衍生产品市场创新动态

衍生产品市场创新动态中信证券股份有限公司衍生产品业务线薛继锐杨戈2006年7月2主要内容•衍生产品市场概况•股改权证市场概貌–概貌–估值现状–定价•结构型产品–保本产品–股票挂钩票据–牛熊证–可分离交易的可转换债券（WB）–可交换债券（EB）一、衍生产品市场概况4衍生产品市场的大门徐徐开启…•2005年7月18日，两市交易所发布《权证管理暂行办法》；•2005年8月22日，宝钢认购权证上市；截至目前共有27只权证；•2005.11.1《商业银行个人理财管理暂行办法》放开了银行间的挂钩股票、商品、外币等结构性产品的限制；•2006年1月，金融期货交易所获准筹建，股指期货等的准备提上日程；•结构型产品创新将层出不穷，融资市场将会出现越来越多的创新品种5衍生产品市场的参与者•中介机构•最终用户中介机构交易所投资银行零售银行标准平台基于执行上市推荐人风险中介机构分配中介机构分配中介机构最终用户个人投资者机构投资者自营/套期保值零售投资人高新价值投资者传统基金保险公司公司对冲基金投资银行对冲基金公司6衍生产品的创新品种……股权类产品交易型产品套利保值结构型产品保本高息票据牛熊证融资市场创新产品WBEB股指期货备兑权证其他衍生产品期权固定收益类产品…………7证券公司在衍生产品市场的角色•风险转化将市场方向性风险转化为波动性风险；将与客户之间存在的利益冲突最小化。•作为虚拟的交易所将在市场上使用不同产品的不同投资者聚在一起。•再分配风险化解风险并根据他们的风险程度分担给不同的投资者。•资本承诺仓贮基准风险并将其分散分配，以促进市场的流量。风险转化虚拟的交易所资本承诺再分配风险风险中介8风险中介的风险管理衍生产品交易员买入波幅沽出波幅权证股票挂钩票据相关正股上市及场外交易期权对冲机构性产品9我们的准备•3月份正式成立衍生产品业务线•业务范围–股权类衍生产品–利率类衍生产品–货币类衍生产品–结构型金融产品–其它金融衍生产品10部门组织结构交易组销售组研究开发组运营组套利交易避险交易做市交易衍生产品业务开发维护客户制定行销计划渠道管理根据客户反馈信息提出产品开发建议衍生产品定价开发新产品交易策略、避险策略开发内外部培训风险管理IT系统开发管理发行销售相关事务部门业务规划日常行政事务二、权证市场12股改权证市场——概貌截止6月30日，共计•27只股改权证–10只认购–17只认沽•流通总份额超过164亿份•总流通市值接近196亿元•换手率高近一月两市权证概貌0.0050.00100.00150.00200.00250.006-136-146-156-166-196-206-216-226-236-266-276-286-296-307-37-47-57-67-77-107-117-127-13-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%流通市值(亿元)总成交量（亿份）换手率13股改权证市场——估值现状权证名称权证价格B-S理论价格隐含波动率历史波动率溢价率首创JTB12.150.99118%40.56%0.33长电CWB13.562.45125%29.15%0.30包钢JTB11.310.73136%48.75%0.25武钢JTB10.950.34125%30.31%0.26雅戈QCB13.812.79129%41.96%0.15鞍钢JTC13.822.79192%45.55%0.17邯钢JTB11.881.38105%48.10%0.17宝钢JTB10.910.26122%23.58%0.16五粮YGC19.518.3889%53.55%0.12万华HXB112.0911.6876%49.39%0.00权证名称权证价格B-S理论价格隐含波动率历史波动率溢价率五粮YGP11.320.6970%53.55%0.55茅台JCP11.410.2292%42.91%0.47雅戈QCP10.690.1286%41.96%0.48中集ZYP11.210.4261%40.08%0.48万华HXP11.540.5375%49.39%0.46钾肥JTP12.920.6678%36.62%0.39万科HRP10.200.00109%45.90%0.40招行CMP10.400.2344%34.72%0.35钢钒PGP11.040.5278%47.66%0.33原水CTP10.980.3081%36.44%0.29包钢JTP10.530.3571%48.75%0.27海尔JTP10.730.2055%21.17%0.22武钢JTP10.620.2091%30.31%0.22深能JTP10.690.2267%35.34%0.22沪场JTP10.951.1431%35.28%0.13机场JTP10.920.5047%24.32%0.14华菱JTP11.211.6236%56.84%0.0814如何更合理地给股改权证定价？•股改权证的特殊性–免费赠予性（做为对价，一般认购深度价内而认沽深度价外）–交易机制（T＋0，和股票不同）–供求失衡（供给不连续，套利机制弱）•用传统B-S模型对股改权证定价偏差较大–假设股价收益率符合正态分布是B-S模型的重要适用条件–实证表明我国A股指数收益率的正态性不显著，尖峰、厚尾、右偏•分形法——一个新定价模式的尝试–假设股价符合分形布朗运动–Hurst指数是市场分形结构的度量，不同股票具有不同Hurst指数•H=0.5，独立过程，即布朗运动•0H0.5，具有反持续性，未来增量间的变化负相关•0.5H1，具有长期记性性，今天发生的一切都将持续影响未来15分形法定价结果鞍钢JTC1理论价格与实际价格走势0.61.62.63.64.61112131415161718191101111121131权证分形价格权证BS价格权证实际价格0.001.002.003.004.005.006.00宝钢JTB1武钢JTB1包钢JTB1邯钢JTB1首创JTB1万华HXB1雅戈QCB1长电CWB1鞍钢JTC1五粮YGC10.40.450.50.550.60.650.70.75权证价格/理论价值隐含VOL/历史VOL标的股票Hurst指数沪场JTP1理论价格与实际价格走势0.61.11.62.12.63.116111621263136414651566166717681权证分形价格权证BS价格权证实际价格0.001.002.003.004.005.006.007.00武钢JTP1机场JTP1招行CMP1沪场JTP1包钢JTP1原水CTP1万华HXP1雅戈QCP1海尔JTP1茅台JCP1钢钒PGP1华菱JTP1五粮YGP1深能JTP1中集ZYP1钾肥JTP100.10.20.30.40.50.60.70.8权证价格/理论价值隐含VOL/历史VOL标的股票Hurst指数16备兑权证是权证市场发展的主流•股改权证是阶段性产品•从海外市场经验看，由券商发行的备兑权证才是主流三、结构型产品广义的结构型产品是指为满足投资者的特定需求而设计的产品（美交所Amex定义），这些产品一般都涉及基础衍生产品与传统的股票、固定收益产品的组合。下面根据国内市场的发展现状介绍几种投资者比较关心的几种结构性产品。包括：1）保本产品、2）股票挂钩票据、3）牛熊证、4）WB、5）EB等。18产品概念•保本–通常大多数资金配置在固定收益产品，使之到期后能后达到保本状态•参与率–保本产品的投资者能够获得多少来自于挂钩风险资产（如指数、股票、商品等）的收益1、保本产品（1）19保本产品结构图增强产品资金发行人客户债券股票股指期货权证产品设计投资期权策略CPPI策略衍生产品1、保本产品（2）20承诺参与率的保本产品•传统CPPI策略下的保本产品无法事先确定参与率•通过债券与备兑权证（期权）构建组合，可获得与指数挂钩的收益–如果产品到期时指数上涨，投资者在拿回本金的同时还可获得指数上涨的部分收益x%（x%即为参与率）–如果产品到期时指数下跌，投资者可拿回本金1、保本产品（3）21参与率的确定•假设行权价为0.98的某指数ETF认购权证每份为0.1元，则一元净值对应权证价格为0.1/0.98=0.102元•假设剩余期限一年的折价国债为98元，可每一元国债可用于购买认购权证的资金为0.02元•在保本率100%的情况下，参与率确定为0.02/0.102=19.6%一份98元的折价国债+20份指数ETF认购权证某指数ETF净值产品价值(元）发行人损益（元）0.97(-3%)10000.98(-2%)10000.99(-1%)1000.211000.41.01(1%)100.1960.4041.05(5%)100.980.421.1(10%)101.960.441.15(15%)102.940.46=100*(1+1%*19.6%)=20*(1.01-0.98)-0.1961、保本产品（4）22产品概念•也称为“高息票据“等，由证券公司向投资者发行的结构型理财产品，投资者以相对于面值折价的价格买入票据单位，其最终回报取决于相关股票、指数或资产的到期表现。–所挂钩的证券一般为蓝筹股票、指数以及ETF基金等。–如果到期时标的资产满足一定条件，则投资者能收回面值，面值与票据价格之差即为票据收益–如果到期时标的资产不满足事先设置的条件，则投资者将无法全部收回面值，甚至可能遭受亏损•基本类型：–看涨票据–看跌票据–勒束式2、股票挂钩票据（1）23产品结构资金(融资)资金(还贷)票据资金风险控制发行人客户银行等金融中介机构产品设计股指期货指数ETF备兑权证2、股票挂钩票据（2）24看涨式票据•盈亏分析2、股票挂钩票据（3）情形1：如股A于票据到期日的收市价高于行使价，投资者将收回相当于票据总面值的现金(63000元)。股票价格情形2：如股A收市价低于行使价，投资者将按照市价收回1000股。70元行使价票据价格63元60.8元股价交易日到期日相关资产股份A参考现货价70元面值/行使价63元(参考现货价的90%)每手票据股份数量1000股到期日某年某月某日尚余有效期限91天(约三个月)一手总面值63000元票据价格60.80元买入一手票据成本60800元年息率14.51%25看涨式票据•收益曲线2、股票挂钩票据（4）2.26360.8票据收益标的资产投资者收益26看跌式票据•盈亏分析2、股票挂钩票据（5）情形1：如果股份收市价高于或等于行使价（如收市价为85元），则票据持有人将收回：77000元－（1000×（85元－77元））＝69000元。股B参考价情形2：如果股份B的收市价低于行使价，则票据持有人将收回票据总面值的现金77000元。77元行使价票据价格74.26元70元股价交易日到期日27看跌式票据•收益曲线2、股票挂钩票据（6）2.747779.74票据收益标的资产投资者收益28勒束式票据•盈亏分析58.43元（票据价格）较低行使价情形2：如果股份的收市价等于或高于较低行使价，但低于较高行使价，则票据持有人将收回票据总面值的现金63000元。77元较高行使价70元（正股参考价）63元股价交易日到期日情形3：如果股份C的收市价低于较低行使价，则票据持有人将以市价收回1000股正股。情形1：如果股份的收市价高于或等于较高行使价（如收市价为85元），则票据持有人将收回：63000元－（1000×（85元－77元））＝55000元。2、股票挂钩票据（7）29勒束式票据•收益曲线2、股票挂钩票据（8）4.577781.57票据收益标的资产投资者收益6358.4330市场需求•股票挂钩票据在低息、平衡市中有广泛需求–低息：更有动机赚取高于定期存款和传统债券的回报–平衡市：股价波动不大•股票挂钩票据给投资者提供更丰富的风险收益结构–保险、基金等机构不能直接发行备兑权证，但又希望能获得与发行权证一样的风险收益结构2、股票挂钩票据（9）31概况•牛熊证是一种反映相关资产表现的结构型产品，投资者能1:1追踪标的资产的表现，但却不需要全额支付购入实际资产的