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从危机到反危机，从通缩到再通胀证券研究报告姜超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：S08505130100022020年4月15日概要1.危机伴随通缩预期2.举债印钞类似二战3.提防滞胀而非通缩4.中国如何应对危机2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明sUkZcXeXqUmRsPoQrPaQdN6MnPoOnPoOeRnNsOkPpOrPbRpOoRxNnOpMMYsOoM商品价格大幅下跌2020年以来主要工业原料期货价格跌幅（%）从今年以来全球各类资产价格的表现来看，隐含的是通缩的预期。首先，最为直观的表现是各类商品价格的大幅下跌。从年初到现在，最重要的三大工业原料均大幅下跌，其中布伦特原油期货价格下跌了51%，LME铜价下跌了18.4%，上海螺纹钢期货价格下跌了5.5%。而从农产品价格来看，芝加哥商品交易所的三大农产品期货价格年内也都有下跌，其中玉米价格下跌14.2%，大豆价格下跌9.7%，小麦价格下跌0.2%。3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日2020年以来CBOT主要农产品期货价格跌幅（%）-60-50-40-30-20-100ICE布油LME铜螺纹钢20年以来主要工业原料期货价格跌幅-15-10-50玉米大豆小麦20年以来主要农产品期货价格跌幅债市隐含通胀回落2020年以来主要10年期国债利率降幅（bp）其次是债市的大幅上涨，利率大幅下降。从年初至今，美国、中国、英国、德国的10年期国债利率分别下降了120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落。以美国5年期国债为例，可以将其分解为实际利率与通胀预期之和。其中实际利率可以观察5年期TIPS（通胀保值债券）的走势，其与5年期国债利率之差可以视为债市隐含的通胀预期。从年初至今，美国5年期国债利率从1.69%降至0.41%，其中实际利率从0.01%降至-0.49%，而隐含通胀预期则是从1.68%降至0.9%，可见国债利率的下降主要源于通胀预期的大幅回落。4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日美国5年期TIPS国债利率、隐含通胀预期（%）-150-100-500美国中国英国德国20年以来10年期国债利率降幅-1-0.500.511.5220/0120/0220/0320/045年期TIPS隐含通胀预期5年期TIPS国债利率全球通胀快速下降20年2月、3月美日欧CPI涨幅（%）最后，从各国近期公布的物价指数来看，通胀水平也在快速下降。例如美国3月的CPI同比涨幅从2.3%降至1.5%，回落至近4年以来的低位水平。欧元区3月调和CPI同比涨幅从1.2%降至0.7%，日本东京都3月CPI同比涨幅持平于0.4%，两者均为近3年以来的最低位水平。而在中国，刚刚公布的3月份CPI从5.2%快速回落至4.3%，虽然CPI依然超出3%左右的政府长期目标值，但其中主要的上涨来自于食品价格，而3月份的非食品价格同比涨幅降至0.7%，已经创下了5年新低。5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所中国CPI、CPI非食品价格（%）00.511.522.5美国欧元区日本东京2月3月012345616/117/118/119/120/1CPI非食品价格CPI日本东京都控制疫情：降低传染数各种疾病的基本传染数R0为何会出现通缩预期？原因在于新冠肺炎在全球急剧扩散，所有国家几乎无一幸免。而为了控制疫情，大家普遍采取了交通管制或者社交隔离等措施，这必然会对经济形成巨大的伤害。新冠病毒的基本传染数高达3左右，而要想控制住疫情，必需将其传染数降至1以下。而在缺乏有效疫苗的情况下，必需把公共交通和社交接触降低2/3以上，这意味着在采取管制措施的期间，经济就可能会出现类似程度的降幅。6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明05101520各种疾病的基本传染数R0050000100000150000050000010000001500000200000020/120/220/320/4全球感染新冠肺炎人数感染新冠肺炎死亡人数（右轴）全球感染新冠肺炎人数、死亡人数（例）资料来源：Wind，JMRead,etal.《Novelcoronavirus2019-nCoV:earlyestimationofepidemiologicalparametersandepidemicpredictions》，AndersonandMay《InfectiousDiseasesofHumans:DynamicsandControl》，海通证券研究所人口迁徙大降，中国经济先降全国人口迁入规模同比增速今年前两个月，疫情最先冲击的是中国。而中国为了抗击疫情，在1月底启动了武汉封城和全国各省的公共卫生一级响应机制，其效果就是2月份的全国人口迁徙规模减少了70%，迅速将新冠病毒的传染数降至1以下，很快控制住了疫情。但为此我们付出的代价，则是前两个月消费和投资增速降幅超过20%，而且考虑到1月份经济受疫情影响不大，2月份的单月降幅或接近50%。我们估算1季度中国经济降幅或接近10%，创下40年以来的最大单季降幅。7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，百度地图慧眼，海通证券研究所-100%-50%0%50%100%150%20/1/120/2/120/3/1全国人口迁入同比增速-25-15-551519/119/319/519/719/919/1120/1零售增速投资增速中国社会消费品零售总额、投资增速（%）欧美紧急状态，经济即将冰封美国20年各季度GDP增速与预测（%）随后到3月初，疫情的震中转移到欧洲和美国。而欧美各国在3月中下旬纷纷采取了交通管制和隔离措施，例如意大利和西班牙分别在3月10日和14日启动了全国封城，法国则是在3月16日进入“战争状态”，美国最严重的纽约州在3月22日启动了居家令。这意味着这些欧美国家从3月中旬开始，其经济也会出现类似中国2月份的大幅下滑。8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10日14日16日17日22日意大利全国封城德国高度风险状态美国纽约等居家令西班牙全国封城法国进入战争状态欧美纷纷采取限足措施-40-30-20-10010201季度2季度3季度4季度平均美国20年各季度经济增速预测资料来源：新华社，海通证券研究所，右图为预测值收入下降影响消费美国每周初次申领失业金人数（人）由于经济衰退带来失业激增、居民收入大幅下滑，必然导致居民消费能力下降，产生通缩的压力。在疫情最严重的美国，其每周初次申请失业金人数已经从3月初的20万左右飙升至660万，过去3周（截至4月4日当周）累计的初次申请失业金人数近1700万，这意味着美国4月份失业率或迅速飙升至10%以上。受失业飙升的影响，美国4月份的密歇根消费者信心指数已经骤降至71，创下2012年以来的新低。德国4月份的GFK消费者信心指数降至2.7，日本3月份的消费者信心指数降至31.1，韩国3月份的消费者信心指数降至78.4，这三者均为09年下半年以来的最低水平。9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所美国德国消费者信心指数0200000040000006000000800000008101214161820美国每周初次申领失业金人数02468101202040608010012011/112/113/114/115/116/117/118/119/120/1密歇根消费者信心指数德国GFK消费者信心指数（右轴）概要1.危机伴随通缩预期2.举债印钞类似二战3.提防滞胀而非通缩4.中国如何应对危机10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国天量刺激抗疫美国前三轮2.1万亿美元财政刺激结构（亿美元）如何对抗疫情？新冠病毒检测很贵怎么办？大家怕影响工作不去检测怎么办？美国国会大笔一挥，拨付了1083亿美元用于免费新冠病毒测试，为受影响者提供带薪假期和额外的医疗补助。居家令导致大量失业，企业关门怎么办？美国国会又大笔一挥，通过了2万亿美元的财政刺激计划。其中6037亿美元提供给个人，包括3000亿美元的现金补助，2600亿美元的失业保险，以及437亿美元的学生贷款等。还有5000亿美元作为大企业的信贷支持，3770亿美元支持中小企业信贷。给州和地方政府提供3398亿美元，给公共卫生和服务提供1795亿美元。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所603750003770339817951083个人大企业小企业州和地方政府公共卫生病毒测试与补贴美国央行无限印钞美联储新增资产购买规模（亿美元）问题是如何为这2万多亿美元的财政赤字融资？答案就是开动印钞机。美联储在今年3月份先是重启了零利率，随后宣布重启量化宽松的货币政策，之后又进一步宣布了无限量的量化宽松，买入国债和政府机构债的规模不限量。从3月11日到4月8日，在不到1个月时间内，美联储的总资产增加了1.8万亿美元，资产规模增长了41%，其中包括1.1万亿国债，880亿美元MBS债券，1300亿美元信贷，还有3580亿美元中央银行货币互换。12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，数据为3月11日-4月8日05000100001500020000大量购买风险资产在过去10年，由于长期宽松的货币环境，美国的企业大量举借低息债务，用来做股票回购或者发展页岩油等业务，但是在遭遇新冠疫情冲击之后，市场担心企业债务会出现大量违约，进而引发债务危机。但在美联储开动印钞机之后，其甚至绕道大量购买高收益债券，使得美国垃圾债券的利率大幅下降。因而只要美元国际储备货币的地位不变，加上美联储无节制的印钞，好像也不会马上爆发危机。13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所美银美国高收益企业债利率、信用利差（%）05101519/119/419/719/1020/120/4美银美国高收益企业债有效收益率美银美国高收益企业债期权调整利差50556065707580企业部门债务率美国企业部门债务率（%）日本央行长期印钞1997年至今日本国债、央行购买国债和GDP变化（亿日元）日本政府在4月7日推出了总额高达108万亿日元的经济刺激计划，相当于GDP的20%。而日本的财政刺激，主要就是靠日本央行印钞来支撑。从1997年至今，日本的国债增加了756万亿日元，相当于日本19年GDP的136%，其中的60%都是被日本央行所购买。从1997年至今，日本的GDP基本上没有变化，但其央行的总资产翻了10倍，从60万亿日元激增至600万亿日元，而且日本央行的胃口更大，从国债到企业债、房地产信托基金到股票几乎什么都买。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，左图国债数据截至20年3月，GDP数据截至19年02000000400000060000008000000日本国债总额央行购买国债日本GDP97年至今新增规模02000000400000060000008000000979901030507091113151719日本央行总资产日本央行总资产（亿日元）欧元区政府企业债务高企欧元区政府部门债务率排名（%）相比之下，欧元区的问题更为严重。其政府和企业部门的债务高企，例如意大利政府债务是GDP的1.5倍，法国和西班牙也高达1倍以上。法国和荷兰的企业债务也是GDP的1.5倍。由于欧洲的疫情冲击严重，导致意大利、西班牙、法国等经济停摆，只能靠政府举债来维持运营，一旦政府举债出现问题，不排除再度会爆发欧债危机。15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：BIS，海通证券研究所，数据截至19年3季度欧元区企业部门债务率排名（%）0100200300400欧元区主要经济体企业部门债务率050100150200欧元区政府部门债务率要想避免危机，欧元只能印钞欧央行总资产（亿欧元）而欧央行要