我国房地产行业上市公司资本结构与公司业绩的实证分析 - 副本

澳門科技大學MACAUUNIVERSITYOFSCIENCEANDTECHNOLOGY《我国房地产行业上市公司资本结构与公司业绩的实证分析》学生编号学生姓名1109853D-BF20-0022李天龙1109853D-BF20-0035任飞2摘要近年来我国房地产市场发展迅速，在我国国民经济中扮演越来越重要的角色。而且房地产行业是一个相对于其它行业来说，该行业具有资金流量大、流动不规则、负债率高的特点，尤其是近几年，我国金融监管部制定了一系列加强对房地产贷款监管政策，对房地产行业的融资渠道有所影响，进而影响了它们的资本结构，在这种大环境下，我国房地产行业的资本结构如何优化、资本结构有哪些因素、公司业绩有哪些影响因素、资本结构对公司业绩有哪些影响等等问题的解决迫在眉睫。因此，越来越多的学者开始重视有关资本结构对与公司业绩的影响的研究。但是对于资本结构与公司业绩的相关关系，国内外的学者都无法达成共识，没有统一的结论。全文共分四个部分：第一章绪论。本章主要介绍了本文的研究背景与意义、研究对象的选择、已有研究的回顾。第二章资本结构相关理论及研究综述。本章主要介绍了西方的资本结构相关理论，包括传统资本结构理论与现代资本结构理论，其中传统资本结构理论主要有：净收入理论、净营运收入理论和传统理论。第三章我国房地产行业上市公司资本结构与公司业绩的实证研究。本章主要运用线性回归的方法，选取流动负债率和长期负债率、有息融资率和无息融资率、长期借款率和短期借款率分别作为资本结构的衡量指标，丽将总资产贡献率和总资产利润率分别作为公司业绩的衡量指标。研究结果表明：总体七来看，各项指标相关性不显著，但是就所有指标而言，正负相关的倾向还是比较明显的。就这一实证结果，本文结合我国房地产行业的实际情况，分别从房地产行业所处的阶段特征、政策面的影响以及公司治理结构方面进行了分析。第四章提高我国房地产行业上市公司业绩的政策建议。结合实证研究结果，主要从消除地方政府的政策影响、完善公司治理结构、优化公司资本结构、发展我国企业债券市场等角度提出了提高房地产行业上市公司业绩的政策建议。关键词：房地产行业上市公司资本结构公司业绩线性回归3目录第一章绪论1.1研究背景与意义…………………………………………………41.2研究对象…………………………………………………………41.3已研究的回归……………………………………………………4第二章资本结构相关理论及研究综述2.1朴素与传统资本结构理论………………………………………72.2现代资本结构理论………………………………………………7第三章我国房地产行业上市公司资本结构与公司业绩的实证研究3.1指标选择…………………………………………………………103.2模型的设计………………………………………………………113.3样本选择与数据来源……………………………………………123.4实证结果与分析…………………………………………………13第四章提高我国房地产行业上市公司业绩的政策建议4.1减少地方政府的干预……………………………………………134.2完善公司治理结构………………………………………………154.3优化公司资本结构………………………………………………164.4大力发展我国企业债券市场……………………………………17參考文獻…………………………………………………………………1941．绪论1．1研究背景与意义现代公司财务理论是现代金融理论中最基础的内容之一，而资本结构理论又占据了公司财务理论中的核心位置，因为它不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构。基于此，资本结构问题成为了一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。企业的资金来源一般可分为三种：债务形式筹资，即通过长期借款或发行债券取得资金；权益形式筹资，即通过增发新的普通股股票或利用留存盈余取得资金：介于两者之间的混合融资，主要形式有发行优先股股票、租赁融资、发行选择权证融资等。对于资本结构对企业价值的影响一直处于不断的探讨之中，至今仍然没有定论，虽然影响力较大的MM理论认为在理想的假设条件下资本结构对于企业价值没有影响，但由于各国金融市场的发展轻度差剐较大，该理论所假设的各项前提条件满足程度不同，各国就该理论的检验结累也不尽相同。尤其是在我们国家，由于计划经济向市场经济转轨的过程中，国外理论是否适合，以及多大程度上适合我国国情，还需要具体分析。目前，我国在该领域的研究工作主要是介绍国外理论，并提出一些具体的算法对不同行业的资本结构与公司业绩的关系进行研究，但由于各种算法均存在与现实不完全一致的假设，其结论的可靠性受到质疑，而且，各研究的结论也不尽相同，有的甚至相反，尚须采用不同的研究方法和数据对各结论进行校验和进一步的分析。此外，我国资本结构方面的研究文章，对现象的解释大多比较简略，尚需深入详尽的讨论。1．2研究对象本文选择房地产上市公司为研究对象。这是因为：(1)房地产上市公司是已经完成了股份制改造的公司，符合现代企业制度；(2)房地产上市公司的融资市场直接面向资本市场，具有一定的通过资本市场调节资本结构的能力；(3)房地产上市公司的财务数据容易取得，可以研究资本结构与公司业绩的关系；(4)房地产上市公司是房地产行业企业的代表，它所研究的结论可以作为其他未上市企业的借鉴。1．3已有研究的回顾1．3．1国外相关研究回顾西方现代资本结构理论的系统研究始于’。世纪50年代。大致可将其划分为：朴素和传统的资本结构理论以及现代资本结构理论。前者的代表人物主要是1952年美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDttrand)，他在美国国家经济研究局召开的“企业理财研究学术会议”上发表“企Ⅲk债务和股权资本成本：趋势和计量问题”一文中，将当时存在的对资本结构的见解划分为三种：即净收入理论、净营运收入理论和传统理论。净收入理论认为，负债可以降低企业的综合资本成本，负债程度越高，企业价值越大：净营运收入理论认为企业不存在最优资本结构，传统理论认为企业的资本结构存在临界点。5现代资本结构理论主要包括：MM理论、权衡理论、新优序融资理论、激励理论、控制理论和非信息对称论等等。由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年开创的现代意义上的资本结构理论则认为，在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关，这就是著名的MM不相关定理：斯蒂格利兹、哈玛达等人从破产成本的角度出发，提出了权衡理论，把企业最优资本结构看成是在税收利益与负债各相关成本之间的权衡，由此得出了最优资本结构的存在性；迈尔斯(Myers)和麦吉勒夫(Majlufde)的进一步考察发现，企业资本结构是～种把内部信息传递给市场的信号工具，从而得出了企业融资结构的顺序：内源性融资——负债融资——股权融资；80年代以来，詹森和麦克林等人将激励理论引入资本结构问题的研究，认为融资结构会影g向经理的工作努力水平和其他行为的选择，从而影响企业未来的收入和企业价值：哈特、史密斯、阿洪、博尔顿等，它是从企业经营者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题。提出了如果从一个对企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资顺序应该是：内部筹资——股权融资——发行债券——银行贷款；但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说，其融资顺序相反。平衡两者后，增大债权融资的比重是最优的。国外不少学者对企业资本结构的影响因素进行了实证研究，其中以Titman和Wessels，Rajah及Zingalas，AlbertodeMiRueI和Juliopindado为典型代表。Titman和Wesselsf1988)从美国劳工部统计局收集了1974．1982年469家企业的数据，经过因素分析法的检验，他们得出结论：具有相对较大的研发费和高销售成本的企业倾向于保持低负债率；短期负债率和企业规模负相关；因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。这为交易成本的重要性提供了另外的证据，而且与Myers(1977)的择优理论相一致，Rajah和Zingalas(1995)通过对话方七N(a．7)数据的分析，显示了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释[191．AlbertodeMiguel和Juliopindado(2001)对1990．1997年西班牙的133家非金融公司作了研究，提供了公司特征和机构特征如何影响资本结构的实证证据。综上所述，关于资本结构决策，西方经济学家没有提供一个简单的答案，但较之米勒的模型而言，权衡理论和非信息对称理论都对负债持一定的保留态度，既肯定了负债对企业有利的⋯面，又充分考虑了其可能带来的反面作用。权衡理论肯定了最优资本结构的存在性。非对称信息论指出企业的资本结构可以起到向市场传递信息和示意优劣的作用。激励理论论证了企业融资结构会与经理人的工作努力水平和其他行为的选择之间的关系。而控制理论在权衡了经理人员对控制权的偏好和企业的治理结构后，认为增大债权融资的比重是最优的。1．3．2国内相关研究回顾目前．国内对资本结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论，并且提出一些具体的计算方法，定性分析的文章较多，定量分析的较少。研究内容主要集中在两方面：一为资本结构的影响因素研究，二为资本结构的经济效果研究。1．资本结构的影响因素研究陆正飞和辛宇(1998)就沪市1996年上市公司(含A股和B股)按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，对机械及运输设备业进行多元回归分析。得出以下结论：①不同行业6的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因紊：就1996年沪市机械及运输设备业上市公司来说(F同)，获利能力对资本结构有着显著影响(负相关)；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负馈比率均不甚显著。该研究中，将机械行业及运输设备业合并为一个样本，这使回归结果可能受到一定的影响，此外，其回归分析就机械及运输设备业进行实证研究，研究结果不一定能推广至其他行业。沈根祥、朱平芳(1999)选取1995年的18o家公司的财务数据资料，以短期负债、长期负债及总负债的账面价值，分别除以总资产的账面价值，得到三个比值用来衡量企业资本结构，尽可能多地罗列影响企业资本结构的指标变量，然后利用主成分析提供的方法进行降维，将变量缩减为彼此之间独立的少数几个主成分，然后，用主成分得分对企业的资产负债比率进行多元回归，得出企业规模、获利能力、抵押价值与资本结构成jI乏相关，以净利润增长率、销售额年增率来衡量的成长性，以折旧率为衡量的非负债类免税都与资本结构成负相关。洪锡熙，沈艺峰(2000)选取1995—1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司，采用列联表行列独立性的卡方检验。具体做法是：先计算出上述221家公司的负债比例及各影响变量的平均值，再以负债比例的平均值为标准，将样本中的22l家公司分为高负债和低负债两类，按各影响变量的平均值，将这22l家公司按规模、成长性、盈利、权益各分成两类，以高负债与低负债为基本类别分别与每一影响变量的类别搭配，构成4个2×2列联表，然后作卡方检验以判定各因素对资本结构有无影响，最后计算毒系数或$系数以分析资本结构与影响因素的相关程度。得出结论：企业规模和盈利能力这两个因素与企业负债比例存在正相关，即企业的规模愈大，或盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债水平。刘星(2004)采用逐步回归分析和综合因子分析的方法，分析了80家于93年底前上市的公司在93年至97年的数据，认为影响上市公司制定负债融资的主要因素及其重要性排序为：公司利润因素、销售周转因素、营运资金因素和资本投资因素。由上述分析可知，我国学者对资本结构的定量分析中，由于理论前提、采取的分析方法或⋯些假设条件的不同，所得结论的应用范围就受到了限制。此外，其结论亦