抗肝纤维化中药市场

医药行业请务必阅读正文之后的免责条款部分1of14[Table_Title]福瑞股份(代码300049.SZ)肝纤维化诊断和治疗的专家――福瑞股份新股定价报告吴洋86-10-58362785[e-mail]投资要点：[Table_Summary]抗肝纤维化领域的龙头企业公司是我国抗肝纤维化领域的龙头企业，核心业务为抗肝纤维化的诊断和治疗。公司抗纤维化中药产品—软肝片市场占有率26.1%，居第一位。未来有望通过推广肝纤维化在线诊断服务成为肝纤维化无创诊断的领导者,并推动治疗药品的放量。抗肝纤维化药物市场前景肝纤维化是慢性肝病的共同病理学基础，中国有2000万慢性肝炎患者，1.2亿乙肝携带者，这些人都有出现肝纤维化，并发展为肝硬化的可能。目前肝病用药市场年复合增长率为12.3%，且抗纤维化领域的中药增速要比西药快。预计随着收入提高，人们对肝纤维化认识的加深以及肝纤维化无创诊断的推广，抗肝纤维化中药市场前景广阔，未来7年CAGR达到18.5%。公司主导产品将继续占据市场领先地位软肝片是第一个通过国家批准的抗肝纤维化中药，临床上经过多年检验，疗效好、副作用小。相比其他市场主要的竞争对手产品，价格处于中等偏高的位臵。我们认为由于患者的用药习惯、产品的品牌效应、公司上市后营销工作加强等几个原因将使软肝片继续保持肝纤维化中药市场的领导地位，市场占有率将维持或者小幅提高。FSTM开创了公司独特的盈利模式公司通过与医院签订合作协议，从患者诊断费中分取一定比例作为技术服务费得方式，开创了独特的盈利模式。一方面可以获得更持续的收入，另一方面可以绑定医院客户，帮助公司建立和维持肝纤维化诊断领域领导者的地位盈利预测与估值目前创业板36家上市公司相对10年的预测市盈率平均为57倍左右，我们给予公司一年内目标价为42元，相对09、10、11年市盈率分别为84倍、55倍、38倍。新股定价报告[Table_Grade]评级：发行价格：￥28.982010.01.08关键数据发行价28.98首日上市价35申购收益率一年目标价42询价区间股本数据A股发行股数1900万股发行后总股本7400万股医药行业请务必阅读正文之后的免责条款部分2of141.公司简介公司是我国抗肝纤维化领域的龙头企业，核心业务为抗肝纤维化的诊断和治疗。公司一直致力于“建设具有福瑞特色的专业服务”的发展战略，希望成为肝纤维化诊断和治疗领域内的专家。公司盈利模式包括建设中的肝纤维化在线诊断服务和相应的治疗药品。图1：公司的创新模式资料来源：招股说明书、渤海研究公司主导产品“复方鳖甲软肝片”在抗肝纤维化中药领域多年来处于第一位，2008年市场占有率为26.1%。公司建立并着手推广肝纤维化无创诊断标准，通过引进法国Echosens公司的FibroScan超声设备与生化检测、数据分析等技术结合，形成独有的肝纤维化在线诊断技术（FSTM），并将在国内各大医院铺开。2.肝纤维化简介肝纤维化（hepaticfibrosis）在国际疾病分类（ICD-10）中可作为一种病名（K74.001），但主要是一种组织病理学概念。肝纤维化指肝组织内细胞外基质（ECM）成分过度增生与异常沉积，导致肝脏结构或（和）功能异常的病理变化，结构上表现为肝窦毛细血管化与肝小叶内以及汇管区纤维化；功能上可以表现为肝功能减退、门静脉高压等。其形成机制主要由于肝炎病毒、乙醇、药物与毒物、血吸虫、代谢和遗传、胆汁淤积、自身免疫性肝病等多种损伤因素长期慢性刺激肝脏，使肝窦内肝星状细胞的活化，胶原等ECM成分代谢失衡，生成大于降解，促使肝脏ECM沉积与组织结构重构。医药行业请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14肝纤维化是一切慢性肝病的共同病理学基础，各种不同的慢性肝脏疾病都可能导致肝纤维化，如病毒型肝炎、酒精性肝病、脂肪肝等。而肝纤维化往往发展成为肝硬化。到了肝硬化的程度，病理表现为广泛的肝细胞坏死，纤维组织弥漫性增生，并有再生小结形成，肝脏变形、变硬。肝纤维化是肝硬化发生的前奏和必经中间环节。我国是肝炎的高发区，据中国疾病预防控制中心提供的数据，2004年我国有慢性病毒性肝炎患者2000万人，乙肝病毒携带者1.2亿人，2008年我国病毒性肝炎新发病例140万人，是患病率最高的肝脏疾病。很多肝炎患者的病情都按照“病毒性肝炎→慢性肝炎→肝纤维化→肝硬化→肝癌”的路线发展，一项对慢性乙型肝炎患者平均9年的随访研究表明，慢性乙肝慢慢纤维化进展为肝硬化的发生率为23%，而肝硬化的致死率极高，一般肝硬化患者住院后一年的死亡率约为34%。因此，抗肝纤维化治疗，阻断肝病发展的链条对于肝病患者的健康意义重大。随着对于肝纤维化研究的深入，人们逐渐认识到：肝纤维化是在肝病的初期即已发生，并不仅仅发生在肝病的后期。而且肝纤维化不像肝硬化，它是一个动态可逆的过程，所以早期、积极的治疗将直接影响到疾病的预后。抗肝纤维化的药物也越来越得到医学界的重视。3.肝纤维化药物市场前景广阔2008我国肝病用药市场规模为125.6亿元。2001年-2008年，年复合增长率为12.3%。肝病药分为西药和中药两大类，西药主要包括集中于抗病毒、免疫调节和肝炎辅助用药和其他肝病药物。而中药集中于传统护肝药及抗肝纤维化中药。表1：2000-2008年肝病用药规模品类200020012002200320042005200620072008抗病毒药495560681.3799.2937.6110012691450.031634.92免疫调节药7908601015.21143.91283.8143516501877.052109.44肝炎辅助用药162517491918.220842264.2246025892857.473194.39治疗肝昏迷药物390412439.6466.7495.4526579661.47731.6其它肝病用西药186236225.8248.8274.1302350389.58441.77西药合计348638174280.14742.65255.1582364377235.68112.12传统护肝药9611050119713281465160517651915.542009.31肝病新药443510631753899107312461557.131743.31抗纤维化中药90136168.7217.2286362.6484.6526.27571其它5266.767758596.4113.6121.46129.26中药合计15461762.72063.62373.52734.831373609.24120.44452.88资料来源：招股说明书、渤海研究医药行业请务必阅读正文之后的免责条款部分4of142000-2008年，肝病中药年复合增长率为14.2%，比肝病西药高出约两个百分点。由于中西方体制的差异以及中西医的差异，目前抗肝纤维化药物主要是中药。随着人们对肝纤维化的重视，以及我国居民消费水平的提高、健康观念的变化、新医改的实施、肝纤维化诊断技术的提升，肝纤维化中药市场的潜力巨大，预计未来七年的年复合增长率可达18.5%。图2：抗肝纤维化中药市场规模预测资料来源：招股说明书、渤海研究抗肝纤维化中药市场集中度很高。2000年-2008年九年间，我国抗肝纤维化中药市场前四个品牌的市场份额之和（CR4）均保持在63%-70%之间，市场集中度较高。目前市场排名前四位的药品为：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀胶囊、和络舒肝。软肝片目前已经覆盖了90%以上的肝病专科医院和全国各大医院。2008年在抗肝纤维化中药市场占有率有26.1%，居于第一位。其他几种产品的市场占有率在10%-14%之间。图3：2000-2008年抗肝纤维化重要市场CR4资料来源：招股说明书、渤海研究医药行业请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14图4：2000-2008年抗肝纤维化主要产品市场份额对比资料来源：招股说明书、渤海研究近年来中医药抗肝纤维化研究发展很快，最近几年应用于该领域的治疗品种也在增多，但直至2008年为止，明确定位于抗肝纤维化领域的中药只有五种，他们分别是：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀胶囊、复方牛胎肝提取物片以及和络舒肝。其中扶正化瘀胶囊于2006年上市。2008年销售额已达到7610万元。预计在未来几年，扶正化瘀胶囊将会是软肝片主要的竞争对手之一。表5：2000-2008年我国主要抗肝纤维化中药品种销售情况020406080100120140160200020012002200320042005200620072008复方鳖甲软肝片安络化纤丸扶正化瘀胶囊活络舒肝大黄蛰虫丸复方牛胎肝提取物片强肝胶囊其他抗肝纤维化中药资料来源：招股说明书、渤海研究医药行业请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14表6：2000-2008年我国主要抗肝纤维化中药品种对比资料来源：招股说明书、渤海研究从目前抗肝纤维化中药产品的对比来看，公司的主导产品软肝片在疗效上较好、副作用也较小，但价格相对较贵（约20元/天），我们认为在未来市场竞争中，软肝片是比较有竞争力的，公司的市场占有率可以保持。主要原因：一、中药服用者的用药习惯比较稳定，对已使用产品忠诚度高。除非药品疗效、副作用、价格差距很大，否则不会轻易更换用药。而抗肝纤维化用药属于长期用药，一般1-2年后，病理结果才会有所改善，服用者不会轻易更换药物。二、软肝片作为SFDA批准的第一个抗肝纤维化药物，经过10多年的经营，已成为多数肝病专家认可的品牌，其可靠的品质和疗效得到患者和医生的高度信赖，多年来市场占有率一直处于第一位，难以撼动。软肝片已进入了国家医保目录，未来需求将稳定增长。三、2009公司受制于软肝片产能不足，不得不通过加班的方式来扩大产量。预计上市之后，随着募投的生产技改项目实施，软肝片的产能将由目前1.2万亿片增加到4万亿片，市场的销量有望得到很好的满足。同时超募得资金可以用来扩大公司对肝纤维化诊治和产品的推广，扩大市场份额。软肝片的主要原料包括冬虫夏草、鳖甲、紫河车、三七等，其中冬虫夏草的成本总生产成本的比例达到75%左右。冬虫夏草属于国家二级保护物种，年供应量维持在100吨左右。冬虫夏草按外观大小分为2000条以下/公斤、2800条/公斤、4000条/公斤、4500条/公斤、4800条/公斤、断条等规格，其中：4000条以下/公斤的冬虫夏草占全国冬虫夏草供应量的比例不足40%，主要用于礼品市场，价格昂贵；其他规格的冬虫夏草主要用于入药和保健。近年来，随着人们健康意识的加强和对冬虫夏草保健功能的认识不断深入，冬虫夏草的整体价格呈上升的趋医药行业请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14势，08年曾经上涨到13000多元/kg，目前价格稍有回落，公司利用这一机会，采购囤积了一部分药材，锁定了成本，未来也将采用灵活的存货管理来对冲中药材上涨的风险。图7：天然冬虫夏草（4500条/kg）价格走势02000400060008000100001200014000160002003200420052006200720082009资料来源：招股说明书、渤海研究公司与中国药科大学合作，已完成人工虫草菌丝替代天然冬虫夏草生产新复方鳖甲软肝片的药学研究和药理毒理研究工作，目前进入临床试验阶段，完成后将大大降低该药的制造成本，解决冬虫夏草来源紧张的问题，为产品的扩大生产提供基础保障。4.肝纤维化无创诊断标准的制定者目前，肝纤维化诊断的金标准是肝穿刺。即通过肝穿刺抽取一定的肝组织，进行病理分析，判断炎症以及纤维化情况。其最大的弊病在于肝穿刺是有创手术，给病人带来了很大的痛苦，耐受性很差，难以多次诊断，同时存在一定的风险，死亡率在1/1000左右。肝穿刺费用昂贵，2000元/次往往也让患者难以承受。而且肝活检穿刺标本很小，只占肝脏质量的5万分之一。即使活检取材合格，仍常有病理诊断不一致的情况。公司建立和推广的肝纤维化无创诊断在线服务，是以超声设备对肝脏硬度数值进行量化诊断，结合生化数据以及公司积累形成的肝纤