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龙源期刊网浅析长期股东对公司价值的影响作者：万方圆张雪琪来源：《中国科技博览》2017年第11期中图分类号：T412文献标识码：A文章编号：1009-914X（2017）11-0266-01对公司来说，短期股东关注短期股票价格，而长期股东注重长期利益。由此可得：长期股东的利益和公司的整体利益一致。但是笔者分析后指出，长期股东的利益和公司的整体利益并不完全一致，服务于长期股东的行为可能会损害公司的整体利益。以文章为基础，并结合中国的具体情况，我们认为经理人追求长期股东利益最大化的行为可能并不利于公司的总经济价值及所有股东的利益。所以经理人不一定要服务于长期股东。笔者认为在不交易股票的公司中，长期股东和公司利益更一致。因为短期股东会促使经理人操纵短期股价，将利益从长期股东和未来股东转移给短期股东，并造成超额损失，从而有损公司整体利益。服务于长期股东的经理人可能通过增发和回购，将短期股东及其他人的利益转移给长期股东，并造成超额损失。因此，长期股东的利益和公司的整体利益未必一致。另外，利益在公司内部转移不会减少整体利益。但实际上，首先，这些转移需经理人操纵股价实现，而这些操纵的成本构成了额外损失；其次，增发股票时公司进行的不合理扩张和回购时资金的机会成本也造成额外损失。在现实中，进行大量交易股票的公司广泛存在，这些操纵具有普遍性，所以经理人服务长期股东的行为就可能会使长期股东的利益与公司整体利益偏离。到目前为止，我的分析认为一家企业中对于公司价值的唯一的剩余索取者是其当前和未来的股东。然而，对于由该公司创造的经济蛋糕，虽然股东可能是最重要的剩余索取者，但他们显然不是唯一的剩余索取者。对于其他方，如员工和债权人，也可能受到管理者的决策的影响。事实上，这样作为非股东的剩余索取者的存在已经导致了著名的法律学者，如玛格丽特·布莱尔和林恩斯托特对于公司治理中“利益相关者的做法”的争论。公司应当为所有拥有剩余索取权的利益相关者的利益考虑，而不仅仅是股东。如何使得非股东剩余索取者的存在对于长期持股者产生有利的影响？一般来说，服务于短期持股者的股东会采取措施，通过损害其他利益相关者来提升短期股价。另一方面来说，致力于为长期股东谋利的经理会直接服务于这些赞助者，以此为手段来达到目的。如果经理致力于服务更富裕的长期持股者而不是短期持股者，那么丰厚的报酬将更有直观吸引力。无论是短期还是长期股东的利益，都可以算的上与非股东当事人的利益一致。例如，无论是担任短期的股份持有人或长期持股者的经理都可能有动机值从长期持股的利益相关者或债权人那里转移到股东那方去。龙源期刊网事实上，“短期行为”带来的其中一个极严重的问题可能导致以下情况，即相比于为短期股东服务的经理，服务于长期股东的经理会从这些非股东利益相关方那里榨取更多的利益。短期行为的批评者通常认为，股市不能对带有长期回报的投资进行合理估值。股市只能预见与这些投资相关的短期成本，而不能预见长期利益。因此，服务于短期股东的经理不承担此类的投资。举例来说，在XYZ公司对公司价值剩余索取者是股东和员工。一个工会致力于联合XYZ员工。如果工会成功，工资将上升。这个代表股东转让给员工的额外工资的现值是500万美元。XYZ公司的管理人员可以阻挠工会，并通过低效闲置一个月的工厂来防止多付工资，使得目前的受益减少到300万美元。从经济的角度来看，闲置工厂是不可取的：因为它破坏了300万美元的价值。进一步假设这一切信息都是公开的。然而，随着时间的推移，如果工资不增加，市场很难正确估价这些将流向股东的额外的现金。上述观点也适用于中国。但我国的背景与美国不同，在具体的分析中会有所区别。以下我们将通过分析回购和增发这两种行为来论证在中国，经理人不一定要一味服务于长期股东。在美国，公司股权较分散，而中国则较集中。A股上市公司中，约四分之一公司大股东持股比例超过50%。大股东被认定为公司实际控制人。因此经理人在决策时，更多地受控于大股东。且大股东多为长期股东，相当程度上可以代表长期股东的利益。下面将通过分析大股东来考量长期股东的利益，并从回购和增发两方面来论证以上观点。虽然公司在股票回购公告中列出可增加公司经济价值的回购目的，但实施结果往往仅使长期股东受益，却无益于经济价值的提升。例如，对我国证券市场1994-2000年发生的5起股票回购案例的动因进行分析[]，数据显示，上述公司在回购公告中所提及的动因，如“规范或改善股权结构”、“优化资本结构”等，均与回购结果相悖，并非公司回购的真正动因。而大股东谋取自身利益可能是实施回购的重要动因。比如，申能集团的回购名义上为了调整流通股比例，但实施回购之后，申能集团的第一大股东得到了高额的债务抵销，货币资金，国家股的持股回报率高达137%，受益最大的无疑是国有大股东。反观中小股东却遭受了一定程度的损失；申能集团的公司绩效，盈利能力也没有得到提高。基于上述结果，我们有理由质疑，为大股东谋利而进行的回购是否真的有利于公司价值提高和长远发展。与回购相似，实证分析表明，增发新股并不一定使公司经济价值上升，反而可能使其下降。我国目前增发以定向增发为主，所以我着重分析定向增发。通过筛选2011年实施定向增发的108家在沪深A股上市公司的样本，选取与盈利、营运能力等方面相关联的13项财务指标，反映公司经营绩效情况。分析得出，这些公司业绩并不龙源期刊网乐观，甚至有不增反降的趋势，其盈利能力和营运能力都不断下降。可见，定向增发对我国A股上市公司的经营绩效没有明显改善。但是，大股东都有不同程度的获益。由此我们有理由质疑这些公司进行增发的真实目的可能是为了使大股东获益。例如，桂冠电力在2009年前后持续亏损的情况下，通过增发新股，筹集资金给其大股东——大唐集团分发1.9亿的股利。在这一过程中，桂冠电力现金流基本消耗殆尽。这相当于将短期和未来股东的利益转移至大股东，而且给公司经营带来很大负面影响。因此，在中国，增发新股可能虽为大股东谋利，但并没有增加公司经济价值。综上所述，合理的回购和增发有利于公司经济价值的最大化。但是在中国，由于大股东强大的控制力，回购和增发可能成为为其谋利的工具，并对公司总体经济价值和所有股东的总利益造成损失。从而大股东即长期股东的利益不一定和公司总体经济价值一致。因此，经理人不一定必须要服务于长期股东。