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山东华能股权出售价值评估2000年7月18日2一.背景8/4/199410/14/199412/27/19943/9/19955/19/19958/1/199510/11/199512/21/19953/5/19965/15/19967/26/199610/7/199612/17/19962/28/19975/12/19977/23/199710/2/199712/12/19972/26/19985/8/19987/21/19989/30/199812/10/19982/24/19995/6/19997/19/19999/28/199912/8/19992/18/20005/2/2000股价(美元/每美国存托股)公司上市以来的市场价格3公司股票以往的历史价格分析7月14日该日前1天该日前1个月该日前3个月该日前1年该日前3年该日前5年美国存托股(ADS)之收盘价(美元)4.504.503.883.254.6911.697.13相应于每普通股收盘价格(元，人民币)0.750.750.640.540.781.941.18美国存托股(ADS)之平均收盘价(美元)NANA4.123.814.135.577.43相应于每普通股平均收盘价格(元，人民币)NANA0.680.630.680.921.23资料来源：彭博资讯4公司历史市盈率分析市盈率(X)年度该年每股盈利1(人民币/普通股)该年度相应每普通股收市价2(12月31日)(人民币/普通股)该年度相应每普通股全年平均收市价2(人民币/普通股)以年底收市价计算以平均收市价计算19970.1591.141.137.167.1419980.1350.760.845.626.2419990.1310.710.705.465.38过去三年，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利较1997年下跌17.61%，股价下跌幅度远超出盈利下跌幅度。以各年收市价计算，1999年股价较1997年下跌37.72%。以该年平均收市价计算，1999年股价较1997年下跌38.05%。公司(1997年-1999年)市盈率的有关数据资料来源：1.山东华能1997，1998和1999年年报2.彭博资讯5华能国际与山东华能同在纽交所上市，华能国际希望收购山东华能。2000年5月22日，山东华能聘用某国际投资银行作为财务顾问，其职责为就购并对价的公平性，从财务角度向公司董事会提供公平意见书。财务顾问进行一下工作：1.对公司进行尽职调查(1)公司对问题清单提供了书面回答(2)通过与公司及各部门管理层的多次会议，我们进一步澄清了清单中所列的及其它有关的问题，并得到了制作财务模型及进行企业估值所需的相关资料，其中包括公司管理层对未来公司业务、营运及发展前景的预测及假设2.多次与公司审计师会谈，讨论有关公司会计处理、会计科目等相关问题；3.与多名中国电力行业专家人士和里昂证券电力研究部会谈，并阅读了大量行业期刊及出版物，以获得关于中国电力市场未来供需情况、发展前景及改革规划的信息；63.详细审核了企业资料：(1)有关公司业务、营运及财务状况的其他可公开获得的资料，A.1994年公司于纽约上市时的招股书，B.1999年公司财务报表和1995至1998财务数据等。(2)有关公司自上市以来股票交易价格和交易量的资料；(3)有关和公司业务类似并可比的其他公开上市公司的资料，包括其营运状况，财务状况及市场交易状况；(4)有关市场最近宣布或完成的电力行业购并交易的资料，包括交易对价、溢价、交易背景及目标公司财务状况等。此外，还进行了其他必要的财务调查、分析、研究，并参考了其他相关资料和信息。7二.估值方法基于以上工作所获得的资料，里昂证券从财务角度对购并价格的公平性进行了评价。在从财务角度分析购并价格公平性时，里昂证券主要考虑了以下因素(或估值方法)：1.公司股票以往的市场表现2.股权资本自由现金流折现法3.可比上市公司的市场表现4.同类购并交易价格比较8现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评估方法。现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和描述,是理论上最可靠的估值经济模型。如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司终值。按股本成本对未来扣除偿债成本后可获得的净现金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持有量，得出公司资产净值。我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能未来的资本结构不会静态，因此，采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。1.股权资本自由现金流折现法9通过对公司业务、运营、资产财务状况以及未来发展计划和前景的尽职调查，并以公司管理层对企业未来经营及发展的预测为依据，建立了现金流折现经济模型，从而计算公司至2000年1月1日的资产净值为：每普通股1.41元人民币(折合每ADS8.52美元)。以上每普通股1.41元人民币的资产净值估值是建立在15%的折现率基础上的。采用不同的折现率进行计算，我们得到以下结果：1.股权资本自由现金流折现法折现率(r)相应终值乘数(1/r)*每普通股资产净值(人民币)每ADS资产净值(美元)14%7.141.519.1215%6.671.418.5216%6.251.338.02通过现金流折现法计算公司每普通股价值为1.33元至1.51元人民币(折合为每ADS8.02-9.12美元)。10现金流折现架构2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数++=公司资产净值=每股资产净值以股本成本折现发行在外的普通股股数11经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素：现金流折现法估值模型的假设基础净现金流12现金流量(CF)分析注：1.净现金流量=扣除利息、税收、折旧及摊销前收益-公司税(包括城市发展税和教育税)-养老、住房和医疗公积金-流动资金变化-短期投资、其他应付帐款和应收帐款变化-持续增长的资本支出(包括环保设备和冷却水净化装置)+利息利润-新项目开发和收购股本投入-偿债总额(现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金)2.净现金流量(2014年)=该年现金流量+2014年后终值资料来源：里昂证券新兴市场年份(截至12月31日)20002001200220032004200520062007山东华能德州电厂净现金流人民币百万元1,000.221,006.64(109.15)310.281,141.07642.39637.40631.70山东华能济宁电厂净现金流人民币百万元57.2169.3426.2217.335.42235.780.000.00山东华能威海电厂净现金流人民币百万元172.08(154.92)(243.87)(710.32)(651.07)267.05370.95313.72山东华能日照电厂净现金流人民币百万元0.000.00(23.99)0.000.00(42.95)(18.19)(20.73)山东华能净现金流人民币百万元1,229.50921.06(350.79)(382.72)495.421,102.27990.15924.69年份(截至12月31日)2008200920102011201220132014山东华能德州电厂净现金流人民币百万元561.54559.12512.33507.75509.66535.465,540.84山东华能济宁电厂净现金流人民币百万元0.000.000.000.000.000.000.00山东华能威海电厂净现金流人民币百万元377.64293.86277.11266.07257.67249.921,855.94山东华能日照电厂净现金流人民币百万元0.00(93.00)0.000.0013.8299.711,106.52山东华能净现金流人民币百万元939.18759.98789.43773.83781.15885.108,503.3013估值结果基于现金流折现法计算的山东华能2000年1月1日资产净值的估值为每普通股人民币1.41元，与山东华能现行交易价格(2000年6月20日)折算的每普通股人民币0.66元相比，现行交易价为资产净值53.0%的折扣。资产净值的估值结果是建立在下列主要假设的基础之上(详见第三部分)：1.折现率为15.0%2.计算终值时假设永续增长率为零3.终值的计算公式为：终值乘数x2014年的净现金流量14加现金前公司资产净值1999年终部分现金存量加现金后公司资产净值其中：德州及总公司(包括现金)济宁威海日照总计4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民币(百万)美金(百万)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值结果14*美元与人民币汇率按1美元=8.2788元人民币计算1515资料来源：里昂证券新兴市场估值结果-每股价值终值乘数5.006.006.677.008.009.0010.00每股资产净值(人民币)折现率13.00%1.511.551.581.591.631.671.7214.00%1.431.461.491.501.541.571.6115.00%1.361.391.411.421.451.481.5216.00%1.291.321.341.351.381.411.4317.00%1.241.261.281.281.311.331.3618.00%1.181.201.221.231.251.271.29每股资产净值(美元)折现率13.00%0.180.190.190.190.200.200.2114.00%0.170.180.180.180.190.190.1915.00%0.160.170.170.170.180.180.1816.00%0.160.160.160.160.170.170.1717.00%0.150.150.150.160.160.160.1618.00%0.140.150.150.150.150.150.1616DCF模型主要假设一、宏观经济假设在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为3%。二、电价(含税电价)非竞价上网电价1.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于2000年水平(除威海电厂外)，具体各电厂非竞价上网电价水平假设如下：17主要假设(续)1)德州电厂：1-4号机组0.353元/千瓦时5-6号机组0.376元/千瓦时2)济宁电厂：所有机组0.281元/千瓦时3)威海电厂：所有机组0.396元/千瓦时(2000至2001年)和0.376元/千瓦时(2002至2014年)4)日照电厂：电价水平参照德州5号、6号两台新机组，假定为0.376元/千瓦时2.现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收回全部年度运营成本后，在平均帐面固定资产净值的基础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固定资产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但是在考虑了逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调的压力，以及其他成本(如煤价和劳动力成本)的逐