华泰证券 铝行业专题报告：消费升级推动铝加工业成长,关注南山铝业

[table_main]行业研究类模板有色金属—铝[table_stockTrend]2010-5-27～2011-5-272512.72712.72912.73112.73312.73512.710-510-810-1111-2成交量沪深300[table_relate]1《有色金属(3022):金属价格高位整理，维持行业增持评级》2011.42《闽发铝业(002578):海西板块铝型材龙头》2011.43《有色金属(3022):金属价格高位整理，多主线挖掘行业投资机会》2011.44《金钼股份(601958):业绩符合预期，未来关注钼价上涨》2011.35《西部矿业(601168):业绩符合预期，产量短期难有提升》2011.3投资要点：近期铝价走势显著强于其他金属，因此我们对铝行业给予了特别的关注。一方面，我们认为铝价下方受成本支撑显著，另一方面，我们认为消费结构升级推动的铝需求增长趋势已经确立。同时，考虑到未来美国流动性立即紧缩的概率较低，而全球经济的复苏将促使金属消费稳步增长，我们仍然认为包括铝在内的基本金属价格将维持高位震荡格局。我们首次给予铝细分行业“增持”的投资评级。对国内其他电解铝生产企业而言，氧化铝的来源均为外购。氧化铝的售价与电解铝存在一定的比价关系。当前铝价水平下，氧化铝含税价格约为2,700-2,800元/吨（扣除所得税后为2,300-2,400元/吨），云铝股份（尚未投产）及南山铝业由于完全使用拜耳法工艺而具有显著的成本优势。电力成本与氧化铝占据了电解铝生产成本的75%以上。2011年提前到来的“电荒”使全国性的电价上调或已成为不可避免的事实，作为用电大户的电解铝行业必将因此受损。此时，拥有自备电厂的那些电解铝企业却会相对受益。我们对所有拥有自备电的电解铝生产企业进行了自备电比例及电力成本对比分析，建议投资者重点关注南山铝业、新疆众和及中孚实业。铝加工产品由于加工工艺及细分应用领域的不同而品类众多，我们建议投资者在各细分行业中寻找行业龙头。其中重点关注未来市场前景看好的工业型材、包装材料（铝板带）、电子铝箔领域的龙头企业，我们重点推荐南山铝业、新疆众和。我们认为南山铝业是铝产业链各环节的综合优选：1、氧化铝具有显著成本优势；2、具有一定比例的自备电厂，受“电荒”影响有限；3、在高铁用铝型材及易拉罐料等细分领域具有显著的技术和规模优势，市场占有率大；4、具有显著的估值优势。[table_impcompa]股票名称收盘价(元)投资评级EPS(元)P/E10A11E12E13E10A11E12E13E云铝股份10.82推荐0.030.260.550.73416.1542.2719.5314.82焦作万方18.01推荐0.240.800.951.1374.7322.6518.9615.94东阳光铝15.48推荐0.300.570.700.8151.6027.1822.1019.11新疆众和22.19推荐0.831.001.501.6226.7822.1614.7913.70南山铝业9.24买入0.420.570.730.8422.0016.3012.7011.00行业评级：增持相关研究市场走势图重点公司[table_subject]行业专题报告2011年05月30日消费升级推动铝加工业成长，关注南山铝业－－铝行业专题报告[table_research]研究员：刘敏达执业证书编号：S0570510120047电话：[phone]E-mail：[e-mail]地址：南京市中山东路90号[table_page1]行业专题报告2我们关注铝行业的理由近期铝价走势显著强于其他金属近期铝价走势显著强于其他金属是我们对铝行业特别关注的首要原因。我们用铜铝的长江现货价进行对比。图1：铝价近期表现显著较强（单位：元/吨）资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所究其原因，我们认为一轮金属牛市的后半程铝价表现往往都相对更强，这是由多方面因素决定的。1、铝资源稀缺性不明显，因此在金属牛市中一般上涨幅度要小于铜等金属，存在一定的滞涨现象，而到后半程就往往有补涨的需求。2、当金属价格开始高位震荡甚至呈现下跌趋势后，铝价受成本支撑显著，下跌动能有限。消费结构升级推动的铝需求增长趋势已经确立以中国为代表的各新兴经济体的工业化过程提供了近年来全球金属消费的绝大部分增量。随着中国的工业化进入成熟阶段，经济发展模式正在转变，因此带来的消费结构升级将同步引发金属消费结构的变革。从各基本金属的消费领域看来，铅锌的国内外消费结构基本一致，铅主要用在蓄电池，锌主要用在镀锌板，最终消费都集中在汽车行业；铜的差异主要体现在建筑及电力领域，但国外建筑用铜为传统习惯，在如此铜价水平下国内铜消费结构不存在变化的基础；因此，我们更看好铝金属消费结构的升级。我们很容易看出国内与国际铝消费结构的不同。中国建筑用铝占比高达31%，显著高于世界18%的平均水平。这是工业化及城镇化早期过程中侧重固定投资的直接结果。相反，我国用在交通运输及包装等方面的铝消费较少。随着经济转型的推进，以“十二五”规划中提及的高铁为典型代表的高端制造等领域的铝消费将有爆发式增长。而近年来汽车轻量[table_page1]行业专题报告3化政策的推行也将对铝的结构升级起到积极的推动作用。此外，消费电子的快速增长、新能源的高速发展及工业节能还将推动电子铝箔的发展。铝的消费升级具有可行性，且近在咫尺。图2：中国铝消费结构图3：国际铝消费结构资料来源：安泰科，华泰证券研究所资料来源：安泰科，华泰证券研究所全文我们将沿着整个铝行业产业链进行分析，以求对铝行业形成判断及观点，并发现各环节特有的投资机会。铝产业链：铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工铝是现代社会广泛使用的金属材料，铝及铝合金具有鲜明而优越的性能——强度高、重量轻、导电导热能力良好、耐腐蚀、可塑性好、使用寿命长、完全可回收利用。这些特点使铝的应用几乎遍布现代生活的所有领域，包括建筑、电力、交通运输、机械设备、包装等。铝行业产业链覆盖“铝土矿开采——氧化铝生产——铝电解——铝材加工”多个生产环节。A股上市公司中铝行业相关的公司众多，涉及到产业链的各个环节。表1：A股铝行业上市公司产业链分布情况资料来源：华泰证券研究所后文我们将分1、铝土矿氧化铝；2、氧化铝电解铝；3、电解铝铝加工材三个环节分别进行分析。铝土矿开采氧化铝生产铝电解铝材加工中国铝业、云铝股份南山铝业焦作万方中孚实业、新疆众和、东阳光铝栋梁新材、常铝股份、云海金属罗普斯金、鲁丰股份、利源铝业亚太科技、闽发铝业[table_page1]行业专题报告4一、铝土矿-氧化铝：中国铝资源相对缺乏铝作为资源品的一种，其特征表现为：全球铝资源稀缺性不明显，中国铝资源相对缺乏，国内具有氧化铝产能的上市公司仅三家。1.1全球铝资源稀缺性不明显铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，居第三位，是地壳中含量最丰富的金属元素。相对其他金属而言，铝的资源稀缺性并不明显。根据USGS公布的2010年最新数据，铝土矿的静态消费年限达到132.70年，远高于其他基本金属。铝资源稀缺性的不明显是铝价走势较为温和的根本原因。而从另一个方面看来，铝资源的相对丰富使其推广应用不存在资源瓶颈，决定了其用途的广泛性。表2：全球铝资源稀缺性不明显资料来源：USGS，华泰证券研究所1.2中国铝资源相对缺乏，具有氧化铝产能的上市公司仅三家相对全球丰富的铝土矿，我国的铝资源则显得相对缺乏。我国电解铝产销量占全球比例约40%，而铝土矿占比仅3%左右。且我国铝土矿资源多数为一水硬铝石型低铝硅比的中低品位矿石，高铝硅比的矿石数量较少。但即使如此，我国铝土矿产出量依旧与资源分布情况不符，产量占比约19%，大幅超过3%的资源占比，存在资源过度使用的现象。铝土矿与氧化铝的折算比例约为2.5。由于运输铝土矿的成本更高，我国下游的电解铝生产厂商有一部分直接从澳大利亚、印尼等国购入氧化铝进行冶炼，而非购入铝土矿。因此我国氧化铝产量全球占比高于铝土矿但低于电解铝。全球2010年氧化铝产量约8,531万吨，中国产约2,896万吨，占比33.94%。铝土矿及能源占据了氧化铝大部分的成本。受国内资源制约，目前A股具有氧化铝产能的上市公司仅三家，即中国铝业、云铝股份和南山铝业。全球储量（万吨）产量（万吨）静态消费年限（年）铝土矿2,800,00021,100132.70铜63,0001,62038.89铅8,00041019.51锌25,0001,20020.83锡52026.119.92镍7,60015549.03[table_page1]行业专题报告5图4：2010年铝土矿分布情况图5：2010年铝土矿产出情况资料来源：USGS，华泰证券研究所资料来源：USGS，华泰证券研究所二、电解铝：成本支撑是关键，寻找具有成本优势的企业我国作为全球铝消费大国，每年提供了全球电解铝41%的产量及33%左右的消费量。行业内较多企业覆盖了铝电解这一环节。电解铝生产企业的分析成本是关键，且成本将为铝价提供较强的支撑。图6：2010年电解铝产出分布图7：2009年电解铝消费分布资料来源：USGS，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所2.1电解铝成本以氧化铝及电力为重目前工业生产原铝的方法是电解法，产出的原铝称电解铝。每生产1吨电解铝大约需要2吨氧化铝、13,500度电、0.5吨碳素及25kg左右的氟化盐。在当前铝价水平下，电解铝的成本构成如图8，氧化铝及电力成本合计占比超过75%。电解铝成本构成与氧化铝成本构成类似，仍然是资源及能源两个因素为主。从成本约束的角度考虑，我们将重点从氧化铝及电力两个方面进行投资分析。[table_page1]行业专题报告6图8：国内电解铝成本构成分析资料来源：华泰证券研究所2.2氧化铝环节的选择：关注具有工艺及成本优势的南山铝业、云铝股份国际上通用的氧化铝生产工艺包括拜耳法、碱石灰烧结法和拜耳-烧结联合法三种。拜耳法由于流程简单、能耗低，已成为国际上使用最为广泛的氧化铝生产方法。目前使用拜耳法生产的氧化铝占全球总产量的90%左右。然而，拜耳法通常更适用于高品位铝土矿（铝硅比高于8）的生产，如三水铝石型粘土矿。这种方法所需的溶出温度较低（140℃-150℃），能耗较少，同时所需溶出液的浓度也较低，具有显著的成本优势。碱石灰烧结法一般用来处理铝硅比值较低的铝土矿，工艺较为复杂，所需温度及能耗较高（约为拜耳法能耗的2-3倍），成本自然也较高。拜耳-烧结联合法将二者结合，成本也介于二者之间。由于我国铝土矿资源的80%以上为低铝硅比、难溶出的一水硬铝石，对这种资源，不能沿用国外普遍采用的常规拜耳法生产氧化铝。我国氧化铝的生产工艺主要有如下几种：烧结法、混联法、选矿-拜耳法。选矿-拜耳法先用选矿方法将中低品位铝土矿变成为铝硅比大于10的高品位富矿，再使用拜耳法溶出生产氧化铝。这种方法较烧结法等成本更低，但仍要高于单纯的拜耳法。由于上述资源及工艺上的差异，我国氧化铝平均成本要高于国际平均成本，且差别主要体现在能源成本上，在总成本中所占比例更高。[table_page1]行业专题报告7图9：国内氧化铝成本构成分析资料来源：华泰证券研究所我们对A股具有氧化铝产能的三家公司分别进行具体的成本分析。中国铝业：中国铝业占据了国内绝大部分的氧化铝产能，其下属分公司众多，采用的工艺方法也存在差异，包括拜耳法、烧结法等，但总体而言低成本产能占比不高。中国铝业氧化铝板块盈利能力存在较大的波动性，其最近三年的毛利率分别为11.02%、-3.28%及12.15%。根据我们的分析，其近三年的氧化铝成本平均为2,300元/吨，目前价格下吨氧化铝毛利仅为250元左右，盈利微薄。云铝股份：目前云铝股份通过文山铝业拥有的铝土矿资源可采储量约为8,000万吨，铝硅比接近7，属中等品位的铝土矿。云铝股份目前在建80万吨/年的采选产能，生产工艺为拜耳法，预计稳定达产后吨氧化铝成本在2,000元左右。经过我们的测算，文山氧化