【案例-腾讯】腾讯的优与忧：ToC护城河稳固，ToB布局仍需观察

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|首次覆盖报告2018年11月04日腾讯控股（00700.HK）腾讯的优与忧：ToC护城河稳固，ToB布局仍需观察市场对腾讯流量生态担忧过度，腾讯C端流量霸主地位难以撼动。移动互联网用户红利消失，时长和注意力成为巨头竞争新战场。头条系依靠短视频快速崛起挤占腾讯时长，但难以构成实质威胁：1）腾讯系时长领先优势明显，高基数下绝对值仍在增长；2）核心社交时长总量9月同增20%，微信依托10亿用户为下沉增量赋能；3）腾讯已卡位各主要泛娱乐内容赛道，注意力壁垒深厚；4）社交关系链是腾讯流量生态根基，亦是头条系短板。游戏业务受版号影响短期承压，丰富爆款储备已蓄势待发。版号暂停影响下游戏行业18年以来增速显著放缓，但后红利时代依靠付费指标提升，预计行业未来3年复合增速仍在17%以上。腾讯市占率过半但优势还在扩大：Q34款新品进入iOS前10，有望带动业绩季度回暖；有版号未上线的手游储备高达15款，为度过行业寒冬保驾护航；《堡垒之夜》《刺激战场》《剑网3》等IP大作蓄势待发，为后续增长注入持续动力。付费内容+社交广告变现提速，成为腾讯中期增长动力。1）受益于付费率和ARPPU的提升，腾讯音乐、视频、文学等数字内容业务快速扩张，并在各赛道处于龙头地位。2）微信朋友圈为代表的社交广告将成为腾讯中期增长重要驱动力，但朋友圈难以对标Facebook，较低的加载率天花板决定了其长期空间有限。调整架构拥抱产业互联网化，B端转型起步，前景仍需观察。腾讯近期进行第三次架构调整，从C端向B端转型。1）腾讯已完成金融全牌照布局，依托微信入口，支付业务成为重要利润来源。2）腾讯云市占率低但增速快，短期超越阿里云较难，但依托消费互联网生态，细分领域仍有突破口。给予“买入”评级。预计腾讯控股18-20年总收入为3098/3872/4622亿，同比增长30.3%/25.0%/19.4%；非通用会计准则下（Non-Gaap）净利润为743/895/1074亿，对应摊薄后Non-GaapEPS为7.80/9.38/11.23元，同比增长13.8%/20.3%/19.7%。PE/G估值下腾讯目标价为313港元，SOTP估值下腾讯目标价为320港元。风险提示：游戏行业政策监管变化，游戏流水下滑或新游戏不及预期，微信用户流失/时长下滑，广告业务货币化不及预期，组织架构调整不及预期，云计算业务发展不及预期。财务指标（GAAP）2016A2017A2018E2019E2020E营业收入（百万元）151,938237,760309,760387,248462,184增长率yoy%47.756.530.325.019.4净利润（百万元）41,09571,51075,11980,08696,308增长率yoy%42.774.05.06.620.3EPS（摊薄/元）4.347.537.898.3910.07净资产收益率（%）22.326.222.019.018.6P/E（倍）62.035.734.132.026.7P/B（倍）14.610.07.76.25.1资料来源：贝格数据，国盛证券研究所买入（首次）股票信息行业最新收盘价(港元)303.60总市值(百万元)510,242.69总股本(百万元)1,680.64其中自由流通股(%)100.0030日日均成交量(百万股)股价走势作者分析师林起贤执业证书编号：S0680518040001邮箱：[e-mail]联系人袁伟嘉邮箱：[e-mail]-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2017-112018-032018-07腾讯控股沪深3002018年11月04日P.2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2016A2017A2018E2019E2020E会计年度2016A2017A2018E2019E2020E流动资产149154178446234554292779360227营业收入151938237760309760387248462184现金122972144027198222251154314124营业成本67439120835165139211330254637应收账款785911780127751455416622营业税金及附加00000其他应收款22934769477148464712营业费用1213617652239562905932948预付账款736410996119661539215452管理费用2245933051405074964758330存货263295327363339财务费用-664-1032-1433-1231-1504其他流动资产84036579649364708979资产减值损失48092794307344565793非流动资产246745376226443289512158586810公允价值变动收益6584298989970998499长期投资95193155353194203238644291910投资净收益-2522821275411261288固定投资1390023597288233407539154营业利润438956957991170102211121767无形资产3646740266508625635762517营业外收入774518636499220583621其他非流动资产101185157010169401183082193229营业外支出00000资产总计395899554672677843804937947037利润总额516408821596161104268125388流动负债101197151740175359198984221178所得税1019315744181872085425078短期借款1213915600182522007721282净利润41447724717797483415100311应付账款2741350085557747508178778少数股东收益352961285633294003其他流动负债6164586055101333103826121118归属母公司净利润4109571510751198008696308非流动负债108455125839147397167432187007EBITDA63717110794123146144672184782长期借款5754982094101498119214135158EPS（元）4.347.537.898.3910.07其他非流动负债5090643745459004821851848负债合计209652277579322756366416408185主要财务比率少数股东权益1162321019238752720331206会计年度2016A2017A2018E2019E2020E股本00000成长能力资本公积1418818234182341823418234营业收入（%）47.756.530.325.019.4留存收益160436237840315814399229499539营业利润（%）35.458.531.012.119.1归属母公司股东收益174624256074331212411317507646归属母公司净利润（%）42.774.05.06.620.3负债和股东权益395899554672677843804937947037获利能力毛利率（%）55.649.246.745.444.9现金流表（百万元）净利率（%）27.030.124.320.720.8会计年度2016A2017A2018E2019E2020EROE（%）22.326.222.019.018.6经营活动现金流65518106140105224130453166207ROIC13.918.115.413.613.6净利润41447724717797483415100311偿债能力折旧摊销1274123611277984202262054资产负债率（%）53.050.047.645.543.1财务费用-664-1032-1433-1231-1504净负债比率（%）-26.7-15.0-18.9-22.2-25.9投资损失2522-821-2754-1126-1288流动比率1.51.21.31.51.6营运资金变动946818719126241328613128速动比率1.51.21.31.51.6其他经营现金流4-6808-8985-5914-6493营运能力投资活动现金流-70923-96392-82208-102667-126919总资产周转率0.40.50.50.50.5资本支出2386519146164391131310565应收账款周转率22.524.225.228.329.7长期投资-10944-39879-38850-44441-53266应付账款周转率3.13.13.13.23.3其他投资现金流-58002-117125-104619-135795-169620每股指标（元）筹资活动现金流3144326598311792514723681每股收益（最新摊薄）4.347.537.898.3910.07短期借款14243461265218251205每股经营现金流（最新摊薄）2.1813.2211.0513.6717.38长期借款4462724545194041771615944每股净资产（最新摊薄）18.4226.9534.7943.1053.07普通股增加1621191921估值比率资本公积增加38384046000P/E62.0035.7134.0732.0326.69其他筹资现金流-18462-5475910455866511P/B14.599.977.736.245.06现金净增加额2603836346541955293262969EV/EBITDA39.9123.020.617.313.4资料来源：贝格数据，国盛证券研究所2018年11月04日P.3请仔细阅读本报告末页声明内容目录1.腾讯的流量壁垒受到冲击了吗？基本盘稳固，头条系威胁不大....................................................................81.1腾讯的To-C霸主时代：以社交流量为核心构建高效变现体系..............................................................81.2腾讯的流量困境：头条系快速崛起，C端流量红利告一段落..............................................................121.3存量护城河稳固：为流量下沉赋能、各大内容赛道布局领先、社交关系链构建核心壁垒.......................141.3.1微信流量全域覆盖，赋能模式创造下沉新机会........................................................................141.3.2微信时长受冲击小，核心内容赛道均处于领先地位.................................................................151.3.3社交关系链是腾讯流量生态的根基，而社交是头条系短板........................................................171.4市场期待的增量：小程序较为克制，但仍具备战略意义....................................................................182.版号暂停唱衰游戏？短期承压后将迎来反弹................................................