周期调整市盈率CAPE研究

免责条款及投资评级标准详见末页1[table_main]公司研究类模板_new金融工程/量化择时2012年08月15日研究员：魏刚执业证书编号：S0570510120042电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]周期调整市盈率CAPE研究--量化择时研究之一我们认为对于像A股市场这样盈利波动较大（周期性行业占比较高）的市场整体进行估值时，应该运用经过周期调整后的市盈率CAPE(CyclicallyAdjustedPriceEarningsRatio)。同时还应该对过去7年或者10年的盈利进行通胀调整，这样经过通胀调整和周期调整之后的平均盈利来作为计算市盈率（P/E）中的E。同时，对股价也应进行通胀调整。采用耶鲁教授罗伯特·席勒(RobertShiller)教授的计算方法，目前A股市场经过通胀和周期调整的市盈率（CAPE）为19倍左右，处于2004年以来的最低值附近，正处于均值减1倍标准差附近（在正态分布下，数值分布于均值减1倍标准差之下的概率大概为16%左右）。不包含本次，历史上有两次CAPE下跌至均值减1倍标准差附近，1次为2005年年中，1次为2008年年底，随后CAPE都有较大幅度的上升，市场也经历了较大幅度的涨幅。采用耶鲁教授罗伯特·席勒(RobertShiller)教授的计算方法，美国市场目前的周期调整市盈率（CAPE）为21倍左右，处于其历史均值加1倍标准差附近。目前A股市场的周期调整市盈率（CAPE）略低于美国市场。不管是从纵向还是横向看，就周期调整市盈率(CAPE)来说，目前A股市场的估值已处于较低位臵。席勒教授通过对美国市场以及加拿大等市场的研究发现，股票市场长期收益率与市场当时的周期调整市盈率(CAPE)之间存在着较为显著的负相关关系，通过我们前面对A股市场的分析，A股市场也存在这样的特性，也就是说长期来看，目前A股市场是长期投资者较好的买入时机。同时通过分析美国股市和A股市场历史周期调整市盈率（CAPE）的走势，CAPE的波动表现出较为明显的系统性和持续性，极值的大小和处于极限期间的时间都可能会长于投资者的预期，也就说虽然目前A股市场的周期调整市盈率（CAPE）处于较低位臵，但是短期内A股市场的CAPE有可能会继续下降或者难以显著上升。投资要点：相关研究[table_page1]金融工程/量化择时|2012年08月15日免责条款及投资评级标准详见末页2（一）周期调整市盈率(CAPE)简介市盈率（priceearning，P/E）是最简单、常用的估值指标，其计算公式为：股价/每股收益（EPS）。通常来讲，市盈率估值方法适用于盈利比较稳定的市场、行业、公司。但是，通常来讲，大部分市场、行业、公司的盈利表现都不是很稳定，有时波动会比较大，表现出一定的周期性，因而在应用市盈率对市场、行业、公司进行估值时通常要对盈利做出一定的调整。在格雷厄姆的1934年的《证券分析》一书中，格雷厄姆认为，为了检验估值比率（市盈率），应该用“不少于5年，最好7年或10年的平均盈利”（第452页），强调企业的长期盈利能力，应该使用平均盈利。对于像A股市场这样盈利波动较大（周期性行业占比较高）的市场整体进行估值时，我们认为应该运用经过周期调整后的市盈率CAPE(CyclicallyAdjustedPriceEarningsRatio)。同时还应该对过去7年或者10年的盈利进行通胀调整，这样经过通胀调整和周期调整之后的平均盈利来作为计算市盈率（P/E）中的E。同时，对股价也应进行通胀调整。（二）美国股市长期回报率与CAPE耶鲁教授罗伯特·席勒(RobertShiller)曾经对股市的市盈率有过专门的研究，并在1998年发表了《估值比率和股票市场长期前景》(ValuationRatiosandtheLong-RunStockMarketOutlook)的著名论文。在论文中，席勒教授通过对市盈率的研究（在计算市盈率时，席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整的方法，同时对盈利和股价都进行了通胀调整），认为美国股市已经整体高估，处于“非理性繁荣”。随后的2000年3月，他出版了著名《非理性繁荣》(IrrationalExuberance)一书。在这本书出版之后的一个月，美国互联网泡沫崩溃，纳斯达克崩盘。图表1：美国股市走势与盈利资料来源：罗伯特·席勒，华泰证券研究所席勒教授研究发现，美国股市的波动性远远大于盈利的波动性，而且这样的差异有时往往是系统性的、长期的。席勒教授指出，在1982年至2000年间，特别是1992年至2000年间，股票价格近乎直线上升，0501001502002503003504004500500100015002000250018701890191019301950197019902010RealS&PCompositeEarningsRealS&P500StockPriceIndexYearPriceEarnings一、引言[table_page1]金融工程/量化择时|2012年08月15日免责条款及投资评级标准详见末页3实在让人惊叹；而本次最大的价格增长与收益增长并不一致，这期间收益曲线并不像价格曲线那样陡峭。图表2：美国股市CAPE曲线资料来源：罗伯特·席勒，华泰证券研究所在席勒教授的《估值比率和股票市场长期前景》论文里，他采用格雷厄姆的市盈率计算方法，把经过通胀调整的过去10年的平均盈利（熨平了第一次世界大战期间盈利的阶段性暴涨、第二次世界大战期间盈利的阶段性暴跌，以及经济周期引起的时涨时跌）来作为计算P/E中的E，把经过通货膨胀调整之后的股价作为计算P/E中的P，得出了美国股市2000年前后处于非理性繁荣的结论，当采用过去1年的盈利来计算市盈率却无法得出这样的结论。经过通货膨胀调整和10年平均盈利的调整，美国股市历史平均市盈率为16左右。而2000年初的市盈率为44.9倍，这让1929年创纪录的32.6倍市盈率相形见绌。图表3：美国股市市盈率与随后长期收益率的关系资料来源：罗伯特·席勒，华泰证券研究所图3是美国股市1881年至1989年每年1月市盈率与长期收益率的分布图，横轴表现每年1月的市盈0246810121416182005101520253035404550186018801900192019401960198020002020Long-TermInterestRatesPrice-EarningsRatio(CAPE)Year190119662000Price-EarningsRatioLong-TermInterestRates19811921192921.37[table_page1]金融工程/量化择时|2012年08月15日免责条款及投资评级标准详见末页4率（CAPE），纵轴表示该月后10年里的股市实际年收益率。从该图可以明显看出，当年1月的市盈率与其后10年的收益率存在明显的负相关关系。同时，席勒教授发现法国、加拿大、澳大利亚等其他国家的股市估值和收益率之间也存在着这样较为显著的负相关关系。席勒教授的研究发现，如果只用过去1年的E来计算P/E，无法对股市进行预测。但是，运用10年的CAPE却可以预测未来股市走向，而且可以解释30%的统计相关性。因此，席勒教授得出了如下结论：“注意，2000年1月，经价格调整的市盈率为44.9倍，这预示着灾难性的未来10年真实股票价格下跌。我们认为这不可信。当独立的变量离开历史上观察到的范围如此之远，我们无法相信一个线性回归。但是，我们认为这个极端的预测意味着未来的股价增长将会很小或者是负的。”实际情况如何呢？2000年1月7日，S&P500指数为1441.47点。2010年1月7日S&P500指数为1141.68点。10年平均年回报为-2.3%左右，如果加上通货膨胀，真实的回报肯定会更低。当时席勒教授几乎不敢相信自己的结论，但是事实证明他是对的。股票市场短期无法预测。但是，席勒教授的研究证明，用经通货膨胀调整的10年平均市盈率，可以预测长期股市走势。当然必须是经过10年平均市盈率，而且经过通货膨胀调整的数字，才有预测的能力。（一）A股市场CAPE的计算方法由于A股市场历史较短，市场结构（上市公司行业、股本等分布）变化较为显著，为了剔除市场结构变化的影响，我们设定的研究对象筛选条件为：（1）2000年前上市，（2）总市值排名行业（申万一级行业）前10，（3）在2000年至今未发生借壳重组。最后，我们选择浦发银行等216家公司作为研究对象。以2012年8月10日收盘价计算，这216家公司的总市值为3.47万亿元，占全部A股总市值的百分比约为14%。研究期间为2004年1月1日至2012年8月10日，以2012年8月10日为基准日（复权基准日和通胀调整基准日），以月为周期，股价经过复权处理和通胀调整后得到真实的股价，作为计算CAPE中的P。其中通胀调整所使用的数据为CPI月环比数据。由于A股历史比较短，因而我们取经过通胀调整的前5年的平均盈利作为计算CAPE中的E，以2012年8月10日为基准，前5年每年的EPS经过复权调整和通胀调整之后得到真实的EPS，然后取前5年的真实EPS的均值作为计算CAPE中的E。（二）A股市场CAPE的计算和分析由图4可知，A股市场的走势与盈利的走势的相关性很弱，这里上证综指的点位经过了通胀调整。2004年以来，我们所选择的216家上市公司的盈利（经过通胀调整的前5年平均每股收益）整体上呈上升态势，而上证综指却大幅波动，最低跌至1500点以下，最高截止7000点。这与席勒教授对美国市场的研究结论相一致，某些时候（甚至大多数时候）市场的波动性远远大于盈利的波动性。二、A股市场的CAPE计算和分析[table_page1]金融工程/量化择时|2012年08月15日免责条款及投资评级标准详见末页5图表4：A股市场样本公司的盈利与上证综指走势资料来源：天软科技、wind资讯，华泰证券研究所由图5可知，A股市场走势与周期调整市盈率（CAPE）走势的相关性非常强，且波动范围非常大。2004年1月，A股市场的周期调整市盈率（CAPE）在40倍左右，随后随着市场的下跌，在2005年中期下降至24左右，在此期间未经通胀调整的上证综指跌破1000点，市场陷入极度低迷期；随后CAPE随着市场的上涨大幅攀升，在2007年9月冲高至历史最高点106倍，未经通胀调整的上证综指也突破了6000点，整个市场处于极度癫狂期；随后CAPE随着市场大幅下挫，CAPE在2008年10月又跌至23倍左右，此时未经通胀调整的上证综指跌至1700点左右；随后CAPE与市场走势均陷入窄幅震荡格局，CAPE于2009年12月冲高至60倍左右，此时未经通胀调整的上证综指重回3000点之上；之后CAPE震荡走低，目前处于20倍左右。2004年以来，A股市场周期调整市盈率（CAPE）均值为37.2倍，标准差为18.46，最高值为2007年9月底的106倍，最低值为2012年7月底的18.25倍，均值和波动范围远远超过美国市场；1881年以来标准普尔500指数的周期调整市盈率的波动区间为4.78倍至44.9倍，均值为16.45倍，标准差为6.56。由图5可知，A股市场的CAPE的波动具有较为明显的系统性和持续性，也就说CAPE的趋势一旦形成，往往会持续较长的时间和幅度。表现出较为明显的趋势性特点，极值的大小和处于极限期间的时间都可能会超过投资者的预期（正态分布的概率）。图表5：A股市场的CAPE与上证综指走势01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000.00.10.20.30.40.50.6上证综指平均EPSA股市场的盈利与上证综指走势平均eps（总利润/总股本）上证综指（经过通胀调整）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000020406080100120上证综指CAPEA股市场的CAPE与上证综指走