第一章 衍生产品概述

1第一章衍生产品概述【学习目标】本章主要介绍了金融市场中主要的衍生产品，对衍生产品市场的发展进行了回顾和展望，分析了衍生产品发展的历史背景及其应用和意义，并对书中将要用到的一些衍生产品基本分析方法和思路进行了初步介绍。学习完本章，读者应掌握衍生产品的定义、种类和基本分析方法，了解衍生产品发展的历史和未来走向，深入理解衍生产品发展的历史背景和应用意义。第一节主要的衍生产品在金融市场中，“衍生产品”（DerivativeInstrument，也叫做衍生工具）这一术语通常用来描述这样一种金融工具或证券，这一工具（证券）的未来回报依赖于一个潜在的（Underlying）证券、商品、利率或是指数的值，而这一潜在的证券、商品、利率或指数就被称为标的（基础）证券或标的资产。例如，一个黄金期货合约就是一个衍生产品，因为这个期货合约的价值取决于作为该合约标的资产的黄金的价值；又如，一个股票期权也是一个衍生产品，其价值依赖于标的股票的价格变化。根据标的物的性质，衍生产品可以分为商品衍生产品和金2融衍生产品。顾名思义，商品衍生产品就是以商品作为标的资产的衍生产品，如前文的黄金期货；类似地，金融衍生产品就是以金融产品作为标的资产的衍生产品，是市场中主要的衍生产品，也是本书主要的介绍对象，如前文的股票期权。一般来说，在金融市场中，一些证券和工具通常被看作基础工具，如股票和债券，而常见的衍生产品则包括远期、期货、期权和互换等。实际上，衍生产品自诞生以来，其内涵和外延就无时不处在动态的变化和发展当中，尤其进入20世纪80年代之后，金融创新的蓬勃发展使得上述衍生产品得以通过进一步的衍生、分解和组合，形成新的证券，种类繁多，不一而足。但这些新的衍生产品大都可以在远期、期货、期权和互换等基本衍生产品的框架中得到解释和分析，因此在本书中，我们仍将重点放在上述几种衍生产品上，同时选取近年来发展迅速、影响较大的抵押贷款衍生证券和信用衍生产品进行分析和介绍。在本书的最后，我们还应用金融工程的原理，讨论了构建新的衍生产品的基本思路和方法，从而将本书所涉及的衍生产品尽可能地扩大到一般的情形，这显然与衍生产品丰富多变但仍具有一定的内在联系这样的性质是相一致的。一、远期合约远期合约是最为简单的衍生金融工具，它是指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量3的某种资产的协议。也就是说，交易双方在合约签订日约定交易对象、交易价格、交易数量和交易时间，并在这个约定的未来交易时间进行实际的交割和资金交收。例如，一个农场主和一个面粉生产商在7月5日签订一个协议，约定在90天后按照每蒲式耳（每蒲式耳约为27.24公斤）310.50美分的价格买卖4000蒲式耳的小麦，90天后，无论小麦价格是高于还是低于310.50美分，这个农场主和面粉生产商都必须按照310.50美分的价格交易4000蒲式耳小麦，否则就是违约。显然，如果小麦价格上涨，高于310.50美分，农场主就要蒙受损失，而面粉生产商则可以获利；反之，如果小麦价格下跌，低于310.50美分，农场主就可以获利，而面粉生产商则要蒙受损失。但无论怎样，农场主和面粉生产商在7月份的时候就可以知道自己将获得多少收入和付出多少成本，这个确定性的价格对于厂商计算利润、安排生产是非常有益的。又如，在经济日益全球化的今天，很多公司都经常使用外汇远期合约。例如两家公司在5月1日签订一个远期合约，在第180天以每英镑1.6780美元的价格交易100万英镑。这个远期合约使得多头方（即合约中约定购买英镑的买方）有权利也有义务以每英镑1.6780美元的价格买入100万英镑，支付美元；而空头方（即合约中约定出售英镑的卖方）同样有权利也有义务以每英镑1.6780美元的价格卖出100万英4镑，收到美元。通过进入远期合约的多头方或空头方，对于那些预期在将来某一时刻可能需要支付或收到外汇，又希望事先确定相关成本和收益的公司来说是很有意义的，这正是外汇远期市场成为国际金融市场重要组成部分的原因。从以上可以看出，远期合约非常简单，对消除经济中的不确定性具有很重要的作用，因而历史上很早就出现了远期合约，并流传至今。但是远期合约的主要缺陷在于每笔交易的特殊性太强，较难找到正好符合要求的交易对手；远期合约签订后的再转让也较为麻烦，需要耗费大量的交易成本和搜寻成本；远期合约到期时必须履行实物交割的义务，而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务；而且远期合约缺乏对交易对手信用风险的强有力约束，如果到期时交易对手违约，就会给交易方带来损失。基于这一现象，期货交易逐渐产生和发展起来。二、期货合约期货合约实际上就是标准化了的远期合约。象远期合约一样，期货合约也是买卖双方之间签订的在确定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定数量的某种标的资产的协议，其与远期合约的主要区别在于：1.远期合约没有固定交易场所，通常在金融机构的柜台或通过电话等通讯工具交易，而期货交易则是在专门的期货5交易所内进行的。2.期货合约通常有标准化的合约条款，期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，在合约上有明确的规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量。因此，交易双方最主要的工作就是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格。例如，美国芝加哥期货交易所就规定了每份小麦期货合约规模大小为5000蒲式耳，有5个交割月份（3月、5月、7月、9月和12月）可供选择，除此之外，交易所还规定了可供交割的小麦的等级和交割的地点等。3.在期货交易中，交易双方并不直接接触，期货交易所（更确切地说，清算所）充当期货交易的中介，既是买方的卖方，又是卖方的买方，并保证最后的交割，交易所自身则进一步通过保证金等制度设计防止信用风险。因此，从原理上来看，远期和期货是本质相同的两种衍生产品，其最大的区别就在于交易机制的设计不同。期货交易通过标准化的合约设计和清算所、保证金等交易制度的设计，提高了交易的流动性，降低了信用风险，从而大大促进了交易的发展。有关远期和期货合约的具体内容，我们将在第二章中进行更详细的介绍。三、期权合约期权合约的实质是这样的一种权利，其持有人在规定的时6间内有权按照约定的价格买入或卖出一定数量的某种资产。与远期和期货合约不同，这两种合约的多头和空头方在签订协议后，都是既有权利又有义务，按照约定的价格买入或卖出一定数量的资产；而期权合约的独特之处在于其多头方获得了按合约约定买（或者卖）某种资产的权利，完全没有义务（他也可以不进行买卖），而其空头方则只有按照多头方要求履行买卖的义务，全然没有权利。为此，期权合约的多头方必须事先向空头方缴纳期权费，才能获得相应的权利。这时候，期权合约中实际买卖的那个资产就是期权合约的标的资产。希望进行期权投资的交易者既可以在交易所进行标准化的期权交易，也可以在银行和其他金融机构的场外市场上找到相应的期权交易对手。例如，一个投资者购买一份基于DELL股票的期权合约，该期权合约规定，投资者在支付140美元的期权费之后，就可以获得在一个月后以32.5美元/每股的价格买入100股DELL股票的权利。到时候，如果DELL股票的价格高于32.5美元，这个投资者就可以执行期权，以32.5美元/每股的价格买入100股DELL股票，从中获利，显然这时DELL股票价格越高越好；如果DELL股票价格低于32.5美元，该投资者就可以放弃执行期权，他的全部损失就是最初支付的每股1.4美元的期权费。而对于这个期权的卖方来说，如果到期时DELL股票的价格高于32.5美元，期权买方必然执行期权，7他就必须以32.5的价格卖出100股DELL股票，遭受损失；如果DELL股票价格低于32.5美元，期权买方必然放弃执行期权，期权卖方的全部收入就是最初支付的每股1.4美元的期权费。可见，期权卖方通过获得一定的期权费收入，承担了可能会有的所有损失。这一协议乍看之下不太合理，但事实上市场是公平的，期权费的设定是通过对未来价格变化概率的精密计算得出的，在正常情形下足以弥补期权卖方所承担的一般损失。以上是赋予买方以未来购买资产权利的期权合约，叫做看涨期权（Call）；还有一类期权，其买方有权利在未来一定时间以一定的价格出售确定数量的资产，这类期权被称为看跌期权（Put）。仍以DELL股票为例，在上述基于DELL股票的看涨期权合约进行交易的同一天，市场上也有基于DELL股票的看跌期权：其中的一份协议规定期权买方在支付0.90美元的期权费之后，有权利以32.5美元的执行价格在一个月后出售100股DELL股票。显然，在这个看跌期权协议下，如果未来股票价格低于32.5美元，期权买方就会执行期权，将100股DELL股票以32.5美元的价格出售，从而盈利，而期权卖方就只能承受相应的损失；如果未来股票价格高于32.5美元，期权买方就不会执行这个期权。根据以上的分析，在期权合约中，根据权利义务关系和买卖关系，实际上有四种头寸位置：看涨期权的买方、看涨期8权的卖方、看跌期权的买方和看跌期权的卖方。除此之外，期权还可以根据其交易的标的资产的不同、根据交易时间的不同，有多种分类。但不管期权的变化如何复杂，期权的实质仍然是：在支付了一定的期权费之后，期权赋予了其持有者（购买方）做某件事情的权利，但持有者却不一定要行使这个权利。四、互换互换是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列未来的现金流的合约。例如，A公司与B公司之间签订一个协议，根据协议，A公司在未来5年内每年向B公司支付基于100万美元本金的10%固定利率的利息，而B公司则同意在未来5年内每年向A公司支付基于同样的100万美元本金，但利率为一年期LIBOR＋0.3%浮动利率的利息。这时他们之间的协议就是一个利率互换协议，A公司和B公司被称为利率互换协议的两个交易方。如果他们之间的协议不仅在未来交换利息，还交换不同的货币，如一方向另一方定期提交美元本金及其利息，而另一方则定期提交英镑本金及其利息，这就形成了货币互换协议。利率互换和货币互换是最重要的两种互换协议。互换交易是在场外市场上进行的，在互换市场上，交易方之间可以就互换标的资产、互换金额、互换期限、互换利益分享等方面进行具体的协商，从而更能够符合交易者的具9体需要，但也因此而必须承担一定的流动性成本和信用风险。五、抵押贷款衍生产品抵押贷款衍生产品实际上就是在脍炙人口的“信贷资产证券化”过程中以信贷资产为基础而产生的衍生证券：银行和金融机构将原先基于一定的抵押品（如房地产、交通工具等）发放的贷款再次作为抵押，对这些贷款未来可能的现金流进行打包处理和转化，发行多种不同类型的证券，出售给市场上的投资者，这些以抵押贷款为基础发行的证券就是抵押贷款衍生产品。抵押贷款衍生产品的产生和发展对于银行业具有重要的意义，商业银行通过将其发放的长期贷款证券化，不但可以提前收回现金，增加抵押贷款的资金来源，而且长期资产的提前变现非常有利于金融机构的资产负债匹配管理。同时，在抵押贷款衍生产品的发行过程中，商业银行通常要将原先的长期抵押贷款真实出售，从而将证券化资产转移到资产负债表外，达到改善资产负债表结构的目的，在巴塞尔协议的资本充足率要求下具有释放资本的效果，因而越来越受到银行的青睐。从投资者的角度来说，抵押贷款衍生证券的发展，使得金融市场中的证券更加多样化，投资者可以根据自身的需求和预测，在不同风险-收益结构的证券中进行相应的选择；同10时，由于抵押贷款衍生证券在发行之前通常能够获得政府机构的担保或购买保险，其信用级别通常较高，因而为那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者（如养老基金、保险公司和货币市场基金等）提供了更多的合规投资，从而受到投资者的普遍欢迎。因此，抵押贷款衍生证券自产生以来，在金融市场中具有相当重要的影响。六、信用衍生产品信用衍生产品于20世纪90年代初产生于美国银行业，是目前信用风险管理中最新的管理工具之一，也是国际金融市场金融创新的最新代表。根据国际互换和衍生产品协会（InternationalSwapsandDerivativesAs