11 投资银行学――4

西南财经大学投资银行学并购篇金融学院卢岚西南财经大学金融学院2020年4月19日2并购篇企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”由此说明了企业并购是资本扩张西南财经大学金融学院2020年4月19日3的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以45次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过110次并购成为网络行业的龙头。投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。西南财经大学金融学院2020年4月19日4西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，我国随着资本市场渐进式开放，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。西南财经大学金融学院2020年4月19日52008年中国十大并购事件中国铝业联手美国铝业入股力拓中国钢铁业并购重组中国电信业重组平安收购富通导致巨亏中石化成功竞购加拿大石油公司三元并购三鹿盈科拓展、中国网通全面私有化电讯盈科鹏润系并购事件《商业银行并购贷款风险管理指引》颁布新浪收购分众户外数字媒体西南财经大学金融学院2020年4月19日62009年中国十大并购事件国开行向中信国安发放首笔并购贷款中国铝业再次入股力拓失败中信集团重组中信泰富长江电力收购母公司水电业务资产中国平安收购深发展中石化集团500亿收购瑞士石油公司德国MAN公司56亿入股中国重汽建龙与通钢的并购纠纷兖州煤业198亿成功竞购澳大利亚Felix公司中投公司密集海外并购西南财经大学金融学院2020年4月19日72010年中国十大并购事件浦发银行获得中国移动战略投资中海油系列海外并购汽车业并购与重组上海电气收购美国高斯光明集团系列海外收购中国重工收购集团资产长江基建收购英国电力网络业务中国旺旺拟收购中嘉网路友谊吸收合并百联中电控股收购澳第三大电力零售商西南财经大学金融学院2020年4月19日8本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、借壳上市、分拆上市等模式的操作流程与操作技巧，研究交易结构的设计思路，探讨我国企业的并购模式及制度改革。西南财经大学金融学院2020年4月19日9一、企业扩张的类型二、企业扩张的动因三、企业扩张的操作程序西南财经大学金融学院2020年4月19日10企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼并、合并、收购及合营企业。一、企业扩张的类型（一）兼并（mergers）:指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为。被吸收企业的法人地位消失，吸收企业则存续。（二）合并（consolidation）：指两家或两家以上的企业结合后原企业不复存在，而在原企业资产的基础上创立一家新企业的行为。西南财经大学金融学院2020年4月19日11（三）收购（acquisitions）：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为。其目的是获得该企业的控制权。（四）合营企业（jointventures）：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为。通常是有限的10—15年或更短的期限。二、企业扩张的动因在不同的时期和不同的市场条件下，企业扩张的动因是不同的。理论界从不同角度解释了企业扩张的动因，其主要的理论有：西南财经大学金融学院2020年4月19日12（一）经营协同效应理论经营协同效应是指通过企业扩张，使企业生产经营活动效率提高所产生的效应，整个经济的效率将由于这样的扩张性活动而得到提高。经营协合效应产生的原因：1、达到规模经济2、经营优势互补3、纵向一体化在金融业并购中，其经营协同效应尤其显著，而金融控股公司则成为必然选择。西南财经大学金融学院2020年4月19日13西南财经大学金融学院2020年4月19日14西南财经大学金融学院2020年4月19日15（二）财务协同效应理论财务协同效应是指企业扩张后，由于税法、证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。主要表现在：1、合理避税2、提高股票价格3、提高公司知名度西南财经大学金融学院2020年4月19日16（三）企业快速发展理论企业发展有两种基本方式：一是内部扩张方式——利润资本化；二是外部扩张方式——兼并与收购。通过并购是企业快速发展壮大的一种非常普遍的现象。1、减少企业发展的投资风险和成本，缩短投入产出时间2、降低进入新行业的障碍3、充分利用经验曲线效应案例一：欧莱雅的全球化战略西南财经大学金融学院2020年4月19日17（四）代理问题理论代理理论认为：当管理者只拥有公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。如管理者的工作缺乏动力，进行额外消费，道德风险、缺乏监管。解决代理人问题可通过报酬协议、管理者市场和被收购的危险。（五）市场占有理论市场占有理论认为，企业扩张的主要原因是能提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力。在横向并购中，通过减少竞争对手，从而扩大市场占有率；在纵向并购中，通过控制原材料供应或产品销售渠道，来提高市场占有率。西南财经大学金融学院2020年4月19日18三、企业扩张的操作程序在企业扩张中，投资银行扮演着收购方顾问的角色。聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张的风险选择合适的交易规模西南财经大学金融学院2020年4月19日19筛选候选企业首次报价与目标企业接触尽职调查谈判融资签署法律文书兼并收购后的整合西南财经大学金融学院2020年4月19日20并购原则1、并购准则筛选（1）候选企业必须具备的特征（2）买方经理层非常看重的特征2、经营筛选（1）卖方行业的长期趋势（2）现实及潜在的竞争程度（3）主要客户（4）协同效应（5）技术西南财经大学金融学院2020年4月19日21（6）营销与分销（7）雇员报酬与福利（8）反垄断法（9）政府监管、环境问题及法律事项案例二：巴菲特的并购策略伯克希尔•哈撒维公司的六大并购原则一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于7500万美元，除非它能很好地融入伯克希尔公司旗下某一企业）；西南财经大学金融学院2020年4月19日22二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；三是业务收益状况良好,股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；四是现成的管理团队（伯克希尔公司没有也不会空降管理团队）；五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。西南财经大学金融学院2020年4月19日23西南财经大学金融学院2020年4月19日24与目标公司接触1、善意并购兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。善意并购的成功率较高。优点：（1）收购公司能够接近目标公司实质性、非公开的信息；（2）收购公司能够与目标公司核心职员接触；（3）收购公司在并购合同谈判中处于有利位置。西南财经大学金融学院2020年4月19日252、敌意并购收购方在未与目标公司协商的情况下，直接向市场公开收购要约，甚至在目标公司反对的情况下强行收购。缺点：（1）不能得到非公开信息；（2）可能会激起目标公司高管人员和其他雇员的强烈反感；（3）目标公司可能会采取反收购措施；（4）收购公司的声誉在同行中会受到损害。3、狗熊拥抱介于善意并购与敌意并购之间。西南财经大学金融学院2020年4月19日26西南财经大学金融学院2020年4月19日27对价方式1、现金方式现金收购是由收购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。它是并购活动中最清晰而又最迅速的并购方式。优点缺点收购公司加快收购速度占有营运资金股东权益不被稀释有负债压力目标公司无变现风险不能享受税收优惠不受新公司未来不能享受新公司的不确定因素影响价值增值现金收购又分为现金购买资产和现金购买股票，出资购买股票可以通过场外市场进行，也可以通过场内市场进行。收购公司采用现金收购应考虑：公司短期货币资金的流动性，目标公司中长期货币资金的流动性，跨国并购中的汇率风险，筹资成本，税收问题。西南财经大学金融学院2020年4月19日282、普通股方式股票收购是收购公司以本公司的股票换取目标公司股票，从而达到收购目标公司的一种出资方式。优点缺点收购公司不影响营运资金收购速度较慢提高新公司的股价并购成本不易把握实现对目标公司控制稀释股东权益目标公司享受税收优惠股票变现风险享受新公司价值增值股票收购可分为股票收购资产和股票互换，股票互换是主要方式，可采取增资扩股换股、库存股换股、母子公司交叉换股。采用股票收购应考虑：并购方的股权结构、管理层的需求、股价水平、股息收益率、相关证券法规的限制、并购成本的不确定性、信息效应的影响。西南财经大学金融学院2020年4月19日293、优先股方式优先股方式在实际运用中最常见的形式是发行可转换优先股，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，而且又具有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。优点缺点收购公司不挤占营运资金增加所得税负担可实现低成本融资可能产生负财务杠杆目标公司具有优先股的固定收益收益率降低具有转换普通股的权利承担一定风险优先股具有股票和债券的双重特征，但一般公司发行的优先股中都不含有控制权，即使是可转换优先股，也只有在行使转换权之后才具有控制权。因此，如果公司必须发行股票而又不愿降低原有股东的控制权，避免被目标公司所控制时，可以考虑发行优先股。西南财经大学金融学院2020年4月19日304、可转换债券方式可转换债券是一种特殊的债券，它向其持有者提供了一种选择权，即在某一给定的时间，按某一特定价格转换成公司股票的权利，兼具了债券和股票的双重特征。优点缺点收购公司降低收购成本股东权益可能被稀释缓冲股本扩张压力转债利率高于股息率具有抵税效应转股失败有财务压力目标公司拥有更多的选择权无法转股套利收益较低降低风险获取收益可转换债券具有债券的特点，收购公司可以充分利用其财务杠杆的作用，降低并购成本。但应考虑未来可能的财务压力。西南财经大学金融学院2020年4月19日315、综合方式综合方式是指收购公司对目标公司并购的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的一种方式。由于单一融资方式有其局限性，因而综合方式可通过组合扬长避短。在运用时要根据不同情况组合得当。案例三：宝延风波西南财经大学金融学院2020年4月19日32西南财经大学金融学院2020年4月19日33西南财经大学金融学院2020年4月19日34并购整合整合是指调整公司的组成要素，使其融为一体的过程。并购整合是将两个或多个公司合为一体，由共同所者拥有的一门艺术。包括以下几个方面：1、改组董事会及管理层2、不同企业文化的融合3、人员整合4、调整经营战略5、做好对外公关案例四：联想的整合之路西南财经大学金融学院2020年4月19日35赢家诅咒实施并购的一方通常被认为是并购行为的赢家，而历史上大量并购案例结果表明，赢家往往笑不到最后，这被称为并购企业的“赢家诅咒”。贝恩咨询（Bain）的全球并购业务分析数据表明，交易宣布一年后，并购公司的平均股价一般比并购前下