34估值估值的历史比较A股历史市盈率A股滚动市盈率数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金35估值估值的国际比较中国股市估值的国际比较数据来源：WIND长城基金36估值A股流通市值A股流通市值数据来源：WIND长城基金37创业板解禁创业板解禁与大宗交易四季度创业板迎来解禁高峰大宗交易与市场走势大宗交易折价率与市场走势数据来源：WIND长城基金数据来源：WIND长城基金38投资策略：市场判断经济在周期下滑和结构调整中煎熬；全球政治周期下，内忧外患；短期来看，经济增长以及政策利好不足以带来市场本质改善；中长期来看，未来经济以及市场空间在于新一届政府的改革力度和成效；未来风险因素：经济增长和盈利继续下滑；政治不确定性；季末和年底资金状况；四季度创业板、中小板解禁；未来利好因素：旺季开工带来经济增长略微反弹；维稳政策超预期的可能；未来政治不确定性逐步缓解；市场探底进行时39投资策略：市场判断市场调整：20%;基本面：四季度环比改善可能性很大；板块表现：周期企稳，强势板块补跌；市场预期：基本面无言见底，政策没戏，熊途慢慢；市场情绪：交易量极度萎缩，换手率低迷，成交占比小；结论：风险收益对比较为合适，值得拿出部分仓位适度博弈；实际操作：结合基金持仓、结构、理念、业绩差异而有所不同。逆向思维？反弹的必要而非充分条件40投资策略：市场判断消费行业补跌41投资策略：市场判断周期企稳42投资策略：市场判断市场情绪43投资策略：仓位股票（80%＋/-10%）；混合（55%＋/-10%）；小基金仓位浮动范围可以适度提升；注意保留一分清醒：寄予政策预期的反弹，最终还要视政策力度和实际效果。经济中长期转型的压力依然存在。相对均衡，适度集中，消费底仓，周期转换44投资策略：行业板块配置自上而下的基础上，部分消费为底仓，核心配置适度集中，少量仓位参与周期转换；持有医药、部分基本面稳健的食品饮料为底仓，持有地产、非银金融、家电、汽车，波段适度介入水泥、煤炭、机械。可以逢低少量自下而上介入成长股（民生、环保、节能减排、电子等）。相对均衡，适度集中，消费底仓，周期转换结束谢谢！