缺资产时代,需求创造供给——私募可交换债产品模式探讨

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证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料,华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。缺资产时代,需求创造供给——私募EB产品模式探讨2015年12月27日汤雅文S0360115030012联络手机:+86-18516212968邮箱:tangyawen@hcyjs.comCONTENTS目录私募EB产品介绍:创造资产,连结发行人与投资人需求私募EB产品设计:结构分层,风险收益分摊私募EB条款设计及法规参考:发行人与投资人的博弈SECTION私募EB产品介绍:创造资产,连结发行人与投资人需求11.1.1可交换债——由上市公司股东发行的一种公司债可交换债券(ExchangeableBond,EB)是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债的发行和投资类似于公司债,分为公募和私募两种。私募可交换债指的是非公开发行的可交换债,非公开发行应当向合格投资者发行,每次发行对象不能超过二百人。可交换债与传统转债既有相似,又有不同。可交换债的发行人一般为上市公司的股东;而传统转债的发行人一般为上市公司。可交换债转股所用的是存量股权,不会稀释现有股权;而传统转债转股后新增股权,会稀释现有股权。可交换债的条款也包括名义票息、赎回、回售、换股价调整、质押担保等基本条款可交换债的发行人目的主要有三个:减持、低成本融资和股权调整1.1.2可交换债的资产模式:投资者购买债券+换股权上市公司股东可交换公司债券投资者担保债券换股权上市公司股票债券募集资金持有股票投资者行使换股权债券本息偿付违约处置作为担保及信托财产作为换股标的发行购买1.2可交换债的主要优势——与其他融资工具对比项目股权质押融资可交换债券(融资型)可交换债券(融资+减持型)大宗交易减持资金成本•融资成本约7-8%•票面利率4%以上•票面利率4%以内•无发行效率•融资金额不超过所持股票市值的30-50%•公募融资金额不超过所持股票市值的70%•私募对规模则无上述限制•交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20-30%•公募融资金额不超过所持股票市值的70%•私募对规模则无上述限制•交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%以内•减持金额较为灵活•减持价相对当日收盘价折让约2-5%期限结构•通常不超过2年,不减持•1-6年•减持可能性小•1-6年•12月后可逐渐减持(私募是6个月后)•当期减持交易标的•限售和流通非ST股票•流通股份(私募在进入换股期时是流通股份即可)•流通股份审批时间•银行1周,券商1周以内•公募证监会审核已放开,小公募1个月完成审核•私募可交换债审核周期较短,一般10个工作日•交易对手方决策时间2-3天信息披露•披露要求较低,5%以上股东质押融资需要公告•信息披露要求较严格,包括可交换债募集说明书、发行公告等(私募宽松些)•5%以上股东每减持5%(创业板为1%)和首次减持至5%以下需公告资料来源:华创债券整理投行发行资料图表1:可交换债的主要用途与优势——与其他融资工具对比1.3可交换债发行人三大目的:减持、融资和股权调整发行可交换债的目的之一为减持,发行可交换债完成减持比大宗交易减持更有优势从合规性来看:证监会18号文要求大股东及董监高在6个月内不得减持;而可交换债属于被动减持,不受证监会18号文限制从募集资金时间来看:大宗交易减持所需时间较长;而可交换债发行债券即可得到资金,变相实现了提前减持的资金回收从公司形象来看:大宗交易减持对公司形象有负面影响;而可交换债并无此影响发行可交换债的目的之二为融资,发行可交换债完成减持比股票质押融资也有优势从融资成本来看:股票质押融资成本在7%-8%;而可交换债票面利率较低,公募在2%以下,私募3%-7%从质押率来看:股票质押融资约为30%-50%;可交换债约为70%-100%,有担保从期限来看:股票质押融资一般在1年以内;而可交换债期限更长,私募在3年内,公募更长一些,一般为5-6年发行可交换债的目的之三是为股权调整15久其科投EB,是由发行人公司员工通过资产管理计划作为单一投资者认购,票面利率高达10%,对员工当期利益有所保障;以可交换债替代员工持股计划,也实现了股权调整另外发行可交换债也可以起到股东避税的作用1231.4可交换债的其他用途:并购换股和市值管理除了变相减持、低成本融资、作为员工持股计划的投资标的外,可交换债对于上市公司及股东还有更多用途:并购换股:首旅集团向并购方发行可交换债市值管理:股东在低位买入股票或参与定增,在股价上涨较高位置发行可交换债具体来看,基于可交换债形式,上市公司股东开发出低价定增+高价减持(通过EB)的新玩法,值得关注。以美克家居股票为例:2015年12月24日,公司收到证监会批复,核准公司非公开发行不超过2798.5074万股新股,向大股东美克集团定向增发,定增价为10.57元2015年12月7日,公司大股东美克集团发行私募可交换债,拟交换股数3000万股,转股价20.00元通过低价定增+高价减持的形式,大股东在保证控制权的情况下实现3个亿套现1.5.1可交换债四种结局:到期、赎回、回售、转股股东发行私募EB到期1、按时还本付息2、执行赎回3、执行回售相当于发行人的减持行为4.在转股期进行转股相当于债券融资,成本为票面利息•以股票作为质押折扣率较高•质押的股票一般托管在主承•私募品种一般发行期限在3年以下•付息频率一般一年一次•换股期一般发行后6个月发行人需为上市公司股东,且是有限公司或股份公司债券属性权益属性1.5.2可交换债债券属性保底,权益属性增强对投资人来说,可交换债首先具备债券属性可交换债通常都会有名义票息,理论上定期给投资者支付利息,到期还本付息,投资者至少具备票息保护,有些私募EB的票息较高如果股价上涨过快(例如15/30超过换股价120%),可能触发赎回条款;如果股价下跌过快(例如10/20低于换股价80%),可能触发回售条款。有些按照债券面值+应付利息赎回或回售EB,有些按照债券面值的120%(含应计利息)赎回或回售EB。这种情况下EB债券属性下的到期收益率将高于票面利率。对投资人来说,可交换债还兼具权益属性在发行时,公募EB初始换股价应不低于发行前1日和前20日交易均价,初始转股溢价率可能超过10%;而私募EB条件更宽松一些,初始换股价只要不低于发行前1日和前20日交易均价的90%即可(初始即有10%收益)。若换股期股价上涨,可以通过换股兑现收益(假设初始溢价率10%,股价上涨为换股价120%,换股即实现20%收益)EB还设置换股价下修条款(例如10/20低于换股价90%),保障EB权益属性的实现121.6对投资人来说,私募EB具备更多优势对投资人来说,私募EB相比公募EB有更多优势私募EB的票息优势明显,15光韵达最高为9%;公募EB票息一般不超过2%换股价通常更低,原则上只要不低于发行前1日和前20日交易均价的90%即可,尤其对于民企大股东,换股价一般较低;而由国资大股东发行的EB,换股价一般较高。期限一般较短,私募EB发行期限不超过3年,实际情况通常6个月至1年产品终结。私募EB一般发行后6个月即进入换股期,公募EB很多都是1年后才进入换股期。同样有质押担保,担保不足时有担保追加和维持条款对投资人来说,私募EB的投资也有些注意事项私募EB不强制要求外部评级,但发行人为股东,信用资质存在分化,有些为AA-甚至更低,通过投资者的内部评级要求亦是考验私募EB的流动性比较差,理论上可以交易所挂牌转让,实际情况基本一直持有,专户定制更加合适,且需要久期匹配更重要的是,私募EB一般为少量投资人定制模式,其他投资人一般较难买到大量1.72016年大类资产配置:类固收大有可为2016年大类资产配置:重权益,固收向权益要收益,类固收大有可为债券经过2年牛市的滋养,债券收益率水平一降再降,即使2016年一季度债券可能仍有机会,但绝对收益水平可能降至更低与此相对的是,2015年银行理财收益下降不及债券收益下降,上半年依靠权益市场繁荣(配资+打新),下半年依靠债券加杠杆。2016年银行理财继续寻找高收益资产,固收投资者向权益要收益成为趋势,不仅直接增大权益投资比重,由权益市场衍生出的类固收(EB、可转债、高分红蓝筹股、打新、分级A等)大有可为标准非标资产类型定向增发分级B权益类权益固收可转债可交换债分级AABS优先级高分红蓝筹股类固收图表2:大类资产分类示意图资料来源:华创债券,wind1.8缺资产时代,需求创造供给,私募EB为优质标的需求创造供给:缺资产时代,创造资产也要投,主动创造类固收资产传统思路是先有资产再进行投资,但已有产品毕竟有限,收益也很难满足要求转换思路:为满足投资需求,创造资产进行投资,尤其适合定制化投资,例如私募EB、企业ABS私募EB:连系股东减持融资需求,对接银行理财资金,优先普通结构化分层设计项目资源:上市公司股东有减持、低成本融资或资本运作需求,可以通过私募EB形式实现资金来源:银行理财可以提供优先级资金,普通级资金来源更加广泛(券商资管、基金专户客户或自有资金)产品设计:优先普通结构化设计,杆杠比例可设为1:2;亦可分段计收益。产品可封闭运作一定期限,在存续期满6个月后,待基础资产全部变现后产品即可终止投资人(基金专户、券商资管)通过联系上市公司股东,确定私募EB发行意愿,商谈具体条款;发行专户产品或资管产品购买私募EB;再将产品分层销售出去。SECTION私募EB产品设计:结构分层,风险收益分摊22.12013年以来可交换债市场发展迅速自可交换债2013年在国内市场发行以来,交易所共发行了26只可交换债,募资规模共226.14亿。其中,公募EB有5只,募资规模共132亿;私募EB有21只,募资规模共94.14亿。从发行期限来看,可交换债的发行期限在1-6年之间,其中私募的期限全部在3年以下从票面利率来看,公募EB有3只票面利率为1%,1只为1.5%,1只为1.7%;交易所上市的私募EB票面利率在2.3%-9%范围内,中位数为7.3%。所有债券均为固定利率从交易场所来看,除了上交所(SH)、深交所(SZ)之外,还有一些私募EB在机构间私募报价系统(IOC)交易从承销商来看,国信证券是市场上首单EB和承销规模最大的承销商,其他还有中泰(齐鲁)、华泰联合、中金等从投资人来看,参与较多的基金公司包括鹏华基金、汇添富基金和兴业全球基金等2.2.12015年发行的可交换债共22只,数量以私募更多图表3:2015年发行的可交换债基本信息概况代码名称发行方式发行规模(亿元)期限(年)票面利率(%)网下发行日期最新转股价最新股价12.23主体评级债项评级交换股票担保方式主承销商137003.SH15首旅EB私募3.4432015-12-2218.5518.55AAA首旅酒店质押担保华泰联合137002.SH15新钢EB私募10.0032015-12-225.835.83新钢股份质押担保华泰联合132005.SH15国资EB公募20.0051.702015-12-839.8829.59AAAAAA中国太保质押担保中金,海通瑞信方正137001.SH15美克EB私募6.0034.502015-12-720.0015.69AA-美克家居质押担保华泰联合S79650.IOC15沪美债02私募2.3028.002015-11-1831.5030.84猛狮科技不可撤销连带责任担保中泰证券132004.SH15国盛EB公募50.0061.002015-11-510.527.44AAAAAA上海建

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