申银万国_数量分析_提云涛,赵文荣_构建成长优化组合获取长期超额收益_＊＊＊＊_

本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。1构建成长优化组合获取长期超额收益提云涛A0230203100020赵文荣2010.12本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。22策略的框架与逻辑：抓住成长，控制风险，强化收益2.股票池构建与优化策略实施：成长因子为本，控制因子为辅3.SGOP策略评估与推荐主要内容本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。33策略的理念与逻辑框架资料来源：申万研究投资策略：构建稳定成长优化组合（StableGrowthOptimalPortfolio），获取长期超额收益。成长性股票组合SGOP策略的逻辑框架基本面因子风格因子稳定性：稳定战胜基准组合在不同市场周期下，或者能够显著跑赢或者不弱于基准组合表现；获得显著的长期累计超额收益。组合优化方向：控制风险、强化收益通过基本面因子控制没有超额收益的基本面风险；通过风格因子控制市场交易风险。基本面风险：盲目扩张现金流稳定性差盈利质量差等市场交易风格：低价股效应换手率陷阱市值效应估值（PE）溢价价值（PB）溢价成长性因子本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。44从公司财务基本面出发把握成长性，选择高成长性公司资料来源：申万研究主营业务收入主营毛利主营利润营业利润主营毛利增长率主营利润增长率营业利润增长率利润总额增长率净利润增长率主营收入增长率利润总额净利润成长性盈利规模减营业成本减营业税金及附加减销售、管理费用等减资产减值损失其他调整营业外收支调整减所得税扩张性表征主营业务指标更能捕捉立足产业扩张的成长性公司净利润指标更能捕捉整体成长性强的公司„上市公司的“年龄特征”：•“年轻上市公司”——成长股——资本利得；•“年老上市公司”——“现金牛”——红利。„如何认识成长性？•公司高成长性，本质上是立足某种产业的成长性，即公司主营业务规模、盈利规模的长期扩张能力，这种扩张能力反映到股价变化上形成显著的长期资本利得收益。•同类指标相关性很高，做表征分析，不必面面俱到。我们选择在上游和下游环节代表性强的典型指标。本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。55成长性指标选股条件设置资料来源：申万研究不同主营毛利增长率和净利润增长率组合下的成长股股票池容量理论上可以通过主营毛利增长率和净利润增长率中的一个或多个筛选成长股股票池。为了保证增长率足够高以体现成长性，同时组合容量足够大以满足量化分析的需要，我们同时使用主营毛利增长率和净利润增长率筛选股票池。三种不同“主营毛利增长率+净利润增长率”组合下筛选出的股票池容量：12%+10%组合：195-458；15%+12%组合：170-431；20%+15%组合：139-3711001502002503003504004505002005-04-292005-08-312005-10-312006-04-282006-08-312006-10-312007-04-302007-08-312007-10-312008-04-302008-08-292008-10-312009-04-302009-08-312009-10-302010-04-302010-08-312010-10-2912%+10%15%+12%20%+15%使用主营毛利增长率15%+净利润增长率12%筛选出的股票数量在170-431之间，能够体现成长性且满足量化分组的需要。本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。66策略的框架与逻辑：抓住成长，控制风险，强化收益2.股票池构建与优化策略实施：成长因子为本，控制因子为辅3.SGOP策略评估与推荐主要内容本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。77策略实施中需要解决的问题成长性公司成长性股票基本面风险存在溢价没有溢价交易风格特征是否存在风格构建过程优化过程优化过程本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。88股原则性剔除剔除如下股票：财务数据缺失；*ST、ST、PT；市值300以上；PB0、PE0、PB50、PE150；主营毛利增长率500%；净利润增长率大于500%。基础股票池成长股股票池成长因子筛选单因子绝对条件筛选，比如TTM主营毛利净增长率15%多因子复合筛选，比如TTM主营毛利净增长率15%、净利润增长率12%.最终股票组合控制因子排序按照股票组合容量，选择排名靠前的股票组合评估因子检验组合优化过程成长股筛选过程符合绝对选股条件的全部股票SGOP实用策略组合评价第三部分解决的问题本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。99高成长性基本面指标可以选择到高成长股组合基于主营毛利增长率（15%）、净利增长率（12%）、主营毛利与净利增长率的复合（15%+12%）选择到的股票组合能够稳定且显著地跑赢比较基准（沪深300和申万中小板）。资料来源：申万研究注：组合容量为200，每月调整一次。回测区间2005.05.09-2010.11.30，后同。流通市值加权基本面因子选股组合对比0200400600800100012001400160018002000date2005-6-282005-8-182005-10-172005-12-72006-2-92006-4-32006-5-312006-7-212006-9-122006-11-92007-1-42007-3-52007-4-252007-6-222007-8-142007-10-112007-12-32008-1-252008-3-252008-5-202008-7-112008-9-22008-10-312008-12-232009-2-232009-4-162009-6-112009-8-32009-9-232009-11-232010-1-142010-3-152010-5-72010-7-22010-8-242010-10-260123456毛利净利增长组合净利润增长组合主营毛利增长组合沪深300申万中小板主营毛利/申万中小板-右轴主营毛利/沪深300-右轴本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。1010高成长性基本面指标可以选择到高成长股组合„相对于沪深300和申万中小板，根据公司成长性表征指标（单因子、双因子）均选到了高成长性股票组合。„从加权方式来看，流通市值或自由流通市值组合业绩表现明显占优，表明成长性公司中市值较大的公司股票成长性更好。„后面我们将基于本组合取主营毛利增长率高的100只股票组合（基准组合）和按控制因子分组的组合（测试组合）分析成长股的基本面特征和风格特征。资料来源：申万研究注：组合容量为200，每月调整一次相对于沪深300的累计超额收益（%）1291.61303.71365.31236.81232.11262.5461.5473.6494.702004006008001000120014001600流通加权-主营毛利组合流通加权-净利润组合流通加权-毛利净利组合自由流通加权-主营毛利组合自由流通加权-净利润组合自由流通加权-毛利净利组合等权重-主营毛利组合等权重-净利润组合等权重-毛利净利组合相对于申万中小板累计超额收益（%）933.2945.31006.9878.3873.7904.1103.1115.2136.3020040060080010001200流通加权-主营毛利组合流通加权-净利润组合流通加权-毛利净利组合自由流通加权-主营毛利组合自由流通加权-净利润组合自由流通加权-毛利净利组合等权重-主营毛利组合等权重-净利润组合等权重-毛利净利组合本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。1111成长股的现金流不稳定，但存在风险溢价补偿资料来源：申万研究注：每月调整组合，组合容量为100成长股的经营净现金流与净利润之比分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005-04-292005-08-312005-10-312006-04-282006-08-312006-10-312007-04-302007-08-312007-10-312008-04-302008-08-292008-10-312009-04-302009-08-312009-10-302010-04-302010-08-312010-10-2900-0.50.5-11-1.51.5-22-2.52.5-33-3.53.5-44„经营净现金流净利润比低于1的公司在组合中占比不稳定，且呈增大趋势。„低经营净现金流净利润比组合阿尔法收益最大，同时系统性风险最大，累积收益最高。„经营净现金流不稳定有溢价补偿，提高成长股的经营净现金流净利润比可以降低风险，但同时显著降低收益。资料来源：申万研究注：每月调整组合相对沪深300累计超额收益（%）1309.2982.81411.31236.1883.31329.7469.3450.8452.002004006008001000120014001600流通加权-毛利净利组合流通加权-控制现金流-取大流通加权-控制现金流-取小自由流通加权-毛利净利组合自由流通加权-控制现金流-取大自由流通加权-控制现金流-取小等权重-毛利净利组合等权重-控制现金流-取大等权重-控制现金流-取小0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00流通加权-毛利净利组合流通加权-控制现金流-取大流通加权-控制现金流-取小自由流通加权-毛利净利组合自由流通加权-控制现金流-取大自由流通加权-控制现金流-取小等权重-毛利净利组合等权重-控制现金流-取大等权重-控制现金流-取小0.840.860.880.900.920.940.960.981.001.021.04alpha（%）beta-右轴本研究报告仅通过邮件提供给第一创业证券有限责任公司第一创业证券有限责任公司([e-mail])使用。1212可以降低风险，同时提高收益0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005-04-292005-08-312005-10-312006-04-282006-08-312006-10-312007-04-302007-08-312007-10-312008-04-302008-08-292008-10-312009-04-302009-08-312009-10-302010-04-302010-08-31