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自由现金流量折现法评估伊利公司价值摘要我国乳制品行业虽然起步略晚，起点较低，但发展速度迅猛。最近过去的十年中，在我国GDP快速增长和对外贸易额飙升的刺激下，我国的乳制品行业更是出现了爆破式的发展，出现了以伊利、光明等为代表的一批大而强的乳制品企业，并且大部分有代表性的乳制品企业已开始逐渐走上资本市场，逐渐向国际一流的乳制品企业行列迈进。内蒙古伊利实业集团股份有限公司的发展历程可以说是我国乳制品业从弱到强、从小到大的历史缩影。伊利集团从20世纪50年代初仅不足100户养牛专业户所组成的“呼市回民区合作奶牛场”，直至发展成为如今我国乳制品行业举足轻重的“老大”，伊利集团的这近五十年具有传奇色彩的发展历史，不仅是我国乳制品业的一面旗帜，也是开创并引领我国乳制品业的“黄金十年”。内蒙古伊利实业集团股份有限公司一直为消费者提供健康、营养的乳制品，是目前中国规模最大、产品线最全的乳制品企业，也是国内唯一一家同时符合奥运及世博标准、先后为奥运会及世博会提供乳制品的企业。2015年，伊利年收入首次突破了600亿元，净利润46.54亿元，双双持续增长并稳居行业第一。然而，迅速发展的背后，投资者和管理者该如何正确地评价公司的真实价值呢？这就需要对企业的价值进行评估。企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。本文首先通过对研究背景的介绍，阐述了对伊利公司进行企业价值评估的必要性和重要意义。接着，本文阐述了自由现金流量折现法模型的构建。接下来将模型运用到伊利公司的企业价值评估中，然后得出结论：采用自由现金流量法来评估伊利公司是相对合理有效的。最后，根据在评估过程遇到的问题和感触，对此次研究进行总结，并对未来可能的发展方向做出展望。关键词：企业价值评估自由现金流量折现法伊利公司目录摘要...............................................................I1、绪论............................................................12.自由现金流量折现法模型构建.......................................22.1自由现金流量法的理论基础.....................................22.2自由现金流量法的模型构建.....................................33.案例分析.........................................................63.1伊利公司所处经济环境分析.....................................63.1.1宏观经济分析...........................................63.1.2行业分析...............................................63.1.3企业自身情况分析.......................................63.2自由现金流量折现法评估伊利公司企业价值.......................93.2.1自由现金流量预测.......................................93.2.2资本成本的确定........................................123.2.3伊利公司企业价值评估..................................144.结论与展望......................................................154.1对自由现金流量折现法的评价..................................154.1.1自由现金流量折现法的优点..............................154.1.2自由现金流量折现法的缺点..............................154.1.3自由现金流量折现法应用的展望..........................154.2对伊利公司企业管理的启示....................................16参考文献..........................................................1811、绪论内蒙古伊利实业集团股份有限公司一直为消费者提供健康、营养的乳制品，是目前中国规模最大、产品线最全的乳制品企业，也是国内唯一一家同时符合奥运及世博标准、先后为奥运会及世博会提供乳制品的企业。2015年，伊利年收入首次突破了600亿元，净利润46.54亿元，双双持续增长并稳居行业第一。截至目前，伊利集团落子新西兰、结盟意大利乳业巨头斯嘉达、在荷兰成立中国乳业截止目前规格最高的海外研发中心——欧洲研发中心、和美国相关企业和科研院所在多个领域进行广泛合作。2016年7月25日，在荷兰合作银行发布的2016年度“全球乳业20强”中，伊利的排名跃升至全球乳业8强。这一名次不仅是中国乳制品企业有史以来的最好成绩，同时也是亚洲乳企迄今的最高排名，被认为是中国正式迈入全球乳业强国和改写全球乳业格局的重要标志。就在今年11月2日，公司收购圣牧37%股份，成为圣牧第一大股东，强化了上游奶源供应，不仅提升了公司的盈利能力，也增强了公司现有有机乳制品业务的竞争力。未来，伊利将一如既往地提供健康产品，倡导健康生活，引领行业健康发展。以全球化视野、国际化胸怀竭诚满足不同区域消费者的健康需求，成就消费者的健康生活。伊利公司是一家主要经营液体乳及乳制品和混合饲料制造业务的公司,公司的主要产品有液体乳、冷饮系列、奶粉及奶制品、混合饲料等,该公司是国家520家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之一,公司下设液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部,所属企业八十多个,生产伊利牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多种产品,均通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证。伊利雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一,伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一,公司已成为国内年销售过百亿仅有的两家奶制品生产企业之一。本文以公司价值评估、财务管理等理论为指导,力求充分展示自由现金流量贴现评估法评估伊利公司价值的全过程。选用伊利公司作为研究案例，从实际案例层面验证自由现金流量折现模型的实用性。同时希望通过探讨公司价值评估的具体运用,为投资者提供价值评估分析参考，帮助投资者进行理性投资，做出正确的投资行为；另外也为管理者进行价值管理提供有益借鉴，强化管理者对自身企业价值的管理意识，以便更好的实现企业的财务管理目标。22.自由现金流量折现法模型构建2.1自由现金流量法的理论基础收益法所依据的理论基础是，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。根据上述理论，收益发就是通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值，因此，运用收益法评估企业价值，关键在于对以下三个问题的解决：（1）要对企业的收益予以界定企业的收益能以多种形式出现，不同的收益模型就是通过对收益的界定不同加以区分，选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。（2）要对企业的收益进行合理的预测由于不确定性的客观存在，要求评估人员对企业的将来收益进行精确预测，是不可能的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力的判断，是决定企业最终评估值的关键因素，所以，在评估中应全面考虑影响企业盈利能力的因素，客观、公正地对企业的收益做出合理的预测。（3）在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。由于不确定性的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。能否对企业未来收益的风险做出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对企业的最终评估值具有较大影响。收益法包括现金流贴现发、利润贴现法、红利贴现法、经济增加值法（等。而目前主要使用的方法是现金流量法，其他收益法在实务中很少被用到。现金流量法主要是根据预测公司未来的现金流并折现，然后得出企业的未来现金流的一个贴现值，即是企业的内在价值。这种方法在理论上是可行的并且在现实中，也是最广泛使用的方法。而现金流量法评估的关键就在于客观的去预测企业未来的数据，包括增长率，未来的现金流，还有资本成本。在实务中，对于未来数据旳预测也形成了各种不同的方法，理论研究比较深入，实际操作性强，拥有扎实的理论基础和实践基础。在现金流量折现法中，根据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和自由现金流量模型三种。在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以，股利现金流量模型在实务中很少被使用。股权现金流量模型和自由现金流量模型主要的差异在于，股权现金流是仅从股东方面考虑未来可以获得的现金流，而自由现金流是从所有投资人包括股东和债权人去考虑公司未来整体可以获得的现金流，两种方法的思路是一致的，只是选择的路线不同。此次评估考虑到股权现金流与债权现3金流难以区分，正确估计股权现金流比较困难，选择了以整体方法评估企业价值的方法，即自由现金流量折现法。自由现金流量理论的产生可以追溯到1976年MichaelC.Jensen提出的代理成本学说。1986年在代理成本学说加以发展，重点讨论在股东和管理者之间存在的代理问题，形成自由现金流量理论。最早的论文《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》正式提出了自由现金流量的定义。根据Jensen的定义，自由现金流量是满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。换句话说，自由现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债券投资人）的税后现金流量。用自由现金流量折现模型评估企业价值时所使用的自由现金流和企业的现金流是有差别的。现金流是指企业在一段会计期间内因经济活动而产生的现金流入流出的数量。而这里所说的经济活动不仅包括了经营活动也包括了非经营活动。由于非经营活动并不能反映一个公司经营成果的好坏，故在使用现金流的时候由于不能区分经营活动与非经营活动的区别，因而无法准确判断企业的经营成果和管理者经营的好坏。这就要求把企业的资产、负责、当期损益全部用于是经营活动还是金融活动产生的这一标准加以区分，只有这样，我们才能真正把不同属性的现金流量分离出来，才能真正反映公司的经营成果和管理业绩。2.2自由现金流量法的模型构建根据现金流量分布的特征，自由现金流量模型分为三种类型：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。本文根据被评估公司的实际情况选择了两阶段增长模型即把预测期分为快速发展和永续增加两个阶段，并假设伊利公司经过快速发展阶段后，自由现金流可以达到永续增长阶段，销售收入和自由现金流量达到稳定状态，可以直接估算其永续价值，其基本模型可以写成：其中：FCFFi为公司第i年的自由现金流量；gn为稳定期增长率即永续增长率；WACC是企业的加权平均资本成。在使用自由现金流折现法评估企业价值时，重点需要考虑以下两个因素，自由现金流的预测（在本次评估中主要包括增长期和永续期的自由现金流预测），资产成本即折现率的确定。（1）自由现金流量的预测自由现金流量的预测是自由现金流量法评估企业价值的重点和难点。想要对企业未来的自由现金流量做出合理的预测，必须充分了解企业所处的经济环境，分析企业的历史财务数据。根据自