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1中国资本市场发展历程回顾改革开放后，随着中国经济体制改革全面启动，伴随股份制经济的发展，形成中国资本市场的要素开始出现。在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生。1990年12月，上海证券交易所正式成立，深圳证券交易所试营业，结束了新中国没有正规证券交易所的历史，是中国经济由计划向市场转轨过程中的一次重大尝试，标志着中国资本市场从零起步。二十多年的发展，中国资本市场经历了由探索到逐步推广、由起步到快速发展、由不成熟到逐步完善的发展过程，使我国基本完成了由资本穷国向资本大国的转变，并向资本强国迈进。一、资本市场萌芽孕育阶段新时期我国资本市场的发展可以追溯到1980年1月中国人民银行抚顺支行新居办事处向当地红砖厂成功发售280万股，每股1万元的“红砖股票”，它的发行在我国资本市场的发展历程中意义重大，标志着新时期中国股票市场的萌芽。1981年，我国首期国库券发行，标志着新时期中国债券市场的萌芽。可以说，“红砖股票”和首期国库券的发行把我国资本市场的建设推上了新的历史舞台。随后在1982-1985年短短的四年间，广州、北京、上海等地企业不断出现在国企中或公开发行股票的现象。其中，影响较大的两次股票发行是上海“飞乐音响”和“延中实业”股票的发行。1984年11月18日，上海飞乐音响以每股50元，向社会公开发行1万股股票；1985年1月14日，上海延中实业股份有限公司以每股10元，分别发行法人股5万股和个人股45万股。这两次股票发行被海外誉为中国改革开放的信号。在此阶段，由于受各种条件的制约，人们对股票、股份公司等认识不充分及其它一些原因，股票和国债的发行规模较小，发行企业的数量极其有限。而且，只有一级发行市场，没有二级流通市场。另外，一些企业以“股票”之名发行，实际发行的却是有固定期限和有提前兑现的选择权“企业债券”。但在这一阶段，我国资本市场的种子已经萌芽并开始逐渐发育。随着企业股票发行规模的不断扩大，以企业债券和股票交易为主的证券二级市场不断出现。其中，1986年8月沈阳开设企业债券柜台交易业务，标志着新中国第一次实质性的证券交易试点出现，但是其交易仅限于两种债券，且价格由政府确定，市场冷冷清清，缺乏流动性。1986年9月26日上海信托投资公司静安分公司开办股票柜台买卖业务，这是新中国首次开办股票交易业务。随后，我国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司于1987年9月27日成立。1988年4月，国务院正式批准了政府债券交易试点，证券交易成为合法化行为，交易范围迅速扩大，全国61个大中城市开放了国库券转让市场，交易量迅猛增长。2同年4月，国务院批准山东省淄博市周村区为农村改革股份制试验区，与此同时，我国第一只公司型、封闭式基金——淄博乡镇企业投资基金创立。同年5月，我国第一家产权交易市场在武汉成立运营。同期股票市场发展壮大的同时，也出现了股票非法交易活动，沪深两地政府都出台了相关政策打击非法交易等不规范交易行为。二、建立初期成长规范阶段国家政策环境支持、交易场所等二级市场的建立以及市场非法交易活动催生了1990年11月26日上海证券交易所和1991年7月3日深圳证券交易所的正式成立，从此，我国资本市场建设拉开了新的一幕。沪深交易所的成立，标志着中国股票市场的初步形成，亦标志着中国资本市场初步形成，对中国资本市场的成长和发展具有里程碑的意义。1992年1月，邓小平在南巡讲话中指出：“证券、股市,这些东西究竟好不好,有没有危险,是不是资本主义独有的东西,社会主义能不能用?允许看,但要坚决地试”。邓小平的南方谈话成为我国资本市场发展的转折点。1992年12月，《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》的出炉，第一次明确“证券市场的建立和发展，对于筹集资金，优化资源配置，调整产业结构，转换企业经营机制，促进社会主义市场经济发展具有积极的作用。随后，股份制试点进一步扩大,中国资本市场开始了快速发展，资本市场的规模日益扩大，表现为：国债发行从1992年的94.46亿元增至1999年的877.86亿元，1992—1999年，年平均首次发行家数达120家。这一时期区域性场外交易市场也得到迅速发展。在1990年推出STAQ（全国证券交易自动报价系统）之后，又于1993年推出了NET（中国证券交易系统），以期进一步解决股权分置改革遗留的法人股流通问题，并为退市后的公司股份提供继续流通的场所。另外，由各地方政府主导的证券交易中心、产权交易机构、区域性股票交易中心（交易所或区域性自动报价系统）等场外交易市场纷纷建立。具有代表性的市场主要包括成都红庙子市场、乐山产权交易中心、山东淄博证券交易自动报价系统、天津证券交易中心和武汉证券交易中心等场外交易市场，这些区域性资本市场在推动我国经济体制改革，促进社会经济发展方面发挥了重要作用。但是，由于缺乏相应的法律依据和制度基础，导致资本市场存在组织形式混乱，监管制度缺失，市场结构混乱、区域性强，信息透明度低、拆细标准化交易和作用有限等问题。1992年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8·10事件”，暴露出资本市场缺乏统一管理体制的弊端。从第一庄股界龙实业到吕梁的“中科系”、到“中经开”的3·27国债期货事件和长虹事件，再到曾经轰动一时的“德隆系”等等，都是规则和制度缺失的产物。31992年10月,中国证监会成立,标志着市场纳入统一的监管框架。1993年中国第一部《公司法》通过，1999年7月，《证券法》实施。以法律形式确定了资本市场的地位,在一定程度上规范了证券发行和交易行为。一场针对以基金和券商为代表的机构投资者的“变革”开始展开。2001年证监会宣布查处中科创业违规操作案，查处违规资金高达54亿元，“中科系”彻底崩盘。2002年开始了对基金公司的规范治理，2003年下半年，开始对券商进行“刮骨疗毒”式的大规模综合整治，同时，管理层出台一系列变革措施，促使机构投资者队伍变得相对规范。2002年颁布实施了《证券公司管理办法》，对证券公司内部控制与风险管理等做出了原则性规定，同时规定允许境外机构在境内设立中外合营券商。三、股权分置改革带来快速发展阶段我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置格局。这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化，股权分置问题也被认为是当时市场违规违法操作的“源头”。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（被称为“国九条”），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，股权分置问题正式被提上日程。“国九条”的推出，是中国资本市场规范发展的第二次革命。在“国九条”的指导下，以对价改革为核心的股权分置改革于2005年正式启动，采用大股东让渡一部分股份给流通股股东，从而换取股份流通资格的方式，解决了中国资本市场的特殊矛盾，实现了制度性转轨。除股权分置改革方针外，“国九条”的一系列举措也是标本兼治，比如完善证券发行上市审核制度、拓展证券公司融资渠道的方针、鼓励合规资金入市、注重资本投资回报的提出等，都带来资本市场的根本性变革，给改善上市公司治理水平、提高上市公司质量提供了一个非常好的契机，股改后形成的内生性市场约束机制为上市公司规范运作与发展创造了良好条件。在此基础上，股权分置改革增强了市场对上市公司的约束机制，有利于形成改善上市公司治理水平的外部环境。2004年6月1日，《中华人民共和国证券投资基金法》实施，基金行业进入到了有法可依的历史阶段。2005年，深交所设立中小企业板；配合主板市场的退出机制，设立了代办股份转让系统；债券市场交易规模不断扩大，交易规则逐步完善；商品期货市场得到恢复性发展，陆续推出了多个商品期货新品种。2006年，中国金融期货交易所成立，修订后的《公4司法》与《证券法》正式实施，这标志着我国资本市场走向法制化，为中国证监会更高程度地规范中国的资本市场提供了基础性条件。2010年，融资融券试点的正式启动，是推进我国资本市场基础性制度建设的又一重要举措；股指期货开市，标志着中国资本市场进入了制度创新的新时期。2012年8月3日，经国务院批准，非上市股份公司股份转让（“新三板”）试点扩大。除北京中关村科技园区外，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板全国扩容，多层次资本市场建设取得实质性进展。四、新“国九条”启动资本市场全面改革2013年11月12日，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出，要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。2013年12月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。2014年5月9日，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”），从9个方面对新时期资本市场改革、开放、发展和监管等方面进行了统筹规划和总体部署，从顶层设计全面绘制了包括股票市场、债券市场、期货市场在内的资本市场发展蓝图。“新国九条”指出，到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。同时，将扩大资本市场开放，便利境内外主体跨境投融资，逐步提高证券期货行业对外开放水平。“新国九条”的发布，对资本市场制度的变革提出了一系列具体目标，其中影响最大的是IPO发行的注册制改革和资本市场的对外开放。与此同时，证券业协会同步出台了《首次公开发行股票承销业务规范》、《首次公开发行股票网下投资者备案管理细则》、《首次公开发行股票配售细则》三项IPO配套文件。在制度设计上，新股发行转到以信息披露为核心，突出市场在新股定价机制中的有效性。在改革力度与市场承受相匹配的背景下，市场将形成稳定预期，与此同时，监管层也会加强事中事后监管。2014年11月底，证监会将股票发行注册制改革方案上报国务院。我国实行注册制首先要修改证券法，既改革上市机制，又要划清责任权利边界，建立快速保护中小投资者的机制。2015年4月20日至24日举行的十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案，注册制呼之欲出。但2015年6月底以来中国股市的连连急跌和“国家队”从监管到市场操作齐上的救市，使得原5本2015年年内推出注册制的计划不得不向后推迟，《证券法》修订草案尚未进行公开征求意见。2015年10月29日，十八届五中全会通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。2015年11月6日，为推行股票发行注册制改革，证监会就《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。此外，就《证券发行与承销管理办法(征求意见稿)》《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见(征求意见稿)》公开征求意见。《首发办法》修订的总体思路是：进一步落实以信息披露为中心的审核理念，简化发行条件，方便企业融资，强化信息披露监管，提高信息披露质量。拟采用披露方式对同业竞争和关联交易问题进行监管，调整募集资金使用条件为信息披露要求。以股票发行注册制改革为统领，资本市场改革全面深化的趋势已箭在弦上。我国资本市场也将呈现出以注册制为核心全面深化审批制度改革、多层次股市与机构间债市共同发力、私募及衍生品市场迎来更大发展空间、证券期货业削弱藩篱发展壮大、资本市场双向开放稳步扩大、投资者权益保护机制多样化