第1讲COXCOMMUNICATIONS公司筹资方式的选择99

2020/4/22周红根1筹资方式的选择---------COXCOMMUNITIONS公司筹资方式的选择案例2020/4/22周红根2问题背景1999年初COX公司的财务总监克莱门特知道公司在未来的三到五年内进行几次大收购，可能要花费70-80亿美元。1999年7月开始，公司表态要在年底前完成超过70亿美元的收购，克莱门特团队需要在6个月的时间内筹集到相应的资金。1999年7月中旬，COX公司得知GANNETT公司要出售其有线电视资产，需要27亿美元。2020/4/22周红根3GANNETT公司是一家多元化的媒体公司，由FRANKGANNETT于1906年创建。它发行75份报纸，是全国最大的报业集团，同时公司拥有21个电视台占有美国17的市场份额。拥有52.2万个家庭用户。GANNETT公司资产对COX公司的吸引力不仅在于用户的数量，而且也非常符合COX公司集中用户的地理分布以实现规模经济和范围经济的发展战略。2020/4/22周红根4克莱门特团队需要筹集这些资金要考虑的问题1、发行多少债务、股权或股权连接型证券；或者出售多少已增值的非战略性资产。2、就收购GANNETT公司资产而提出的融资建议要与公司为以后的收购活动筹资的长期能力相一致。3、筹资决策行动对公司投资级债券评级的影响，这些评级是董事会想力保的等级。4、考虑COX家族的绝对股权保证。2020/4/22周红根5COXCOMMUNICATION公司和有线宽带业务1.1898年到1962年COXENTERPRISE的主营业务一直是报业。2.1962年进入有线电视行业。3.1995年COX公司将公司有线电视业务部分剥离，但对COX公司仍然持有控股权。4.20世纪90年代后期，技术创新和政府的放松管制，有线电视运营商是个巨变时期。此时有线电视公司可以提供付费电视、数字电视、高速互联网接入及数字电话服务。此时还不包括一些仍处于概念阶段的增值服务，如家庭安全业务。2020/4/22周红根6但是此时公司需要耗费的资本性支出估计在2000年为13亿美元，2001年估计在11亿美元。固定成本非常大。公司需要尽可能地增加用户数量以分摊公司运营和网络的固定成本。但是如何尽可能的增加用户呢？答案是：联合或者叫收购。通过收购可以实现在区域市场上占有高的市场份额，就能达到区域规模经济，从而节约成本；还可增强有线电视运营商与制作并提供节目的内容供应商进行讨价还价的能力；还可以通过给更多家庭提供捆绑式服务而增加收入。（说到底就是增加垄断的程度）2020/4/22周红根7所以1999年上半年COX公司就宣布将要收购mediamirrorcabletelevision、与TCACABLE合并及收购AT&T(AmericanTelephone&TelegraphCompany)有线资产的消息这样通过实现规模经济需要付出高昂的代价。在1999年上半年COX宣布的这些交易中，若全部完成收购总共需要近76亿美元的资金。1999年7月中旬，COX公司打算收购GANNETT公司，但是需要耗费大约27亿美元。2020/4/22周红根8如何筹集资金？COX公司董事会主席Jameskennedy&JamesRobbins在公司年报中说到：“我们一直对潜在的成长机遇记性评估，以非常清晰的测试标准来衡量它们，即它们能否为股东创造大量的价值……部分由于我们强健的资产负债状况，COX公司拥有灵活性。”如何保持财务灵活性以便能为计划中及未来预期的业务机会持续筹措资金。公司资本性支出所需资金来自于现有19亿美元的内部现金流、19亿美元的净债务关系发行、3.7亿美元的股票发行（包括1995年的IPO）和9亿美元的非战略性资产出售。市场条件的变化会大大影响公司的融资能力，从而影响其对GANNETT有线资产的收购。2020/4/22周红根9一、发行股票克莱门特考虑了哪些因素？这些因素对公司目标产生什么影响？2020/4/22周红根101.COX公司独特的所有权结构。（COX家族对COX公司的控制权）家族的偏好就限制了公司所能进行的股权融资的数量。2.公司规模翻一番。3.发行股票成功的可能性（其他公司的IPO以及市场近期可能调整）4.公司不愿意提高公司的财务杠杆5.股票发行的直接成本（佣金与手续费大约2%~3%），这样市场的股价的影响程度会造成股价下跌大约3%~4%，这样会使得原有股东的价值受损。2020/4/22周红根11财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。财务杠杆是一个应用很广的概念。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，而什么是财务杠杆呢？从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：其一：将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用“。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。2020/4/22周红根12普通股资本成本较高从投资者角度讲，投资于普通股风险较高，相应地要求较高的投资回报率对筹资公司来讲，普通股股利从税后利润中支付，不具有抵税作用此外，普通股的发行费用也较高最后，普通股发行可能分散公司的控制权2020/4/22周红根13二、发行债券或借款COX公司也可以通过债务形式（发行债券或向银行借款）为收购GANNETT公司筹措资金。债务结构可以有多种形式，还取决于债务的来源、期限架构、现金息水平及不同的选择权。1995年以后已经通过债务融资了19亿美元的资金如前文所说，COX公司高管担心公司财务杠杆比率的增加在CEI公司的全部子公司中，COX公司已经有了最高水平的债务融资。COX公司本身在债务使用方面就非常保守。COX公司要保持债务评级的高等级。要求公司是投资级的。要求控制债务/EBTIDA的比率（一般不高于5）2020/4/22周红根14投资级债券标准普尔公司把债券的评级定为四等十二级：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、DDD、DD、D。为了能更精确地反映出每个级别内部的细微差别，在每个级别上还可视情况不同加上+或-符号，以示区别。这样，又可组成几十个小的级别。AAA是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，偿债能力极强，不受经济形势任何影响；AA是表示高级，最少风险，有很强的偿债能力；A是表示中上级，较少风险，支付能力较强，在经济环境变动时，易受不利因素影响；BBB表示中级，有风险，有足够的还本付息能力，但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确定因素影响，这也是在正常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对较高。后八种级别则属投机级别，其投机程度依此递增，这类债券面临大量不确定因素。特别是C级，一般被认为是濒临绝境的边缘，也是投机级中资信度最低的，至于D等信用度级别，则表示该类债券是属违约性质，根本无还本付息希望，如被评为D级，那发行人离倒闭关门就不远了。因此，是三个D还是两个D意义已不大。2020/4/22周红根15EBITDA是EarningsBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。EBITDA被私人资本公司广泛使用，用以计算公司经营业绩。【EBITDA简介】EBITDA是一种利润衡量指标。目前国内的会计准则和上市公司财报披露指引虽然没有强制规定上市公司必须披露EBITDA值，但根据公司财务报表中的数据和信息，投资者和分析员可以很容易计算出公司的EBITDA值。营业利润、所得税和利息支出这三项会在损益表和财务附注中出现，折旧和摊销两项通常在财务报表附注或者现金流量表中可以找到。计算EBITDA的捷径是先找到营业利润这项，不过，和境外公司披露的营业利润（通常也称做EBIT－息税前利润）不同，国内公司的营业利润是剪掉财务费用后的，所以要先把财务费用加回营业利润后，再把折旧和摊销两项费用加回去，就可以得出EBITDA了。2020/4/22周红根16从公司外部看，投资级公司债券的市场比非投资级公司的更大，也更稳定。非投资级公司可能会发现公司有事很难进入信贷市场比较BBB到BB级之间的收益率差和BBB级到A级之间的收益率差，可以发现低于投资级的债务成本更高。如此境况可能会严重限制COX公司将来的财务灵活性。2020/4/22周红根17发行债券对克莱门特的吸引力在什么地方？2020/4/22周红根18成本低：利息税前扣除；交易费用低于2%（相比于发行股票）；而发行普通股，对公司法人和股份持有人进行双重纳税。股利和资本利得税。债券可以锁定成本，尤其是在预期利率上浮期间效果更加明显期限长：相比于向银行借款对市场的影响低：对市场的影响大约在1%~2%可避免控制权的稀释2020/4/22周红根19缺点：财务灵活性，再融资的可能性使得信用等级下降，降低公司的财务灵活性2020/4/22周红根20三、发行混合证券优先股2020/4/22周红根21优先股是相对于普通股(ordinaryshare)而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。持有这种股份的股东先于普通股股东享受分配，通常为固定股利。优先股收益不受公司经营业绩的影响。其主要特征有：享受固定收益、优先获得分配、优先获得公司剩余财产的清偿、无表决权。2020/4/22周红根22主要特征一是优先股通常预先定明股息收益率。由于优先股股息率事先固定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不能参与公司的分红，但优先股可以先于普通股获得股息，对公司来说，由于股息固定，它不影响公司的利润分配。二是优先股的权利范围小。优先股股东一般没有选举权和被选举权，对股份公司的重大经营无投票权，但在某些情况下可以享有投票权。三是如果公司股东大会需要讨论与优先股有关的索偿权，即优先股的索偿权先于普通股，而次于债权人。2020/4/22周红根23优先股的股息率都是固定的，普通股的红利却不固定，视公司盈利情况而定，利多多分，利少少分，无利不分，上不封顶，下不保底。在公司解散，分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。优先股一般不上市流通，也无权干涉企业经营，不具有表决权。2020/4/22周红根24优先股对于市场来说不会构成冲击。发行优先股可以满足上市公司融资的需求，同时因为优先股与普通股的风险和交易方式不同，现在的股票市场投资者一般都属于风险追随者，不会投资风险低尤其是不上市的优先股。反之，由于优先股的发行提升未来的盈利能力，只要承诺的分红比例小于公司的成长性，反而构成了对公司的利好，可以支撑股价上涨。2020/4/22周红根25对于高成长企业来说，承诺给优先股的股息与其成长性相比而言是比较低的。同时，由于优先股相当于发行无限期的债券，可以获得长期的低成本资金，但又不是负债而是资本，能够提高公司的资产质量，有利于公司的长久发展。优先股基本不稀释原普通股股东的权益，就保障了原来公司普通股股东的利益，新股发行就从利空变成了利好。2020/4/22周红根26中国目前的上市公司还没有一家发行优先股，因为中国的公司法没有规定优先股的相关条款我国《公司法》、《证券法》都没有“优先股”的概念。但《公司法》第一百三十二条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定”。这里“其他种类的股份”应该为以后条件成熟时制定颁布“优先股条例”提供了法律依据