传媒行业“观游”系列：研发投入会成为手游精品化浪潮下的胜负手吗？-20170613-中金公司-16页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2017年6月13日传媒“观游”系列：研发投入会成为手游精品化浪潮下的胜负手吗？观点聚焦投资建议手游行业发展到了“多元化+精品化”的第三阶段，人口红利消减以及付费习惯形成推动手游行业向重度化、精品化转变，研发成为未来核心竞争力。目前精品手游入门门槛提高，初具规模的第二第三梯队公司，通过持续加大研发费用和研发人员的投入，强化自身研发能力，打造持续出产精品游戏的能力，并成为其核心竞争力。我们认为在普遍加大研发投入的情况下，两类公司在研发方面的突围具备优势：1）“精品化”：精品二线厂商，自身在端游或页游时代积累IP或发行优势，通过强化研发突围手游时代，形成“研发+发行”一体化能力，占据第二梯队；推荐三七互娱、完美世界、恺英网络，关注昆仑万维、吉比特等。2）“多元化”：细分领域具备竞争优势，如二次元、女性向等，在擅长的领域深耕细作，占据市场份额。关注米哈游等。理由►腾网巨头自主研发优势明显，中小手游企业走上“突围之路”。研发投入方面，腾网巨头研发费用保持增长，占营收比重接近8%，一定程度上对出产作品形成了较好的反馈。发行格局相对稳定的情形下，手游行业其他公司可以专注内容创意和品质塑造，打造精品化、多元化的产品，仍具备突围占据市场的机会。►精品手游研发投入具备千万级别门槛，一年以上周期。我们测算《梦幻西游》手游的核心研发成本为2450万元，估计整体研发成本在3000万元以上。一款精品手游的研发核心成本为2000万元左右，开发周期一般在10-20个月。►A股上市公司普遍在加大研发费用和团队的投入：2016年研发费用投入最高的是完美世界，为13.5亿元；研发费用增长最快的是吉比特，增长了297%；人均研发费用最高的是吉比特和完美世界。过去以发行见长的公司，如三七互娱等，均注重对研发的投入，打造可持续出产精品的能力。盈利预测与估值维持原有公司盈利预测不变。风险业绩不及预期，市场竞争加剧。目标P/E(x)股票名称评级价格2017E2018E恺英网络-A推荐38.0029.224.1三七互娱-A推荐28.7031.025.5中金一级行业科技相关研究报告•传媒,互联网|周报：板块如期反弹，二八分化延续(2017.06.12)•传媒,互联网|周报：暑期档渐行渐近，把握行情主线(2017.06.05)•三七互娱-A|开创“产品+流量”手游新模式，冲击行业第三极(2017.05.11)•传媒,互联网|2016&1Q17行业回顾：延续增长态势，龙头公司优势渐显(2017.05.04)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部张雪晴孟玮联系人分析员[e-mail]执证编号：[e-mail]执证编号：S0080515080003SFCCERef：BHP6387382911001091182016-062016-092016-122017-032017-06相对值(%)沪深300中金传媒加入微信群，每日免费获取金融报告1.每日微信群内分享5+重磅金融研究报告；2.金融，互联网，制造业，服务业，数据模型，研究方法…超过10万份，每周分享重点事件；4.每月200+资料汇总，累计上万份金融报告，给专属用户；研究报告-共享群中金公司研究部:2017年6月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录1.手游行业第三次征程：多元化+精品化下的新空间，研发成为核心竞争力.............................................32.自主研发：腾网巨头优势明显，中小手游企业走上“突围之路”........................................................52.1腾网巨头研发费用保持增长，占营收比重接近8%....................................................................52.2通过研发加强内容创意与品质塑造，是手游公司的“突围之路”...................................................63.精品手游研发投入：千万级别门槛，一年以上周期.........................................................................83.1温故知新：回顾网易《梦幻西游》，2015年三千万元的投入下的精品手游.......................................83.2精品手游研发成本估算：存在一定门槛，2000万元+一年周期投入为常态......................................94.A股核心手游公司不断加大研发投入........................................................................................105.投资建议.........................................................................................................................14图表图表1:2016年下半年开始手游行业增速回暖..................................................................................3图表2:中国手游市场发展迈入第三阶段，多元化+精品化...................................................................3图表3:2017Q1手游收入Top10.................................................................................................4图表4:2017Q1移动游戏用户分类型ARPU值TOP9........................................................................4图表5:2016年中国游戏用户付费情况..........................................................................................4图表6:网易研发费用情况..........................................................................................................5图表7:网易研发费用占营收比重.................................................................................................5图表8:腾讯研发费用情况..........................................................................................................5图表9:腾讯研发费用占营收比重.................................................................................................5图表10:AppAnnie近三年全球手游发行商52强排行榜中国上榜公司...................................................6图表11:2017年第一季度手游研发TOP10....................................................................................7图表12:《梦幻西游》手游上线至今月活用户数表现持续良好..............................................................8图表13:《梦幻西游》的研发核心成本估算.....................................................................................9图表14:款精品手游的核心研发成本估算.......................................................................................9图表15:精品游戏核心研发成本敏感性估计（研发人员平均薪资40万元/年）..........................................9图表16:上市游戏公司研发费用普遍增长......................................................................................10图表17:上市游戏公司人均研发费用情况......................................................................................11图表18:三七互娱vs.完美世界研发费用对比..................................................................................12图表19:三七互娱vs.完美世界研发占营收比重对比.........................................................................12图表20:三七互娱vs.完美世界研发人员数量对比............................................................................12图表21:三七互娱vs.完美世界人均研发费用对比............................................................................12图表22:三七互娱vs.完美世界销售费用、流量推广费用占营收比重对比................................................13图表23:可比公司估值表（更新至2017/6/11）............................................................................14中金公司研究部:2017年6月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31.手游行业第三次征程：多元化+精品化下的新空间，研发成为核心竞争力纵观手游行业2010年以来的发展，我们认为2016年开始的增速回暖意味着手游行业在经历移动设备红利后，聚焦新玩法、新受众的精致优秀产品，进入了发展的第三阶段。图表1:2016年下半年开始手游行业增速回暖资料来源：GPCandCNG，中金公司研究部手游行业发展三阶段：►第一阶段：2013年以前，轻度手游为主，以流量为主的广告是核心收入。►第二阶段：2013-2015年，中重度手游出现，伴随着付费增加，道具内购、虚拟货币等游戏内付费开始成为核心收入。►第三阶段：2016年开始，手游玩法多元化、内容精细化，一方面，更多的受众接触手游成为手游玩家，另一个方面，玩家付费习惯养