深度＊行业＊中国石油板块：伊朗核问题是最大不确定因素

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取能源–石油及天然气|证券研究报告—板块最新信息2012年3月20日中立公司名称股票代码目标价评级中国海洋石油0883.HK港币17.05持有MI能源控股1555.HK港币3.86买入中国石油-H股0857.HK港币12.53持有中国石化-H股0386.HK港币9.43持有中国石油-A股601857.SS人民币11.69买入中国石化-A股600028.SS人民币8.07持有本报告要点调整油价预测更新石油公司盈利预测年报预览中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:石油及天然气刘志成,CFA*(852)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019_________*朱丽娜为本报告重要贡献者本硏究报告《中国石油板块》是“ChinaOilSector”的中文译本；英文原稿巳于2012年3月16日出版中国石油板块伊朗核问题是最大不确定因素鉴于伊朗核问题导致中东地区局势紧张，我们预计2012年2季度油价将保持高位。尽管我们在基本情境中假设，此后油价将有所回落，但我们仍将2012年全年油价预测上调了10%。在此背景下，我们更看好上游业务占比较大的石油公司。投资者应避开下游公司。我们维持对石油板块的中立评级。要点尽管从去年12月中旬的低点至今，布伦特原油现货价格已上涨了21%，但由于中东紧张局势升温，我们预计至少今年2季度油价仍将保持高位。据海外媒体报道，今年春天，以色列可能对伊朗采取军事行动。尽管我们在基本情境中假设不会发生战争，但一旦中东地区进入战争状态就会将油价推向新高；假设今年2季度不会发生战争，且油价此后会开始回落，我们仍将2012和2013年的全年平均布伦特原油价格预测分别由104.7美元/桶和103.9美元/桶上调至了115.0美元/桶和108.4美元/桶。尽管如此，我们将长期油价假设由99美元/桶下调至了96美元/桶。根据期货曲线判断，市场对长期油价的预期下降，这或许是由于全球经济基本面疲软；国内方面，中国政府已开始推进油气资源税改革并提高了暴利税起征点。同时，广东和广西两省也开始进行天然气定价机制改革试点。中国石油将成为此举的最大受益者；目前的高油价可能导致中国政府无法推进成品油定价机制改革。在当前的成品油的价格水平下，要推进成品油定价机制改革，国际原油价格需回落至105美元/桶附近。我们还在报告中对下周即将开始陆续公布年报的国内石油公司进行了业绩预测。我们预计，MI能源的业绩将最为亮丽。评级调整我们将中国石油A股评级由持有上调为买入，因为我们看到公司经营环境有所改善，股价仍有相当的上涨空间。对于其H股，投资者可在11.40港币以下吸纳。我们将中国石化H股和A股评级均由买入下调为持有，因为我们认为，短期内油价突然大幅上涨的风险太大。A股方面，我们预计，230亿人民币A股可转债陆续转为A股也将对股价形成一定压力。首选买入H股/港股：MI能源控股A股:中国石油2012年3月20日中国石油板块2目录油价前景——伊朗是关注焦点................................................3石油及天然气相关改革最新进展............................................5预测、目标价和评级变动.......................................................8全年业绩预览.......................................................................10中海油........................................................................................................11MI能源......................................................................................................13中国石油....................................................................................................16中国石化....................................................................................................20研究报告中所提及的有关上市公司......................................242012年3月20日中国石油板块3油价前景——伊朗是关注焦点图表1.布伦特原油现货价格2040608010012014016001-0707-0701-0807-0801-0907-0901-1007-1001-1107-1101-12(美元/桶)资料来源：彭博自我们上一篇石油行业报告去年8月出版至今，油价的涨幅超过了我们的预期。从去年12月中旬的低点至今，布伦特原油现货价格已上涨了21%，主要原因是伊朗核问题导致中东地区局势紧张。在伊朗宣称核计划取得重大进展后，欧盟对伊朗的经济制裁进一步升级，包括从2012年下半年起禁止与伊朗央行进行任何交易。伊朗已威胁将封锁波斯湾地区的石油出口。西方媒体甚至还报道，以色列正在考虑今年2季度打击伊朗的核设施。因为在那个时间之后，以色列自身的军事力量并不足完成这样的任务，务必要得到美国的帮助。这些情况如果真的发生,都只会进一步推高油价。我们并不是伊朗核问题方面的专家。尽管如此，我们认为，任何国家也不希望卷入战争，因为战争就是烧钱。如果战争中一方不能在短时间内消灭对手，那么就会耗费大量的金钱。鉴于目前大部分西方国家艰难的经济形势，我们不知道有哪些国家能够承担这样的战争开销。此外，2012年多个国家将举行大选。除非有助于赢得更多选票，否则政治家们不会选择战争，而目前大部分国家的民意并不赞成战争，特别是在伊拉克战争带来的教训后。因此，我们倾向于认为伊朗核问题并不会引发战争。然而，我们并不能完全排除发生军事冲突的可能性，特别是今年2季度。在基本情境中，我们假设如果2季度没有重大事件发生，此后油价将开始调整。我们认为，当前油价中至少有10美元/桶以上战争风险带来的溢价。从基本面来看，需求前景并不乐观。根据国际能源署（IEA）的最新预测，2012年全球石油需求同比增速预计只有0.9%。然而，如果发生大规模军事行动导致石油供给中断，油价将出现短期上扬，再创新高也不足为奇。2012年3月20日中国石油板块4图表2.全球石油需求70758085909520012002200320042005200620072008200920102011E2012E(1.5)(0.5)0.51.52.53.5需求(左轴)同比增速(右轴)(百万桶/天)(%)资料来源：国际能源署2011年，布伦特原油全年平均价格收于110.9美元/桶，略高于我们预测的109.8美元/桶。鉴于今年截至目前油价一直保持高位且2季度还有进一步攀升的可能性，因此我们将2012和2013年的全年平均布伦特原油价格预测分别由104.7美元/桶和103.9美元/桶上调至了115.0美元/桶和108.4美元/桶。尽管如此，鉴于全球基本面需求疲软，我们将长期油价假设由99美元/桶下调至了96美元/桶。期货市场的表现也支持了我们的观点。图表3.布伦特原油价格预测(美元/桶)1季度2季度3季度4季度全年平均2012E117.2117.2112.4113.0115.02013E112.7108.7106.7105.7108.4资料来源：中银国际研究预测图表4.布伦特原油期货曲线909510010511011512012513004-1210-1204-1310-1304-1410-1404-1510-1504-1610-1604-1710-1704-1810-1804-1910-19(美元/桶)资料来源：彭博2012年3月20日中国石油板块5石油及天然气相关改革最新进展资源税2011年10月，中国政府决定从2011年11月起，将石油和天然气的资源税改革推向全国。此前，中国政府已于2010年11月开始在西部地区推行石油及天然气资源税改革试点。改革将原先的固定税额（例如石油为16-30元/吨）改为按销售额的5%征收。此举将导致石油及天然气生产企业的税务负担明显加重。改革适用于所有国内陆上和海洋油田。然而，现有与外国石油公司的合作项目（例如产品分成项目）将继续缴纳矿区使用费，不受影响。因此，MI能源控股的三个产品分成项目并不会受到资源税改革的影响。而2011年11月以后新的合作项目将按新的资源税征收，不再征收矿区使用费。暴利税今年1月初，中国财政部决定将石油特别收益金（即暴利税）起征点从40美元/桶提高至55美元/桶。新的起征点从2011年11月1日起开始执行，而这也正是中国开始在全国范围内推广资源税改革的时间。我们在下表中对新旧两种方案进行了比较：图表5.新旧暴利税征收规模之比较实现油价-旧体系下实现油价-新体系下税率美元/桶美元/桶(%)40-4555-602045-5060-652550-5565-703055-6070-7535607540资料来源：中国财政部按当前油价计算，暴利税起征点的上调将导致国内油企的税负每桶降低6美元。这将基本抵消在全国范围内推行资源税改革导致的资源税上涨幅度。天然气定价机制中国国家发改委决定自2011年12月26日起，在广东省和广西自治区开展天然气价格形成机制改革试点。新机制下，天然气价格将由可替代能源价格决定，而不是采用原来的成本加成法，其中可替代能源品种选择燃料油和液化石油气（LPG）。中心市场（上海）最高门站价格（含税）计算公式为：2012年3月20日中国石油板块6其中：P天然气—中心市场门站价格（元/立方米）；P燃料油—计价周期内海关统计进口燃料油价格（元/千克）；PLPG—计价周期内海关统计进口液化石油气的价格（元/千克）；K—折价系数，暂定0.9；α—燃料油权重(0.6)；β—液化石油气权重(0.4)；H天然气—天然气的净热值（取8,000千卡/立方米）；H燃料油—燃料油的净热值（取10,000千卡/千克）；HLPG—液化石油气的净热值（取12,000千卡/千克）；R—天然气增值税税率,目前为13%。新机制适用于国产陆上和进口管道天然气。不同省市的最高门站价格以中心市场（上海）天然气门站价格为基础，兼顾考虑天然气市场资源主体流向和管输费用。供需双方可在不超过最高门站价格的范围内协商确定具体门站价格。各城市天然气门站价格根据可替代能源价格变化情况每年调整一次，并逐步过渡到每半年或者按季度调整。此外，还将放开页岩气、煤层气、煤制气等非常规天然气出厂价格，实行市场调节。进入长输管道混合输送并一起销售的非常规天然气，执行统一门站价格。按照试点的改革机制，广东、广西天然气最高门站价格分别为2.74元/立方米和2.57元/立方米。在其他省份天然气价格改革到位前，广东、广西门站价格不再作调整。广东、广西天然气价格机制改革试点的最大受益者是中国石油，因为按新的定价机制形成的价格，中国石油将从土库曼斯坦进口的天然气销往广东、广西两省将可以盈利。西气东输二线也将于2012年开始通气销售。在广东、广西两省展开试点后，天然气定价机制改革最早将于今年下半年推广至全国其他地区。上海及其它西气东输二线沿线城市有望成为第二批试点地区。成品油产品定价机制2011年8月中国进一步放开航空燃油