TCL集团吸收合并案例分析

TCL集团吸收合并案例分析案例简述2003年9月30日，TCL集团发布公告，拟换股合并子公司TCL通讯，后者流通股股东所持股票将按一定的换股比例折换成上市后的集团公司的股票，换股完成后，TCL通讯将退市，同时TCL集团通过IPO整体上市。折股比例将按TCL通讯折股价格（以一定时间市场的最高股价21.15元计）除以TCL集团IPO价格计算。案例简述TCL集团吸收合并案开创了我国证券市场上针对上市公司换股并购并同时上市的先河。“同一集团内不得有两家上市公司”的政策性规定使得TCL集团直接上市存在政策障碍，TCL集团吸收合并上市方案成功地解决了这一障碍：即TCL集团向TCL通讯全体流通股东以一定比例换股发行TCL集团人民币普通股，同时TCL通讯注销独立法人地位，其资产注入IPO后的TCL集团。在这一方案中，各方的利益均不同地得到了保护或提高，最大赢家将是TCL集团及其内部职工(含高级管理层)，吸收合并方案的实施将使内部职工直接持有上市公司股票。换股合并兼并可以分为新设合并和吸收合并，其中吸收合并是指两个以上的公司进行合并时，其中一个公司存续，继续拥有法人资格，另外一个或两个以上的公司被解散，其财产转移到存续公司的行为。吸收合并又根据支付方式分为现金吸收合并和股票吸收合并。股票吸收合并有两种情况：一种是股票购买资产，另一种是股票交换股票，即换股合并。TCL集团并购TCL通讯即属于换股合并。换股合并20世纪90年代以来，随着经济全球一体化，金融服务贸易自由化的发展，以换股进行并购交易的方式风行全球。1990年现金交易在全球跨国并购中占总金额的91%，但是到1999年这一比重就下降到64%。而发达国家以换股方式进行合并的交易额占总金额的比重却显著上升。2000年美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到72%，日本则上升到67%。在我国由于市场经济环境不够完善，并购的发展时间短，导致并购的融资方式和支付工具也较落后和单一，在交易方式上仍以传统的现金交易为主，使得大规模的产业并购由于受到资金瓶颈的制约而难以进行。因此，在我国积极推进TCL集团换股合并TCL通讯这种模式是必要的。换股并购&现金并购现金并购股票并购收益目标公司收益确定，并购公司的原股东收益不会被稀释目标公司收益受并购公司股价影响，并购公司的原股东收益会被稀释税负即时纳税递延或滞后纳税支付价格较高相对较低控制权公司控制权不会被稀释公司控制权会被稀释，具有逆向收购风险财务风险现金负担大，财务风险相对高现金负担小，财务风险较低所需时间、程序时间较短，程序简单时间较长，程序复杂应用领域交易额小，敌意并购交易额大，善意并购换股合并的特点一使得并购不受交易规模的限制现代经济的发展造就了许多规模庞大的企业，尤其是跨国公司之间的并购，单纯地以现金作为支付工具几乎是不可能完成的。因为任何一个公司都很难以在资本市场上筹集到用以支付并购的天文数字般的资金。而换股合并则可以在一定程度上摆脱资金规模的限制，能够实现企业间的强强联合。同时由于换股合并不需要流出大量现金，从而避免了巨大的债务负担，减少了企业的财务风险，为并购后的企业整合创造了宽松的环境。换股合并的特点二会改变并购双方的股权结构由于在合并时增发了新股，所以合并后双方股东在存续公司或新公司中的股权结构将发生变化。股东股权被稀释，一些大股东的地位也会被削弱，甚至失去控制权。三程序相对繁琐，时间周期较长由于换股合并不仅涉及到合并双方公司的估价、发行新股等问题，而且必须严格遵守法定程序：董事会提出合并方案、股东会作出特别决议、合并双方签订协议、实施债权人保护程序等。案例背景从企业内部看，TCL集团2003年6月30日的总资产为148亿元，总负债102亿元，少数股东权益27亿元，股东权益19亿元，资产负债率为69%(如果将少数股东权益视为负债计算，则资产负债率高达87%)。集团需要通过上市筹资有效改善公司资本结构，释放高负债运营带来的巨大财务风险。由于行业内竞争激烈，产品销售价格不断下滑，2002年占集团收入87%和毛利92%的电视和移动电话业务毛利率呈下降的趋势。TCL集团要想依靠自身积累获取大量资金来支持集团其他业务的发展存在着巨大的困难。在负债融资渠道不通畅的时候，就只能通过权益资本市场募集资金解决其他业务发展对资金的需求。案例背景从选择筹资市场的角度看，由于香港市场发行市盈率较低，所筹资金几近少于内地一半。这对于急需发展资金而自身盈利数量并不十分丰厚的TCL集团来讲是不可以接受的，选择在内地资本市场融资利益最大。然而“同一集团内不得有两家上市公司”的政策性规定使得TCL集团按照目前控股TCL通讯的公司架构直接上市存在政策障碍。TCL集团吸收合并上市方案正是在这种情况下采取的一种TCL集团直接上市的变通方式，是TCL集团为实现筹资目的“无奈”的选择。换股计划主要内容根据2003年9月30日TCL公布的换股上市方案，具体操作方法是：TCL集团向TCL通讯全体流通股东以一定比例换股发行TCL集团人民币普通股，同时TCL通讯注销独立法人地位，其资产注入IPO后的TCL集团。TCL集团通过与上市公司TCL通讯换股，将实现TCL集团的整体上市。换股计划主要内容根据中金拟定的方案，折股价格定为2001年1月1日到2003年9月26日间的最高股价21.15元。折股比例则用TCL通讯折股价格21.15元除以TCL集团IPO价格。该折股比例即为在本次吸收合并中每股TCL通讯流通股股票可以取得的TCL集团流通股股票的数量。集团IPO后新发行股份与转股股份将一起在深圳交易所上市流通。换股计划主要内容根据2003年1月5日《TCL集团(000100)的招股说明书》：每股TCL通讯设备股份有限公司流通股折为本公司流通股新股的股数(折股比例)=每股TCL通讯设备股份有限公司流通股的折股价格21.15元÷本次向社会公众公开发行流通股新股的发行价4.26元=4.96478873。根据该折股比例，本次发行除了向社会公众投资者首次公开发行590,000,000股流通股新股以外，还将向TCL通讯设备股份有限公司的流通股股东换股发行404,395,944股流通股新股。合并前TCL集团的股权和业务结构合并后TCL集团的资产和业务各方利益的影响1大集团的利益为TCL集团筹集了大量近25亿元的资本，大大有利于集团今后的发展，同时消除了原股份公司和集团的同业竞争问题。2流通股股东的利益二级市场表现良好，首日上市以6.88元/股开盘，一周后达到9.46元/股，根据折股比例，相当于原TCL股份的股票价格分别为32元和44元，在本次吸收合并成功之前持有TCL股份流通股的股东都收到了较高的收益。各方利益的影响3对债权人的利益保证根据2003年11月21日发布的TCL通讯设备股份有限公司关于与TCL集团股份有限公司合并的债权人公告：“本公司已于2003年11月7日就前述合并事宜向本公司债权人发出公告。凡本公司之债权人均可于2003年11月7日起向本公司申报债权，并可据有效债权文件及凭证向本公司要求清偿债务或者要求本公司提供担保。惠州市投资控股有限公司已应本公司要求出具承诺函，承诺向未能于本次合并完成前向本公司申报债权或者提出清偿、担保要求的债权人提供连带责任保证。担保期限为合并完成之日起两年，担保范围为前述债权及其违约责任或者损害赔偿，以及为债权人追偿债权而发生的费用。在担保期限内，被担保债权到期未能由本公司清偿的，债权人有权向惠州市投资控股有限公司主张清偿。惠州市投资控股有限公司将依照法定程序为本公司清偿其被前述债权人主张的债务。”各方利益的影响4对关联的一批流动股股东的保障市场看好TCL集团主要因为其上市较迎合当时市场热点：一、TCL集团成功发行后流通盘将达9.94亿股，流动性由此得到极大增强，易吸引机构投资者的注意；二、投资者较看好今年的消费升级概念股，而TCL集团本身正是国内消费电子行业最大企业；三、TCL集团有较强民族品牌，并正通过收购合资等形式逐渐成为跨国公司。另外受需求增长拉动，TCL销售增长势头相当不错，预计2003年同比增长24.8%，2003年至2005年还能保持近20%的增长率。根据2003年年度报告，TCL集团截止2003年末每股净利润为0.36元，每股净资产1.42元，净资产收益率高达25.21%。2004年4月20日，TCL集团发布的2004年第一季度业绩预增公告称“经对公司2004年第一季度业绩初步估算，预计今年第一季度公司实现净利润将比上年同期的163,463,245元增长50%-60%。”总结：TCL集团内部职工(含高级管理层)持有TCL集团较高的股份，吸收合并方案的实施将使其直接持有上市公司股票。TCL集团上市表面上是公司治理结构的变化，实质蕴含着政府对李东生在TCL集团施行MBO的进一步认可，并为高管套现铺好最后道路。特点TCL集团吸收合并上市方案与中国证券市场以前发生的吸收合并案例的确具有很大的不同。从吸收合并的目的来看，TCL集团吸收合并TCL通讯是TCL集团为实现融资目的、规避政策限制而采取的手段，通过吸收合并这种手段规避政策上的限制，并在短时间内从资本市场筹集资金，这是其最主要和直接的目的。特点TCL集团吸收合并方案有如下特点：1控股公司吸收合并控股子公司。控股公司TCL集团吸收合并其控股子公司TCL通讯。2吸收合并与首次公开发行同步并互为条件。TCL集团首次公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行；另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票。TCL集团吸收合并TCL通讯，是与TCL集团的首次公开发行同时进行、互为前提的，即：换股合并的生效取决于TCL集团首次公开发行的完成。《关于TCL集团吸收合并TCL通讯预案的说明书》称，TCL集团换股发行的股票将与TCL集团首次公开发行的股票同时在深圳证券交易所挂牌上市交易。虽然TCL集团此次公开发行新股是与TCL通讯换股结合在一起，具有一定特殊性，但毕竟还是属于发行新股。特点3在程序上增加了一些保护中小投资者利益的措施。首先运用公开征集投票权制度。由独立董事向中小股东公开征集投票权，使无法亲自出席股东大会的中小股东可以自主表达意见，确保公司重大问题决策的民主性；其次采取股东大会催告程序，如果预计参会的股东所代表的股份比例不到流通股总数的50%，TCL通讯将发布召开股东大会催告公告，督促股东积极参与决策；第三，采用控股股东回避表决制，TCL集团作为控股股东，在股东大会上回避表决，将合并的决定权交给具有利害关系的流通股股东作出；第四，确立异议股东的特殊保护制度。异议股东在不愿意参加合并的情况下可以通过二级市场卖出股份而退出合并权利等。特点4换股价格更加市场化。换股比例：换股比例直接关系到合并各方股东的利益，是吸收合并方案最为敏感和核心的问题。换股比例取决于合并双方公司的公司价值及其每股股份所代表的公司价值的对比。公司价值的估算方法主要包括按市场交易价格确定(即股票市值)、按公司未来收益定价和按公司账面价值定价。在TCL集团吸收合并案中，采用了市场交易价格方法确定换股比例，与清华同方&鲁颖电子、新潮实业&新牟股份吸收合并案中，按照每股净资产加成的办法确定换股比例相比，此次吸收合并定价更加市场化。TCL式换股合并（并购目标为上市公司）的特殊意义可以解决我国上市公司不能整体上市所遗留下来的问题。通过换股合并完成全部公司的整体上市。同时通过母公司（或大股东）换股合并上市公司，使得上市公司与母公司（或大股东）之间的关联交易内部化，从而解决关联交易引起的虚增利润，以及大股东侵害小股东等问题。可以解决股权分割的问题。通过换股合并母公司实现上市，使得原来的母公司所持有的非流通股实现流通，从而为非流通股的流通提供一套解决方案。但这并不能最终解决非流通股问题，因为解决原有的非流通股的同时又产生了新的非流通股。借鉴TCL集团吸收合并上市方案对以下三类意图上市的企业最具借鉴价值:一集团控股型企业