第二章：期货市场交易机制

第二章：期货市场交易机制国际期货市场发展历程•1848年，CBOT成立。•1865年，CBOT推出标准化合约，引入保证金制度。•1972年，CME设立的IMM分部推出外汇期货合约。•1973年，CBOE成立。•1982年，KCBT推出股票价格指数期货合约。•1982年，CBOT推出美国长期国债期货期权合约。国内期货市场•1990年10月，郑州粮食批发市场成立，以现货交易为基础，引入期货交易机制，是我国第一个商品期货市场。•1991年6月，深圳有色金属交易所成立。•1992年1月，上海金属交易所成立。•1992年9月，广东万通期货经纪公司成立。•1993年底，全国期货交易所达50家，期货经纪公司近千家，期货市场出现盲目发展的局面。•1994~1999，国家对期货市场进行大规模的规范整顿。•1995年，中国证监会批准设立了15家试点交易所。•1995年5月，国债期货“3.27事件”和“3.19风波”导致国债期货交易被暂停。•1998年，合并成立了上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所。•1999年6月2日，国务院颁布《期货交易管理暂行条例》。国内期货市场•2002年7月1日新的《期货交易所管理办法》和《期货经纪公司管理办法》开始实施。•2004年6月，期货市场经过多年清理整顿后的第一个新品种———棉花期货合约在郑州商品交易所成功上市；8月，我国第一个能源类期货品种———燃料油期货合约在上海期货商品交易所上市交易；9月和12月，玉米期货合约和黄大豆2号合约在大连商品交易所上市交易。•2004年11月30日中航油巨亏事件爆发。•2005年“国储铜”事件震惊市场。•2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立。•2007年4月15日重新修订的《期货交易管理条例》生效，内地期货公司获准开展境外期货的代理业务，香港成为内地期货公司重返国际市场的第一站。•2008年1月9日中国第一个贵金属期货品种—黄金期货在上海期货交易所挂牌交易。•2010年4月16日，沪深300指数期货在中国金融交易所上市期货及交易定义：买卖双方签订的在未来某个时候，以某个确定的价格买卖一定数量某种商品（实物或证券）的协议买卖双方共同参与，通过公开竟价方式，在期货交易所进行标准化合约买卖的交易行为标准化合约•数量•质量•时间•地点SHFE铜标准合约交易品种阴极铜交易单位5吨/手报价单位元(人民币)/吨最小变动价位10元/吨涨跌停板幅度不超过上一交易日结算价±3％合约交割月份1~12月交易时间每星期一至星期五上午9：00-11：30下午13：30-15：00最后交易日合约交割月份15日(遇法定假日顺延)交割日期合约交割月份16--20日(遇法定假日顺延)SHFE铜标准合约（续）交割等级标准品：标准阴级铜，符合国标GB/T467--1997标准阴级铜规定，其中主成份铜加银含量不小于99.95%。替代品：a.高级阴级铜，符合国标GB/T467-1997高级阴级铜规定，经本所指定的质检单位检查合格，由本所公告后实行升水；b.LME注册阴级铜，符合BS6017-1981和AMD5725标准(阴级铜级别代号CU-CATH-1)。交割地点交易所指定交割仓库交易保证金合约价值的5%交易手续费不高于成交金额的万分之二(含风险准备金)交割方式实物交割DCE大豆标准合约交易品种黄大豆交易单位10吨/手报价单位元（人民币）/吨最小变动价位1元/吨涨跌停板幅度不超过上一交易日结算价±3％合约交割月份1、3、5、7、9、11交易时间每星期一至星期五上午9：00-11：30下午13：30-15：00最后交易日合约月份第十个交易日最后交割日最后交易日后第七日（遇法定节假日顺延）DCE大豆标准合约（续）交割等级标准品：三等黄大豆。替代品：一等黄大豆，二等黄大豆，四等黄大豆。交割地点交易所指定交割仓库交易保证金合约价值的5%交易手续费4元/手交割方式实物交割上市交易所大连商品交易所CBOT大豆期货合约交易单位5000蒲式耳/手报价单位美元/蒲式耳最小变动价位每蒲式耳1／4美分（每张合约12．50美元）涨跌停板幅度上一交易日结算价上下50美分/蒲式耳，现货月无此限制合约交割月份1、3、5、7、8、9、11交易时间上午9：30～下午1：15（芝加哥时间），到期合约最后交易日交易截止时间为当日中午最后交易日交割月最后营业日倒数第七个营业日交割日期交割月最后一个交易日交割等级2等黄大豆或交易所指定的替代品交割地点交易所指定交割仓库合约标的沪深300指数合约乘数每点300元合约价值沪深300指数×300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间上午9：15－11：30，下午13：00－15：15最后交易日交易时间上午9：15－11：30，下午13：00－15：00价格限制上一个交易日结算价的正负10％合约交易保证金合约价值的12％交割方式现金交割最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延最后结算日同最后交易日沪深300指数期货标准合约期货交易与现货交易的区别•交割时间不同•交易对象不同•交易目的不同•交易场所与方式不同•结算方式不同期货交易与远期交易的区别•交易对象不同•功能作用不同•履约方式不同•信用风险不同•保证金制度不同期货市场与证券市场•基本经济职能不同•交易目的不同•市场结构不同•保证金规定不同期货交易的基本特征•交易集中化•双向交易和对冲机制•每日无负债结算制度•杠杆机制期货市场的功能•套期保值（Hedging）•价格发现(MarketMakingorPriceDiscovery)例：多头套期保值•某电缆厂预计明年3月份需要金属铜200吨，目前铜的现货价格为14000元/吨，SHFE2004年3月期铜的价格为16000元/吨，铜的价格可能进一步上扬，该电缆厂应怎么处理？例：空头套期保值•某基金管理公司持有市值10亿元的股票，预计股票市场将继续下跌，该基金管理公司应如何处理？套期保值的理论基础•期货价格与现货价格的同向运动•临近最后交割日，期货价格与现货价格将趋于一致影响套期保值效果的因素•现货价格与期货价格的涨跌幅度不一定完全一样•替代品的使用•不一定能够达到完全的均等基差（Basis）•某一特定地点的同一商品当时现货价格与期货市场价格之差基差计算S1:t1时刻现货的价格S2:t2时刻现货的价格F1:t1时刻期货的价格F2:t2时刻期货的价格b1:t1时刻的基差b2:t2时刻的基差则,b1=S1-F1b2=S2-F2如果在t2时刻出售资产,并在t1时刻持有期货的空头.该资产实现的价格为S2,期货头寸的盈利为F1-F2,对冲获得的有效价格为:S2+F1-F2=F1+b2如果在t2时刻购买资产,并在t1时刻持有期货的多头.该资产支付的价格为S2,期货头寸的损失为F1-F2,对冲支付的有效价格为:S2+F1-F2=F1+b2投资者面临风险的资产不同于期货合约标的资产,公司获得或支付的价格为S2+F1-F2=F1+(S2*-F2)+(S2-S2*)正向市场与反向市场•正向市场(NormalMarket或Contango)：期货价格现货价格•反向市场(InvertedMarket或现货溢价Backwardation)：期货价格现货价格传统套期保值与动态套期保值•传统套期保值：在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位•动态套期保值：可以在保值商品种类、合约期限、多空头寸、持仓数量上进行有效的选择和调整最佳套期比率定义ΔS:在套期保值期限内，现货价格S的变化。ΔF:在套期保值期限内，期货价格F的变化。σS:ΔS的标准差。σF:ΔF的标准差。ρ:ΔS和ΔF之间的相关系数h：套期保值率=期货头寸数量/现货头寸数量最佳套期率:h=ρσS/σF如果ρ=1且σS=σF则h=1；如果ρ=1且2σS=σF则h=0.5套保头寸的方差和套保率的关系h*套保比率头寸方差套保比率的解释•当进行⊿S对⊿F的回归时，h*就是其斜率。•套保效率定义为：由于套保而消除的方差的比率，也就是上述回归的可决系数。●●●●•●●●•●●●⊿S⊿F套保效率的度量•套保效率（hedgeeffectiveness):上述回归的R2,即：•可以证明：•h*2var(⊿F)/⊿S)最优合约数•定义：•NA=待对冲的现货头寸规模（单位数）•QF=一份期货合约的规模（单位数）•N*=用于套期保值的最优期货合约数•h*=最优对冲比率•N*=h*NA/QF例:三个月后购买100万加仑航空燃料油，三个月的油价标准差为0.032。公司选择用取暖油套期保值，三个月的取暖油价标准差为0.040，航空燃料油与取暖油价格变化的相关系数为0.8。于是，最佳套期率为:0.8*0.032/0.040=0.64一份取暖油期货合约是42,000加仑。因此，公司应该购买0.64*1,000,000/42,000=15.2份合约。需要15份合约利用指数期货对冲某个证券组合CAPM:Ri-r=Π：该证券组合的价值G：一份期货合约标的资产的价值（如果一份合约价值是指数的m倍，则G=mF）于是，对冲时应卖空的最佳合约数量为：βΠ/G（将股票组合的β变为０）)(rRm例:某公司想用还有4个月有效期的S&P500指数合约来对冲一个价值为2,100,000的股票组合。现在指数起期货价格为300，组合的β值为1.5.一个指数期货合约的价值为:300*500=150,000应该卖出的指数期货合约数量为:5*2,100,000/150,000=21股指期货最小方差对冲率（续）•S=股指现货指数•∏=现货组合的总市值•F=股指期货的价格•G=一份期货合约的账面价值•=mF•Ns=持有现货的指数单位数量•Nf=持有期货合约的数量•Ns=∏÷S•初期设定为t=0,期末设定为t=1•期初，对冲者在现货市场上为多头，因此在期货市场上卖出Nf份合约。T=1时刻投资者结清所持有的头寸•对冲组合的价值变化为：•△V=现货市场头寸变化+期货市场头寸变化•=Ns（S1-S0)+Nf(F1-F0)m对冲组合的方差=NS2Var(△S)+(Nfm)2Var(△F)+2NsNfmcov(△S,△F)此方差对Nf求微分，并令求等于=0，解得：Nf=-(Ns/m)(cov(△S,△F)/var(△F)=(∏/mS0)如何求得？可以用△S对△F回归的回归系数求得。•特别地，如果投资者手中的股票组合精确地反映了股指期货标的物指数，则对冲所需的期货合约数为：000NSFGmSNff此外，可以证明•当我们用通常的证券组合贝塔而非上述绝对量贝塔时，上述结论会发生些变化。•可以证明:•所以，最小方差对冲所需要的最优期货合约数为：pMPeRR1)(001SF1GNf•上述公式的好处是：可以直接应用基于贝塔资料库中的证券组合贝塔值：即•值得注意：如果市场指数和△F/F不是很好的替代变量，可以直接用△S/S对△F/F进行回归得到被保值组合的贝塔。niiipw1利用股指期货实现股票的择时策略•投资基金经理经常需要面临这样的决策：提高或降低他（她）的市场风险暴露。当市场风险加大时，想降低管理组合的贝塔；当确认市场将会变好时，想增加自己组合的贝塔•方法1：卖出或买入股票•方法2：使用指数期货方法2：介绍•沿用前面的字母，我们有：•上式中我们使用了：FFGNSSFmNSNRffSh)(mFGSNS,/•由CAPM得到：（因为期货合约没有资金占用成本，所以上述第二式的左边不含有无风险利率）将上述两式带入上页中Rh中得：rERFFErERrSSmpmP)()())(()(N)(PGNGrERrRPhffhPmhh于是：其中•显然，对于套保组合的不同目标贝塔，对应的期货头寸也不同：小于零（卖出期货）时，小于大于零（买入期货）时，大于卖出期货）时，fhfPhPfhGNN)((N0P单个股票的套保问题•某些股票上存在期货合