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yourfriendinthedigitalage.COXCOMMUNICATIONS(1999)筹资方式的选择问题的引出COXCOMMUNICATIONS公司为了获得重要的有线电视资产，赢得市场和节约成本，在未来拟进行一系列的收购。1999年7月伊始，公司已经表态要在年底前完成超过70亿美元的收购。这就要求克莱门特的团队在未来六个多月的时间内为公司将来若干年的战略性收购匆忙筹集资金。目前克莱门特团队面临的任务是为公司如何筹措资金出谋划策。案例背景COXCOMMUNICATIONS公司（以下简称COX公司）是COXENTERPRISES公司（以下简称CET）的子公司，CET的主营业务一直是报业，1962年首次进入了有线电视行业。1995年，CET通过成立COX公司的形式将公司有线电视业务部分剥离，但仍持有对COX公司绝对多数的控制权与经济上的所有权。COX公司的财务主任是达拉斯.克莱门特。1999年年初，克莱门特和他的团队知道公司将在接下来的三五年内进行几次大收购，可能要花费70亿-80亿美元，从战略的角度看，COX公司不能失去这些有线电视资产，特别是那些与公司现有系统联合起来能为公司赢得大量市场份额及成本节约的资产。问题1：对克莱门特来说，筹资需要考虑哪些重要因素？问题解析：一、COX公司为什么融资COXCOMMUNICATIONS公司为了获得重要的有线电视资产，赢得市场和节约成本，在未来拟进行一系列的收购。这些收购交易将对公司结构复杂的资产负债表带来压力，这就要求克莱门特的团队要在6个月的时间内为公司将来若干年的收购匆忙筹集资金。在本案例中，公司可发行普通股、公司债券或借款、混合性债券或出售公司的资产。这些筹资方式都有其优缺点，并对公司目标的实现产生影响。在筹资决策时应结合公司的需要进行分析。问题解析：二、影响融资决策的因素1、公司有哪些筹资方式可供选择2、公司的财务目标COX公司的整体财务目标是实现股东价值的最大化。财务具体目标对融资决策的约束，在整体融资决定过程中都得到了体现，在本案例中我们可以看到公司的财务目标之一就是保持COX家族对COX公司的控制权，COX家族认为应该占绝大多数的股权并对公司实施控制。问题解析：3、公司投资级债券信用的等级本案例中，强调融资对公司投资级债券信用等级的影响，实质上是公司具体财务目标---保持公司长期筹资能力对融资决策约束的体现。事实上，COX始终想保持保守的财务结构，并且COX公司有个公开的明确的目标——保持债券评级的高等级，这一点对COX公司非常重要，因为，从公司外部看，投资级公司债券的市场比非投资级公司的更大，也更稳定，而非投资级公司可能有时很难进入信贷市场，比较BBB到BB级之间的收益率差和BBB级到A级之间的收益率差，可以发现低于投资级的债务成本更高。如此境况可能会严重限制COX公司的财务灵活性。问题解析：4、控制股东的偏好本案例中，控股股东的偏好有：对控制权的偏好、低负债的偏好，保持财务灵活性的偏好，这些都能反映在对筹资方式的决策中。由于对控制权的偏好可能COX家族担心发行普通股会稀释其股权，对低负债的偏好可能会比较抵制发行债券或借款，所以，COX公司高管声称，“我们要想再债务和股权之间寻求良好的平衡”。公司最终采取什么的融资方式还要受到控股股东对待风险态度的影响。克莱门特在做出融资决策时，必须考虑控股股东的偏好，以免枉费心机。问题解析：克莱门特考虑到他在资本市场上发行大量公司股票的策略性能力。CHARTERCOMMUNICATIONS预期于1999年秋天进行首次公开发行。由于CHARTER公司和COX公司吸引了相似的投资者，克来门特担心在CHARTER公司股票发行以后，投资者对COX公司的股票的需求就降低了。如果真要发行股票，他会希望在CHARTER公司的IPO之前进行。克莱门特也要考虑市场的整体条件。因为，市场状况会影响到公司发行股票的成功率和发行成本等。当然，除此之外，在具体决策时，还要考虑到其他许多因素，如筹资成本、国家的融资政策等。5、资本市场业务增长及收购意向：有线电视运营商意识到：①公司要尽可能地增加用户数量以分摊公司运营和网络的固定成本。通过联合实现在区域市场上占有高的市场份额，就能达到区域规模经济，从而有效节约成本。②在全国范围内，联合能增强有线电视运营商与制作并提供节目的内容供应商进行讨价还价的能力。③扩张也有助于有线电视运营商通过给更多家庭提供捆绑式服务而增加收入。COX公司以自身提供的高质量技术和服务为荣，在网络升级和引进新服务方面非常积极。到1999年中期，COX公司60%的有线系统已经升级的到750兆赫的容量（MHz）。业务增长及收购意向：因此，COX公司和它的竞争对手一样都通过收购活动快速扩张用户数。但实现规模经济需要付出高昂的代价。在1999年上半年COX宣布的收购交易中，若全部完成总共需要近76亿美元的资金。当收购多元化的媒体公司GANNETT的有线资产成为可能时，GANNETT公司打算将其有线资产通过拍卖的方式出售，COX公司估计大约要支付27亿美元才能在拍卖中胜出。资金筹集：COX公司高管在年报中写到，“我们一直对潜在的成长机遇进行评估，以非常清晰的测试标准来衡量它们，即它们能否为股东创造大量的价值……由于我们强健的资产负债状况，COX公司拥有灵活性”。在对当前融资决策进行艰难抉择时，克莱门特和他的团队要考虑的关键问题是如何保持充分的财务灵活性以便能为计划中及未来预期的业务机会持续筹措资金。显然，为这些收购项目筹资会影响COX公司的资产负债表。即使没有对GANNETT有线资产的收购，公司内部现金流也不足以为公司当前已经宣布的那些收购项目提供资金。由于克莱门特和他的团队必须考虑众多的因素，公司融资和资产出售的选择变得非常复杂。内部现金流发行债券发行股票非战略资产出售19亿美元19亿美元3.7亿美元9亿美元资金筹集：COX公司高管在年报中写到，“我们一直对潜在的成长机遇进行评估，以非常清晰的测试标准来衡量它们，即它们能否为股东创造大量的价值……由于我们强健的资产负债状况，COX公司拥有灵活性”。在对当前融资决策进行艰难抉择时，克莱门特和他的团队要考虑的关键问题是如何保持充分的财务灵活性以便能为计划中及未来预期的业务机会持续筹措资金。显然，为收购项目筹资会影响COX公司的资产负债表。即使没有对GANNETT有线资产的收购，公司内部现金流也不足以为公司当前已经宣布的那些收购项目提供资金。COX公司对网络升级、收购项目、股权投资及新产品开发等资本性支出所需要资金来自：企业筹资发行普通股发行债券或借款发行混合证券债务性筹资混合性筹资权益性筹资分析了筹资所要考虑的的因素，接下来就是为了实现筹资目标选择恰当的筹资方式。他们把发行普通股股票、公司债券或借款、混合型证券和出售公司资产纳入了视野。发行普通股：COX公司可以通过公开发行股票来筹得全部或部分所需资金。公司的财务目标：第一就是公司规模5年翻一番；其次是保持COX家族对COX公司的控制权。1995年IPO使得公司能够通过收购活动扩张公司规模，目前CEI公司持有COX公司67.3%的普通股和76.8%的投票权，但CEI不希望它对COX公司的控制权被进一步稀释。为了保证他们作为公司管理层的利益与其他股东的利益相一致，COX家族认为应该占绝大多数的股权并对公司实施控制。由于任何股票发行都将降低CEI的持股比例，COX家族的偏好就限制了公司所能进行的股权融资的数量。克莱门特也考虑到他在资本市场上发行大量公司股票的策略性能力。由于COX公司和CHARTER公司吸引了相似的投资者，如果真要发行股票，应该在对方的IPO之前进行。发行普通股：克莱门特也要考虑市场的整体条件。由于美国持续的经济增长，美国股票市场有着长达近十年的高收益率，但很多市场权威人士警告市场将随时进行调整。问题2：发行股票时克莱门特考虑了哪些因素？将对公司目标产生什么影响？发行股票的直接成本(包括承销佣金与费用)也是一个值得考虑的必要因素。发行股票的直接成本大约为所筹资金量的2%—3%。此外，大规模的股票发行可能会产生“市场影响”，市场往往以公司流通股价格的下跌来迎接公司新股票的发行。从上述材料我们看到，公司立足于长远发展的战略和控制股东对控制权的偏好。从克莱门特及其团队的决策中发现，他们除了考虑了控制股东对控制权的偏好之外，还考虑了公司的经营目标、交易成本、发行股票对股票市场的影响和公司未来财务的灵活性等因素。问题解析：发行债券或借款问题3：发行债券对克莱门特的吸引力在什么地方？作为替代方案,COX公司也可通过债务形式(发行债券，或银行借款)筹措资金。COX家族在债务的使用方面非常保守，并且COX公司有个公开的明确的目标，那就是保持债务评级的高等级。COX公司高管声称，“我们要想在债务和股权之间寻求良好的平衡。我们公司仍将是投资级的，而且这非常重要”。此外，通过长期债务市场规律可以发现低于投资级的债务成本更高。如此境况可能会严重限制COX公司将来的财务灵活性。克莱门特还要考虑在过去6个月内30年期美国国库券收益率已经上升了超过0.5个百分点的事实。债券发行的直接和间接成本比股票要来得低。克莱门特认为交易费用低于2%，学术研究估计，发行债券（对COX公司股票价格)的市场影响大约在1%--2%。发行债券：首先从筹资成本看，在债券融资中，债务的利息支出可以作为成本在税前列支，因而它有冲击税基的作用。此外，债券的发行费用低，且可以锁定成本，尤其是在预期利率上浮时期效果更明显。发行债券成本低是克莱门特考虑的一个方面。发行债券则可避免控制权的稀释，然而，发行债券可能会使公司的信用等级下降和降低公司的财务灵活性，这也不符合COX家族的偏好，所以，这对克莱门特使一个两难的选择。问题解析：发行混合证券这类证券同时有着债券和股票的特点。最常见的例子是优先股或可转换债券。最近提议给克莱门特的一个特定品种是由美林公司开发出来的股权连接型混合证券。每单位的混合证券含有：①投资者在3年内购买固定金额的COX公司A股的义务;②优先股。在税收处理上，COX公司支付给优先股成分的费用可作为税收扣除额，但由于证券持有者有义务在将来购买公司股票，所以，在财务报告上该证券被视为股票。本质上说，COX公司要成立一家法律实体(信托公司)来发行优先股和普通股。COX公司投资将其债券卖给信托公司，信托公司再将其优先股卖给投资者。通过信托公司发行的普通股，COX公司持有信托公司的剩余部分。在财务报告上，这种结构对COX公司的从好处在于，公司发行的债券将不在资产负债表上以债务出现。因此，混合证券使得COX公司能在得到评级机构权益级评级和满足会计处理目标的同时，不仅发行了债券，而且得到了利息支出抵减税收的好处。出售资产：问题4：对克莱门特来说，筹资需要考虑哪些重要因素？COX公司也可以出售、互换或变现公司的某些非战略性股权投资。简单地将这些投资在公开市场上出售会给COX公司带来很沉重的税收负担，以一种能有效节约税收的方法将公司非战略性投资变现一直都是COX公司财务部的努力方向。克莱门特可以在公开市场上直接出售公司的某些股权投资，并将出售所得资金用于购买GANNETT公司部分或全部的有线资产。直接出售股权投资的一个缺点是COX公司要为资本利得纳税。以节约税收的有效方式处理这些增值资产也是可能的，通过其他方式的变现，COX公司能收到与该些资产价值等值的现金，同时将资本利得的税收向后延递若干年。然而在实践中，变现会受到一些限制，因此，通过市场交易售出这些头寸会有些困难。问题解析：通过出售资产获得现金，并将其用于COX的收购项目，实质上是将一种投资转换为另外一种投资的做法。一般来说，这种做法在公司投资战略型转变或不得已而为之的情况下实施。如果把COX公司的这次以及将来的收购计划看作是战略性的，那么，COX公司出售的资产是非战略的，这将意味着公司的发展更注重未来的长期性和战略性，使公司在未来更具竞争力。但是，公司为此将付出代价：其一，出售资产将交纳高额的税金，这将降低股东的价值；其二，出售