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中信证券研究部于军郤峰2010.08中信策略研究的主要方法A股市场投资策略22策略分析内容起点于“价量分析”价的分析：美元周期下利率-汇率-商品-通胀的规则量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛制度后的因素：文化，中庸文化与逐利文化A股策略范式：经济面、政策、业绩、估值、资金、风格轮换此轮特殊性：经济预期的反身性尤为激烈3分析方法1：从A股市场结构出发A股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰，这三个行业市值占50%以上，利润占比超过73%，而在GDP中的占比仅为15%。与投资关系大，与流动性关系大。股票市场与GDP比较（利润总额占比）48%4%17%8%8%3%27%85%0%20%40%60%80%100%股票市场宏观经济金融石油开采煤炭开采其他15%73%4分析方法2：三大流派基本面分析基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、经济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域。技术分析：非礼勿视，非礼勿听，非礼勿言数量分析：西蒙斯与巴非特、彼得林奇、索罗斯的投资理念区别5分析方法3：外力研究为主内生研究为辅股价如桌球？球的运动方向主要取决于外力，股价也如此？6美元链接资产周期与经济周期美元本位的缺陷一、价量分析之美元价格体系77价量分析包含资产周期与产业周期价量分析及其背后的制度基础流动性增长属性通胀属性石油黄金房地产资本支出工业生产及服务(就业)个人收入公司利润消费支出CPI货币政策财政政策通胀出口产业载体股票市场国内因素看量：政策变化使得从传统产业走向新兴产业国外因素看价：政治博弈改变了09年以来全球资金流动以及商品股票反馈机制88美元本位的三大缺陷价格体系——”美元-利率-汇率-商品价格-资产周期-流动性-通胀”以往学者研究美元概括的的主要缺陷：首先，纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程，这将使得某些特定国家长期维持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济不断繁荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害；其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中，这种状态不可持续；最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面。99我们研究范式：美元螺旋式下跌我们框架的优点：通过美元将经济周期、资产周期链接，解决经济学研究中不涉及资产价格的缺陷。克林顿政府时代：技术进步＋加息＋财政盈余，美元升值小布什政府时代：再通胀＋降息＋财政赤字迅速上升，美元贬值经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升。708090100110120130J-92N-92S-93J-94M-95M-96J-97N-97S-98J-99M-00A-01F-02D-02O-03A-04J-05A-06F-07D-07O-0801234567美元指数美国目标利率克林顿时期：紧缩型财政小布什时期：扩张性财政经济周期末期1010传统分析的三个因素传统方法有三种：购买力平价、利率平价理论和资产风险溢价。美国加息预期降低压制美元汇率走势。从风险溢价角度看，美国市场投资的回报率急剧下降，难以吸引大量资金流入。但2010年上半年美国通过政治博弈改变了全球资金方向。0102030405060198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003AllVentureAllBuyoutsAllPrivEquity-2.9-17.51.35.826.234.222.5-30-20-10010203040一个季度一年期三年期五年期十年期十五年期二十年期到期平均收益率％1111资产在经济周期中的定位第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。10.87.56.8-0.3-3.2-7.2-11.618.112.211.61.8-12.7-9.2-7.58.98.813.9-13.2-15-10-505101520第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段第六阶段债券股票商品传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008)12二、价量分析之产业周期轮换131313经济周期中的新兴产业与成长股第一次产业革命18世纪70年代标志：蒸汽机和纺织机的发明和应用。钢铁、机械、煤炭、造船、铁路、纺织等产业得到了极大的发展。奠定大机器工业体系的基础，经济中心从农业转向工业。第二次产业革命19世纪40年代标志：蒸汽机广泛应用、铁路网建设和近代炼钢技术形成。以电的广泛应用为核心，以内燃机、石油、化学、钢铁等新兴工业为特征。由传统轻工业的劳动密集型向资本密集型转化。第三次产业革命20世纪40-70年代标志：电子、宇航、原子能、高分子产业迅速发展。发达国家先后完成工业化过程，产业结构变迁都经历了农业比重下降、工业比重上升后趋于下降、服务业比重上升的发展过程。第四次产业革命20世纪80年代至今标志：信息技术的广泛应用信息产业的迅速发展带动微电子、半导体、激光、超导等技术的发展主要发达国家开始向后工业社会过渡。14美国经济转型经验铁路连锁超市塑料报业寡头汽车农用机械电话民用航空化纤收音机白色家电电影化妆品黑白电视高速公路日化青霉素原子弹信用卡出版彩色电视苹果PC机光纤IBMPC机移动通信软件旅游互联网新能源-20-15-10-505101520251901190419071910191319161919192219251928193119341937194019431946194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009道指收盘价（对数）美国实际GDP同比增速转型期·累进所得税·遗产税·工会合法化·普及义务教育柯立芝繁荣地产股市狂飙罗斯福新政·基础设施建设·社会保障·公共住房计划·劳工关系二战催生经济繁荣一战·成立工业竞争力总统委员会·《国家的关键技术》报告·国家信息基础设施行动计划·全球信息基础设施行动计划石油危机互联网泡沫大萧条转型期转型期消费率上升消费率上升消费率上升石油危机20世纪以来美国历史上共出现三次转型：1910-1928年、1937-1953年和1976-1999年，平均每次20年左右，转型其间诞生大量新兴产业。151515美国经济和股市结构变化1950年以来，美国经济中商业服务、金融、科技和教育医疗产业比重大幅增长，而传统农业、制造业出现大幅萎缩。1973年以来市值结构中金融、科技、医疗和市场消费品的比重大幅提高，能够持续给投资者带来收益的行业主要集中在卫生保健和日常消费品，而能源、非必需消费品和科技也取得了超过指数的投资收益。1950年以来经济结构变化1957年以来标普500各行业占比和收益率情况13208822436613111411223324669117270%500%1000%1500%2000%2500%3000%占比2008%占比1950%商业服务金融科技教育医疗信息矿产公用事业建筑交运仓储商业贸易零售政府农林牧渔制造业收益率15%14%13%12%11%10%9%8%7%-30%-20%-15%-25%-10%-5%0%5%10%15%20%25%CICS部门权重的变化较低收益较高收益S&P500能源非必需消费品工业电信部门公用事业材料收缩的部门扩张的部门卫生保健日常消费品科技金融除IBM科技外161616产业周期变化决定不同股市周期中行业表现产业周期形成新的利润增长点，将是拉动市场估值体系再次上升的最重要引擎，在这个过程中新产业股价的表现将战胜市场，传统产业中涉及应用新技术改进传统工艺（80年汽车、机械重获生机）或者实现转型的企业也会有较好表现。通胀属性出口产业属性出口产业属性出口通胀属性出口1974.12月——1980.3月1980.4月——1989.5月1990.10月——2000.5月2002.10月——2007.11月能源11866149230原材料36180172162工业90197568106消费产品4121520352医疗738331947消费服务2139043366电信13200256119公用事业1910088125金融3628660164科技411371714143全市场432004179117三、价量分析之制度因素181818A股市场：中国政治经济制度行政发包属地管理财政分成晋升竞争条块化管理的基本原则中央政府地方政府政治锦标赛量化考核指标转型的关键一是在于经济的深度，二是在于制度的执行力，第三就在于金融的反身性。我们无疑对中国的经济深度报有极大的信心，不过这并非意味着盲目乐观，我们依然认为判别这个阶段经济到底是进入转型的阵痛期或是缓冲期，制度执行力是需要考虑的关键因素。191919中国治理：条块化管理——属地化管理的行政发包制时间段建国以来政府间关系架构的演变——行政发包体制特征1950年政府对经济活动的管理采取中央各部委的直接计划管理的形式，以“条条”为主的经济管理体制。1956年高度集权化下部分管理权下放，使地方成为一个相对独立自足的单位。1979年中央实施“简政放权”，把一些属于中央部委的行政和经济管理权限下放给地方和企业。1980年干部人事改革，由“下管两极”过渡到“下管一级”，经济绩效成为晋升的主要指标之一。1980年推行“财政包干制”，中央和省级地方政府签订财政包干合同。1994年“分税制”改革标志着进入“垂直管理的收权浪潮”。1997年过度信贷投放，导致1993－1996年严重的通货膨胀，中央决定对中央银行以及商业银行实行垂直管理，地方政府对金融系统的干预权力被取消了。后来银监会、证监会、保监会模仿银行系统采用了垂直管理的模式。1998年为打破地方保护主义，国家对省以下工商行政管理机关实行垂直管理。2000年质量技术监督部门和国家药监局建立省以下垂直管理体制。2004年为避免GDP和其它相关数据受地方政府绩效冲动的影响而失真，2004年3月，国家统计局直属调查队的管理体制进行重大改革，对各级调查队实行垂直管理，使之成为国家统计局的派出机构，承担国家统计局布置的各项调查任务，向国家统计局独立上报调查结果。2006年国家对省以下土地部门实行垂直管理，将省以下的土地审批权限、国土部门的人事权限统一集中到省级国土部门。中国几乎每次土地管理大的变动都与圈地浪潮和房地产膨胀相关。202020中国治理：条块化管理——财政体制演变建国初高度集中，统一管理；1951年做出调整，提出实施统一领导下的划分收支，分级管理的原则，赋予地方一定的权力1954年邓小平提出财政“六条方针”，支出包干和结余不上缴。1958年伴随中央放权运动，“以支定收，一年一变”改为“以收定支，五年不变”。1961年《关于调整管理体制的若干暂行规定》1980年财政包干制1983年利改税1988年《关于地方实行财政包干办法的决定》1994年分税制改革212121中国激励：政治锦标赛“条块管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。