上市公司收购过程对中小股东权益的保护

1上市公司收购中对中小股东的权益保护的思考摘要：上市公司的收购行为常使目标公司的中小股东的权益受到侵害，这一现象既有中小股东自身的客观原因，也有来自收购方和目标公司大股东的排挤和侵害。本文从法律救济,公司治理和跨国证券融资保护方面对中小股东权益保护做一简单分析。关键词：中小股东,公司,保护Abstract：Theacquisitionbehavioroflistedcompanyoftencausestheseriousinvasiontosmallandmediuminvestorsinterestswhoarefromtargetcompany.thephenomenonnotonlyarisesfromtheobjectivereasonsofsmallandmediumshareholdersbutalsofromtheinvasionofthebuyercompanyandthemajorityshareholdersofthetargetcompany.thisarticlemainlytalksaboutthemeansofprotectionforthesmallandmediuminvestorsfromthelegislativeprotection,corporategovernanceandinternationalnegotiablesecuritiesfinancingprotection.Keywords：smallandmediuminvestors，company，protection2一、上市公司收购制度概述及中小股东的现状收购的含义有很多，沈四宝教授在他的《西方公司法原理》一书上把它定义为：由收购公司发出要约，购买某个目标公司的部分或全部股票，以便控制该公司的法律行为。[1]很明显收购方是想通过对目标公司的经营来获取比收购成本更高的利润。上市公司的收购涉及多方利益主体，主要包括收购公司方，目标公司控制股东和目标公司中小股东利益。而在这些利益的主体中，目标公司的中小股东常处于不利的地位。这些年，我国上市公司的中小股东一直受到“虚假陈述”、“内幕交易”、“操纵市场”三座大山的压迫。加之目前我国股东大会制度和监事会制度不完善，董事会缺乏独立性。所以中小股东的声音常常被忽略以及他们的利益也常常被侵害。二、上市公司收购中中小股东的权益受到侵害的原因（一）中小股东自身的客观情况中小股东拥有的股份相对较少，无法决定公司董事会的部分和全部人选，也无法决定公司的经营管理或者对公司的经营管理产生重大影响的股东，在公司决策和管理方面处于弱势的地位。中小股东比较分散，不易集中，于目标公司的控制股东的相比，在信息的分析上因缺乏财力处于难以分析对方情况的位置。除此之外，我们不能忽视中小股东获取的股份大多是来自于二级市场，他们期望一夜暴富，盲目投机，严重缺乏对所购买股票的长远认识。他们往往本身对上市公司的控制能力和欲望比较小,普遍存在“搭便车”的随大众心理,也不想参与上市公司的经营管理,而且人数众多,比较分散,很多时候难以形成统一的意见和行动。①这样他们不仅无法保护自己，还可能因投机盲目而成为收购的牺牲品。（二）目标公司中小股东与经营者存在利益冲突一般情况下，中小股东的利益和经营者的利益是一致的。当两者利益一致时，一些反收购措施可以使目标公司的股东免受收购者的掠夺并获得更高的溢价，有利于改变目标公司股东，特别是目标公司的中小股东的弱者地位。相反，当目标公司的经营者面临着失去工作和丧失荣誉的危险，处于一种严重的利益冲突中时，例如在敌意收购过程中，他们为了保住自己的利益，有可能利用董事，大股东的地位，滥用控制权，拒绝收购或采取不利于股东的措施以阻碍收购，这事实上便会侵害中小股东的利益。三、上市公司收购中对中小股东的权益保护的必要性（一）实质正义的内在要求正义是法的重要价值之一，中小股东权益的过程中，必须遵循实质正义理念的指3导。实质正义在于实现社会范围内的实质性、社会性的正义和公平,是一种追求最大多数社会成员之福祉的正义观,强调针对不同情况和不同的人予以不同的法律调整。实质正义体现为法律调整手段的丰富性和多样化。实质正义的法律调整手段之多样化,表现为经济法为了纠正社会不公而采取的种种积极措施或手段。它可能要采取对于特定主体而言在形式上、表现上不公正但求达到结果和实质公正的措施。在上市公司中，由于中小股东与大股东、内部控制人相比，处于明显的弱势地位，因而必须给其特殊的保护，才能维护社会的实质的公平正义。（二）维护社会整体利益的客观需要社会整体利益是一个抽象的概念。在宏观层面上，社会整体利益是指证券市场的健康、持续、快速发展。就整体上而言，只有整个证券市场繁荣、发展，证券行业所有利益相关者的利益需求才有保证。这其中自然包括中小股东的权益在内。在微观层面上，上市公司也是一系列利益主体利益的集合体，保护好每一个利益主体利益时完善社会整体利益的前提。因此关注中小股东这个弱势群体是维护社会整体利益的客观需要。四、上市公司收购中对中小股东的权益保护的完善（一）法律保护首先中外学者从实证分析的角度强调了法律（公司法和证券法）对中小股东权益保护的重要性。国外学者采用了在美国交叉上市（Cross-listing）的外国公司做样本。外国公司通过在美国交叉上市而使自己受到法律约束，提高了投资者法律保护的程度，减少了内部人获得的控制权私权利，使公司的潜在融资成为可能，最终增加了公司的公众价值。这就是Coffee(1999)所提出的“约束假说”(BondingHypoththesis),Nenova(2004)则从横向和纵向角度分析了一国法律制度的改革对控制权私利的影响。我国学者唐宗明和将位（2002），叶康涛（2003）分别采用不同的方法来度量控制权私利。研究表明，我国上市公司同样存在控制权私利，而且该私利高于发达国家水平。②总之，法律保护通过限制内部人剥削中小股东的能力和手段，确实能有效的降低控制权私利水平的作用。以《公司法》和《证券法》的实施为标志，我国中小股东法律保护的发展经历了初始阶段（1994年7月以前），发展阶段（1994年7月---1999年7月），和逐步成熟阶段（1999年7月以后）。直至2005年《公司法》和《证券法》的再次修订标志我国中小股东的权益获得了更大程度的保护。我们可以看到现行公司法主要从以下四个方面对上市公司收购中的目标公司中小股东权益做了保护:1．股东知情权和质询权的制度完善有利于中小股东弥补其与控制股东的信息差异《公司法》规定股东不仅有权查阅，而且有权复制公司章程，股东会会议记录，董事会会议记录，监事会会议决议和财务会记报告，对公司会议账簿也有权查阅。股东有权对公司经营提出建议和质询。此外，《公司法》增加了股东大会可以要求董事，监事4和高级管理人员列席会议，并且该有关人员必须接受股东的咨询条款，对于公司信息的披露也做了更加具体的规定，而且扩大了信息披露的范围和时间，使得股东能更快的，更详细的了解公司的经营状况，财政状况，促进了公司信息的透明化，从而有效的实现在上市公司被收购时的中小股东的监督权和对损害公司利益及股东利益的求偿权。2．股东大会的自行召集权和股东提案权有利于中小股东自主的保护自己以及公司的权益股东大会自行召集权和股东提案权股东大会是公司的权利机构，决定公司的一切重大问题。在公司存在控股股东的情况下，控股股东极易操纵董事，他们间接决定是否召集股东大会。在涉及控股股东与公司、中小股东利益冲突的时候，控股股东滥用其控制权，很有可能使公司和中小股东的利益受损。为此，《公司法》规定“董事会或者执行董事不能履行或者不履行召集股东会会议职责的，由监事会或者不设监事会的监事召集和主持；监事会或者监事不召集和主持的，代表十分之一以上表决权的股东可以自行召集和主持。”股份有限公司“连续90日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持”。这一规定是一项新的突破，表明了公司共益权的需要，也是对董事会（长）不作为的限制和约束。在程序上保障了股东会会议的正常召开，从而保障了公司重大问题能够及时决策，有效避免公司利益因董事会的不作为而受到损害，强化了对中小股东的常规性保护。股东提案权是指股东向股东大会提出议题或议案的权利。《公司法》第103条规定了公司股东有向股东大会提案的权利。根据该规定，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将临时提案提交股东大会审议。临时提案的内容应当属于股东大会职权的范围，并有明确议题和具体决议事项。中小股东提案权对于克服资本多数决原则、弥补小股东弱势地位、促进公司民主、保护股东权益有重大意义。3．股东表决权制度的优化有利于中小股东挽救自己与控制股东在资本差异上不利地位保障中小股东利益的表决权制度传统的公司制度中，公司股东的表决权一般实行“资本多数决”的投票机制，“股东大会往往成为仅反映大股东利益和要求的工具，资本多数决原则也就成为了大股东谋取私利、损害公司或中小股东权益的工具”，“这就使中小股东的股票实际上成了无表决权的股票”。公平原则要求“对于既关乎公司业务又涉及股东权益的事项的决议，则多数股股东在行使表决权时，既不能分割公司的利益，也不能分割少数股东的利益。”为此，《公司法》在表决权制度上从两个方面作出了新规定：一是股份有限公司股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。这一制度可以帮助中小股东将其代言人选入董事会或者监事会，扩大中小股东在公司中的话语权，加强中小股东参与公司经营管理和监督的权利。二是表决权回避制度。该制度又称表决权排除制度，指某一股东与股东大会决议事项有利害关系时，该股东或其代理人不得就该事项行使表决权。《公司法》在第16条、第1045条第1款中的规定，是这一制度的法定化体现，为保护中小股东提供了保障。4．股东股份撤销请求权的确认有利于中小股东的在最后关头保护自己的利益股东享有的请求撤销制度为了有效保障公司决策的合法性和中小股东的合法权益，《公司法》规定公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。并规定：“股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起60日内，请求人民法院撤销。”公司法赋予股东这一权利，将股东在公司内部有限的行权外化，即可以通过享有的撤销权而扩大自己的权利效用，从而实现权利的延伸。在这一制度的约束下，公司权力机构行权时不但要考虑到内容的合法性，而且必须注重程序上的合法性，体现依法办事的准则。否则，股东有权通过法律途径请求撤销。对于防止公司运营中出现的一些独断现象，特别是强行通过决议形式违反法律、行政法规或者公司章程的行为具有重要的意义。当然，为了防止股东滥用这一权利，公司法规定，人民法院可以应公司的请求，要求股东提供相应的担保。请求撤销权与担保义务同时存在，可以有效保障股东对公司权力机构行权行为实施监督的合法有效性。其次，《证券法》通过规定了上市公司大股东的诚信义务（fiduciaryduty）对目标公司的中小股东权益做了保护,大股东对中小股东的诚信义务是指大股东在行使股权时,应当以诚信原则为行为准则,不得滥用控制权以损害中小股东的合法权益来获取自身的私利。董事与股东的关系可以用诚信关系（fiduciaryduty）来表示,即董事在行使职权时，必须对公司尽忠效力，谨慎行事这一点几乎是西方国家法律共同接受的法律原则。”[4](P121)“一切有权力的人都容易滥用权力,这是万古不易的一条经验。”因此我国《证券法》规定了上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员的诚信义务,防止上市公司控股股东或者实际控制人通过各种手段掏空上市公司,弄虚作假,损害上市公司和中小投资者合法权益事件的发生。如《证券法》第20条第l款规定:“发行人向国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门报送的