中国经济、股票市场和金融行业(中信证券 徐刚)

2007年11月8日北京大学光华管理学院中国经济、股票市场和金融行业中信证券徐刚目录中国经济GDP与强劲的总需求通货膨胀——从总供给角度看未来温和通胀的必然性汇率升值——未来宏观调控政策的总纲股票市场金融行业2008年GDP有望保持高位增长，预计11%左右07年经济增长已成定局，预计全年增长11.3%，连续5年保持在10%以上。企业盈利状况良好，预计全年工业行业利润增长在30-35%，略高于上年。如果外部环境不发生重大冲击，2008年仍能保持11%左右的增长。08年经济增长的主要动力来自内需，其中消费稳步增强十七大报告提出“加快推进以改善民生为重点的社会建设”，收入政策调整更有利于中低收入群体的收入增长。社保、医疗改革有利于消除弱势群体后顾之忧，增加消费。0510152025Mar-03Jul-03Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07城镇居民人均收入人均可支配收入人均支出26.50102030工薪收入经营净收入财产性收入转移性收入可支配收入2006十七大效应：发展是第一要义，地方积极性涌动。发展方式转变、结构升级为投资提供新动力。金融、铁路、通信等服务业进一步改革开放、市场化拉动投资，以及城市基础设施、公用事业投资需求强。-20-10010203040506070198119841987199019931996199920022005全社会FAI同比增速20222426283032JanMarMayJulSepNov200520062007投资潜力再次释放，08年仍将保持25%左右的较高增长45中印增长将分别保持在9%和8%以上美国经济放缓0.9个百分点东盟、巴西和俄罗斯保持稳定IMF08年世界经济展望：美国放缓、中印依旧向好世界经济放缓0.3-0.4个百分点01234567891996Q11996Q41997Q31998Q21999Q11999Q42000Q32001Q22002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q4世界发达国家新兴市场-4-3-2-101234561996Q11997Q11998Q11999Q12000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q1美国欧洲日本024681012141996Q11996Q41997Q31998Q21999Q11999Q42000Q32001Q22002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q4中国印度-15-10-50510151996Q11996Q41997Q31998Q21999Q11999Q42000Q32001Q22002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q4东盟巴西俄罗斯26受全球经济放缓影响，预计08年出口增速下降至20%-23%-15-551525354519981998199920002001200220032004200520062007实际拟合（OECD领先指数+REER）目录中国经济GDP与强劲的总需求通货膨胀——从总供给角度看未来温和通胀的必然性汇率升值——未来宏观调控政策的总纲股票市场金融行业通货膨胀：并非猪肉惹的祸-10103050Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07CPICPI:FoodCPI:Food:MeatandPoultry许多人都认为，以猪肉为代表的食品价格上升是当前CPI高企的主要原因。这种认识是比较肤浅的，猪肉（包括食品）价格上涨只是构成之一，而非原因。猪肉价格上涨背后有非常复杂的经济原因。总需求和总供给的分析框架仍然是主要工具。而主流分析更多地关注总需求的变动，而忽视了总供给的变化。Source:CEIC,CITICSResearch总供给分析（1）：农民务农的机会成本上升首先，农村剩余劳动力向城市转移，使得农业劳动力供给减少，农民的将要求更高的农产品价格来补偿失去进城务工的机会成本。所以理性的农民会选择放弃农业，而去城里就业。右图为1995年的情况。其次，中西部发展加快将与东部地区争夺农村剩余劳动力。这种趋势表现为近两年在长三角和珠三角出现的“民工荒”现象。右图显示，沿海（广东）与内地（江西）的制造业工资差距正在缩小。在江西务农，年收入1161元在江西打工，年收入3939元在广东打工，年收入7913元010002000300040005000600070001993199419951996199719981999200020012002200320042005020406080100120140绝对差距（左，元）相对差距（%）劳动力供求预测：劳动力短缺的转折点将在2009年出现Source:蔡昉（2007）总供给分析（2）：下游行业的成本转嫁能力增强双汇发展肉制品行业集中度非常低，而高档白酒行业的市场份额则为几家白酒巨头瓜分。所以，行业集中度高可以增强企业的定价能力。另一方面，企业若能顺利将成本压力转嫁出去，避免毛利率的下滑，则能顺利渡过难关。那些不能转嫁成本的企业则面临生存危机。其结果是，成本上升有助于提高行业集中度。随着经济发展方式的转变，中国下游行业将会越来越多地从“无序竞争”升级到“差异竞争”，品牌效应逐渐显现，企业的定价能力和成本转嫁能力也随之增强。双汇发展2006年报2007中报高温肉制品15.2013.04生鲜冻肉6.393.55泸州老窖2006年报2007中报高档酒66.9372.22中低档酒26.7730.43双汇和老窖同为所在行业的佼佼者，毛利率表现不同是由于二者在成本上升面前的价格转移能力不同。2007年的粮食和猪肉价格上涨是此轮通胀的主要成分。在此背景下，双汇发展的毛利率（%）因为原材料价格上升而下降，但泸州老窖的却通过提升产品档次、提高产品价格实现了毛利率的上升。Source:Wind,CITICSResearch总供给分析（3）：现在的PPI水平可能是一个底首先，国家陆续会放松对资源品的价格管制。这将直接影响到生产资料类PPI。进一步地，当通胀预期形成时，资源品显得弥足珍贵，将受到更加热烈的追捧。其次，生活资料类PPI也缓步上升。衣着类和一般日用品PPI已经连续小幅上涨了近50个月，而耐用品PPI的下降幅度也逐渐收窄。-50510Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07食品类PPI衣着一般日用品耐用消费品Source:CEIC，CITICSResearch生活资料类PPI的同比涨幅整体向上绝非偶然。一方面，来自于原材料和劳动力的成本压力增大。另一方面，不少行业如家电的市场集中度提高、服装行业的品牌效应增强，这些因素使得行业生态改变，从产能过剩的弱势产业转变为定价能力提高的强势产业。美元与大宗商品价格涨跌互现8090100110120130Dec-72Dec-76Dec-80Dec-84Dec-88Dec-92Dec-96Dec-00Dec-04100150200250300350400450USDIndex：Real（Left）CRBSpotIndex自2003年以后，美元实际有效汇率持续走低，弱势美元导致全球大宗商品价格持续上涨，进而容易触发全球性的通货膨胀，这也是导致未来通胀压力的原因之三。Source:CRB,CEIC，CITICSResearch总供给分析（4）：要素价格重估，温和而持续的通胀压力中国石化（600028.SS）三季报公布之后，我们的分析师大幅下调了中国石化的盈利预测，并且将其评级由“买入”下调至“增持”。其原因就是在原油价格连续走高的同时，中国石化的炼油业务因不能上调成品油价格不得不再度陷入亏损。而发改委上调成品油价格则使中国石化再次得到市场青睐。和成品油类似，中国的多种资源品都存在价格低估。比如，水、电、煤、气。低估的要素价格一方面刺激了过度投资，使经济濒临“高烧高热”的风险，另一方面也对资源和环境造成了很大的压力。改变要素价格扭曲的过程也是通胀压力逐渐释放的过程。资源品价格改革：等待食品涨价落幕？短期内，中国通过财政政策等措施在控制资源品价格改革的进度，以防止通胀压力的集中释放。比如，炼油补贴，公交补贴，等等。但是，在科学发展观的指导下，政府必然会在理顺要素价格形成机制和被动刺激通胀之间选择前者。近期，发改委提高成品油价格可以看成是对前者的积极反应。据我们估计，在未来一定时期内，水和煤的价格都有可能翻倍，电价将随煤炭涨价而涨价，而油气价格也都有相当的涨价空间。随着下游行业的成本转嫁能力增强，要素价格重估的效应会逐渐体现出来，而不会重演2005/06年下游行业吃哑巴亏的情景。要素价格重估会导致温和而持续的通胀。因为国家不会让通胀突然加速，造成经济大起大落。今明年CPI预测在经历了2004年通货膨胀后，今年又开始新一轮通货膨胀，预计全年CPI上涨4.3%-4.7%。温和的通胀将在明年延续，预计2008年的CPI在3.5%-4.0%之间。0.40.7-0.81.23.91.81.54.74-101234520002001200220032004200520062007F2008FSource:CEIC，CITICSResearch目录中国经济GDP与强劲的总需求通货膨胀——从总供给角度看未来温和通胀的必然性汇率升值——未来宏观调控政策的总纲股票市场金融行业19贸易顺差是中国总需求膨胀的总根源-40-2002040608010019951996199719982000200120022003200520062007-50050100150200250300进口增长速度(%)每月贸易盈余(亿美元)出口增长速度(%)贸易顺差从2005年开始“跳跃式”增长，从平均每月30亿美元突然上升到150亿美元平台，而后不断加速相对以前的大幅攀升20贸易顺差是总需求膨胀主因，而非投资和消费30.425.532.0101.9177.5186.635-16252197428-500501001502002502002-122003-122004-122005-122006-122007-09累计贸易顺差(十亿美元)顺差增长率(同比)投资增长率(同比)消费增长率(同比)对数(顺差增长率(同比))02-04年贸易顺差300亿左右05年跃过1000亿，06年1775亿，07年1-9月1886亿05年顺差同比增长219%，06年74%,而同期投资和消费基本持平在25%和15%左右（与以往年份基本相同），未见大幅增长的消费和投资难以撬动总需求膨胀，巨增的贸易顺差才是主因21贸易顺差高涨的原因是人民币汇率低估02000040000600008000010000012000019941995199619971998199920002001200220032005020000400006000080000100000120000工业企业全员劳动生产率纺织业全员劳动生产率纺织服装、鞋、帽制造业全员劳动生产率通用设备制造业全员劳动生产率专用设备制造业全员劳动生产率交通运输设备制造业全员劳动生产率电气机械及器材制造业全员劳动生产率01234567820002001200220022003200420052006美国制造业部门所有人员每小时产量变动率22今年以来我们对一揽子货币是贬值77.588.599.51010.51111.519991999200020012002200320042005