私募股权――收购与估值

1历史上的六次并购浪潮•1897-1904年–以横向整合为主–典型例子：美国托拉斯•1920年代–以纵向整合为主–典型例子：福特•1960年代–多元化浪潮–典型例子：通用电气•1980年代–杠杆收购时代–典型例子：KKR基金•1990-2000–跨国收购/电信并购–典型例子：戴姆勒克莱斯勒•2003-2007–新杠杆收购时代–关键数字：1.8万亿美元，8000家企业。21.1杠杆收购（LBO）•杠杆收购的主要特征–以债务融资为主要资金来源收购目标公司；–通常债务融资来自银行和机构投资者；–收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；–收购者通常寻求在一定时间内（3－7年）实现退出。•杠杆收购的历史–发端于1980年（4桩交易，17亿美元）；–1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）；–早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；–LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。3杠杆收购商业银行机构投资者（保险公司等）并购基金投资银行夹层融资抵押贷款股权资本过桥贷款项目公司目标企业股东现金+证券目标企业股权4典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对象优先级贷款SeniorDebt50-60%7-10%或浮动•偿还期限:5-7年•EBITDA倍数2.0x-3.0x•一般需要资产抵押•商业银行•财务公司•保险公司夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券•偿还期限:7-10年•EBITDA倍数1.0x-2.0x•公开市场•保险公司•夹层资本基金股权20-30%25-40%•退出期限：4-6年•经理层•私募股权•投资银行•次级债投资者5中国式杠杆收购•上市前收购–与管理团队合作收购成长型企业，上市后套现；–典型案例：好孩子，麦考林•收购海外上市中国企业–整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业；–典型例子•盛大网络：摩根大通•中消安：贝恩资本•康鹏化学：春华资本•同济堂：复星医药•泰富电气：磐石资本2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要约收购，溢价约25%。陈天桥本人及亲属持有流通股68.4%。2012年2月15日股东大会批准收购。示例：盛大网络收购下市41.2828.766下市收购：阿里巴巴13.206.412012年2月12日提出每股13.59港元的全面要约收购，溢价约45.9%。阿里巴巴集团公司约持股72%。7正在进行时：分众退市2012年8月13日，分众传媒董事会收到CEO江南春同方源资本，凯雷集团，中信资本，鼎晖投资和光大控股共同提出的私有化收购要约，每股价格27美元，约合总市值35亿美元。18.018今年以来的退市案例资料来源：雪球财经分析师Sherry9可能的退市企业资料来源：雪球财经分析师Sherry1011杠杆收购的经济原理•债权资本Vs股权资本–债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；–股权资本的成本（红利）在税后支出；–更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股权收益率；–更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。•杠杆收购产生的背景–上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；–上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）；–上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；–上市公司面临破产危机。12加权平均资本成本•加权平均资本成本（WACC）–WACC=Wd×rd×(1-T)+We×re•参数–Wd，债务比重；We，股权比重；Wd+We＝1–rd，债务成本，平均利息率–re，股权成本，股东要求的收益率–T，公司所得税税率13杠杆收购•财务/经营优势–债务融资的税收优势；–脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；–经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。•退出方式–重新IPO：将股权重新出售给公众；–出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；–再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。14目标公司的选择标准•偿付能力–可预测的稳定现金流；–较低的资产负债比率；–可以出售的固定资产；–较低的运营资本要求；–较低的资本支出要求；–大量可用于抵押的资产。•其它–有潜在的成本削减空间；–强劲的管理团队；–有合理的退出策略空间；–存在潜在的协同效应；–市场地位稳固，不易受到攻击。15示例：LBO•目标公司2007年关键数据–中期资产总额：27.5亿；净资产：15.8亿。–预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：0.25亿。•收购出价–股权收购：36.3亿，账面溢价130%；–交易费用：2%；基金管理费：1%。•并购融资–债务融资：28.7亿，占65%；–基金及管理层股权出资：15.4亿，占35%。16目标公司：资产负债表资产负债及股东权益现金148.6流动资金贷款5.0应收账款96.5应付账款91.0存货49.8其它流动负债218.8其它流动资产21.8流动负债总计314.8流动资产总计316.6其它债务201.0物业、厂房及设备1,948.3优先级银行贷款689.5商誉279.5次级银行贷款0.0无形资产47.1债务总计1205.3其它资产193.3普通股权益1,579.5资产总计2,748.8股东权益和负债总计2748.8截至06/30/2007单位：百万美元17并购资金结构及使用资金来源数额比例利率资金使用数额比例债务及优先股现金PIK收购普通股3,631.082.3%银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资661.815.0%15.0%1.0%偿还夹层贷款并购PIK优先股交易费86.22.0%债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计4,411.7100.0%股权股权比例经理层10.00.2%0.6%私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计4,411.7100%假设交易日：12/31/2007单位：百万美元18并购假设交易日12/31/2007会计方法再资本化交易费比率2%交易费摊销年限7国债利率4.47%资本结构交易前交易后总债务694.52872.8总股权1579.5(512.5)总资产2,274.02360.2总债务/总股权44.0%560.5%总债务/总资产30.5%121.7%净债务/总资产24.0%115.4%交易总计@deal每股收购价格32.0股份总数113.5股权价值3,631.5加上：债务总值694.5减去：现金(148.6)交易总值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007预计EBIT14.2x相比2007预计EBITDA6.8x相比2008预计EBIT11.2x相比2008预计EBITDA5.4x单位：百万美元19利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7销售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1销售利润1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理费用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它经营费用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折旧309.8398.2497.6607.8729.1782.9摊销5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易费的摊销12.312.312.312.312.312.3基金管理费1.01.01.01.01.01.0净利息费用236.0236.0229.2216.4198.1175.3营业外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利润总额38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得税14.242.973.892.7104.3133.9净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4优先股红利0.00.00.00.00.00.0普通股净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4单位：百万美元20利润试算表的依据2007PF20082009201020112012销售收入增长率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利润率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理费用/销售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它费用/销售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利润率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利润成长率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%单位：百万美元21退出收益预测退出年份201020112012价值乘数5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企业价值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6负债净值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股权价值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7经理层股权价值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5经理层IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股权净值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%单位：百万美元221.3估值方法•折现现金流模型–企业自由现金流（FCFF）–股权自由现金流（FCFE）–逻辑：企业价值等于未来产生现金流折现值的总和。•相对估值模型–典型指标：市盈率、市净率、PEG–逻辑：参考近期交易的同行业估值倍数指标。•重置成本–逻辑：重新建造项目或企业所需要支出的成本。23自由现金流•自由现金流（FreeCashFlow）–指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流企业收入－营运资本投资－固定资产投资－运营费用企业自由现金流－债务资金偿付＋债务借款股权自由现金流24企业自由现金流•定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。•计算方法一FCFF=NI+NCC+Int×(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流＝净利润＋非现金费用＋利息费用×（1－所得税率）－固定资产投资－营运资本投资•计算方法二FCFF=EBIT×(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流＝经营利润×（1－所得税率）＋折旧－固定资产投资－营运资本投资•计算方法三FCFF=CFO+Int×(1-T)-FCInv企业自由现金流＝经营净现金流＋利息费用×（1－所得税率）－固定资产投资25股权自由现金流•定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。•计算方法