06风险投资的退出

北京化工大学经济管理学院林莉1第7章风险投资的退出讲授人：林莉北京化工大学经济管理学院林莉2主要内容•风险资本退出机制的意义•风险投资的退出方式•二板市场北京化工大学经济管理学院林莉3主要内容•风险资本退出机制的意义•风险投资的退出方式•二板市场北京化工大学经济管理学院林莉4风险资本退出机制的意义•一、风险资本退出的意义•风险投资退出机制，是指风险投资机构在其所投资的创新企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态，即风险投资的变现机制及相关的配套制度安排。北京化工大学经济管理学院林莉5风险资本退出机制的意义•如果说风险投资的进入是为了取得收益，那么退出则是为了实现收益。只有退出，风险投资才能重新流动起来；只有退出，收益才能算真正实现；只有退出，风险投资家才能将资金投向下一个项目，赚取更多的利润。可以说，退出是风险投资家从一开始就着手考虑的问题。一旦退出时机到来，风险投资家就会当机立断，绝不优柔寡断。北京化工大学经济管理学院林莉6风险资本退出机制的意义•风险资本的各种退出方式各有所长，通过高度发达的股票市场体系实现风险资本的退出，才能使退出价格达到最大化。公开资本市场所具有的高流动性、高效率和短周期使其成为风险企业家与投资者的首选。退出北京化工大学经济管理学院林莉7风险资本退出机制的意义•1、风险资本退出是必然选择。•随着创新企业的成长，企业家接受金融服务和非金融服务方面的能力也在不断增长，而风险投资家由于专业化程度等方面的限制，更希望在其他新企业中继续发挥其固有优势，同时对于那些经营失败的企业，风险资本也需要撤出其金融支持和非金融支持。北京化工大学经济管理学院林莉8风险资本退出机制的意义•2、风险资本有很强的退出动力。•投资者一般是通过投资于风险投资机构的方式间接投资创新企业，体现着有限合伙制的产权安排和治理结构。•风险投资机构的过往业绩无疑是吸引投资者的主要因素，投资者则依据对风险投资机构的收益和风险的评估来决定是否参与风险投资、投资多少，以及下一轮中将资金投入哪一家风险投资机构。北京化工大学经济管理学院林莉9风险资本退出机制的意义•3、风险资本退出机制影响企业产权制度•不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的。通过IPO可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东，再加上增发的新股，使大量新加盟的投资者进入创新企业的所有权结构中。•在这种产权制度下，企业家的控制权通过两种方式得到加强。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者，即使股权份额较小，由于没有控股股东的存在，也会成为企业的实际控制者。北京化工大学经济管理学院林莉10风险资本退出机制的意义•4、IPO退出方式可以优化企业的激励机制•在创新企业进入股票市场以后，也引入了新的治理机制。股票市场的存在使得股东可以利用市场信息为管理层设计更有效的激励机制，比如将薪酬与股价挂钩，或者向管理层提供股票期权等。北京化工大学经济管理学院林莉11风险资本退出机制的意义•在创新企业引入风险投资之初，企业家通常不能要求对企业的控制权。但让成熟的企业家获得对企业的控制权有利于风险投资和其他股东价值的最大化。而IPO方式的企业控制权的制度安排，提供了一种对企业家激励和制约的机制，是对创新企业在选择和激励企业家方面的一种补充。北京化工大学经济管理学院林莉12主要内容•风险资本退出机制的意义•风险投资的退出方式•二板市场北京化工大学经济管理学院林莉13风险投资的退出方式•风险资本退出一般有三种方式：•1、公开上市（IPO）•公开上市是风险投资退出的最佳和最主要的渠道，通过IPO，投资可得到最大的回报。•上市筹集资金几乎是每个成功的创新企业所走的路子。没有上市筹集资金，风险投资者就很难回收或以满意的收益回收资金。创业者也不可能筹集到更多的投资。所以上市是创新企业的必经之路。而创新企业往往以二板市场作为公司上市的首选市场。北京化工大学经济管理学院林莉14风险投资的退出方式•企业股票发行上市是风险资本最理想的退出渠道。美国的经验表明，风险资本的发展与证券市场有密不可分的关系。一个发达活跃的证券市场能极大地促进风险投资业的发展。证券市场的筹资功能越大、筹资机制越灵活，风险投资家的投资回报越高，流入风险投资业的资金也就越多。北京化工大学经济管理学院林莉15风险投资的退出方式•2、MBO（管理层回购）•创新企业发展到相当阶段，资金规模、产品销路、资信状况都已很好，这时创新企业家就希望能由自己控制企业。风险投资家也见好就收，于是双方可将股份出售和收购事宜进行协商。对风险投资机构而言，卖价可能会比IPO少些，但费用少，时间短，易于操作。公司管理层可以个人资信作担保，或以即将收购的资产作担保，向银行或其它机构借入资金，将股份买回，企业归管理层所有，风险投资家则成功退出。北京化工大学经济管理学院林莉16风险投资的退出方式•3、兼并与收购（Merge&Acguisition）•风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业的股份卖出，从而实现推出的方式。•兼并是由一家实力较强的公司与其它一家或几家独立的公司合并组成新的公司。•收购是企业通过证券市场购买目标公司的股份或购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。北京化工大学经济管理学院林莉17风险投资的退出方式•4、破产清算：•在公司经营状况不好且难以扭转时，解散或破产创新企业并进行清算可能是减少损失的最好办法。一个风险投资机构的投资失败并不可怕，可怕的是失败之后仍执迷不悟、自欺欺人，那就会越陷越深。•在美国、英国、加拿大、以色列等国，风险资本主要是通过首次公开发行股票(InitialPublicOffering，简称IPO)或并购(M＆A)方式出售所持股份。北京化工大学经济管理学院林莉18风险投资的退出方式•根据美国对42项风险投资的调查(Bygrave和Tinmons，1992)：30%的风险资本是通过企业发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清算，26%是因亏损而注销股份。北京化工大学经济管理学院林莉19风险投资的退出方式•在上述不同方式的退出中，风险投资的回报率差别很大。其中，通过企业股票发行退出的风险资本的回报达到1.95倍，兼并收购的投资回报达到0.4倍，企业回购股份的回报达到0.37倍，股份转卖的回报达到0.4倍，而亏损清算的损失是-0.34倍，因亏损而注销股份的损失是-0.37倍。北京化工大学经济管理学院林莉20风险投资的退出方式•风险资本从一个创新企业的退出，可以同时通过多种方式来实现，但由于股票上市方式比较便利且增值幅度较高，目前已经成为各国风险资本首要的和主要的退出方式。二板市场是风险企业的上市场所。北京化工大学经济管理学院林莉21主要内容•风险资本退出机制的意义•风险投资的退出方式•二板市场北京化工大学经济管理学院林莉22二板市场•二板市场是与主板市场相对应的概念，是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的资本市场。在二板市场上挂牌上市的公司多为具有潜在成长性的新兴中小型企业，其上市条件较主板市场比较宽松，例如，没有以往盈利记录的要求。北京化工大学经济管理学院林莉23二板市场•比如，纽约证交所规定，上市公司市值需达到5亿美元，最近一年的营业额不低于2亿美元，最近三年税前利润总计应达到650万美元以上。深沪两地交易所规定，上市公司的股本总额不得低于5000万元人民币，且最近三年连续盈利等。北京化工大学经济管理学院林莉24二板市场•一般来说，二板市场是为了满足中小企业，主要是新兴的高科技企业的融资需要而产生的。高科技企业在发展初期，面临着技术、市场、管理等诸多方面的不确定性，又无资产可以抵押，风险极大，难以从传统的融资渠道———银行和资本市场取得资金。如果仅靠自我积累发展，一是速度慢，二是不容易成气候，发挥不了其应有的作用。因此，广大高科技中小企业迫切需要新的融资途径。北京化工大学经济管理学院林莉25二板市场•从资本市场的发展经验看，当高科技企业在主板市场上的融资受阻后，市场组织能够不断地完善自己，它通过推出特别的板块市场或二板市场，利用特殊的评估方法（如亏损的高科技企业可按其将来的现金收入折现估价，无形资产可以在评估中占据很高价值），不断吸引投资银行来推荐、保荐高科技企业和有前途的中小企业，并为它们撰写调研报告。北京化工大学经济管理学院林莉26二板市场•这样，投资的风险越来越容易为市场所吸收和消化，高科技中小企业进入股权融资就变得相对容易。在这个相对特殊的二板市场上，高科技、高成长的中小企业得到风险资本、战略资本及公众投资的支持而得以快速发展，风险投资家、战略投资家和投资银行家们则获得丰厚的报酬。北京化工大学经济管理学院林莉27二板市场•在世界各国的高新技术企业市场中，首推美国的纳斯达克市场(Nasdaq)最为成功。•纳斯达克市场培育了微软(Microsoft)、英特尔(Intel)、戴尔(Dell)、Sun、思科等一大批高科技企业。在美国所有高科技上市公司中，96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在纳斯达克上市。在纽约证券交易所的大公司中，也有相当部分是经过纳斯达克市场培育出来的。北京化工大学经济管理学院林莉28二板市场•美国的纳斯达克市场(Nasdaq)•1、简介•美国NASDAQ市场是一个著名的二板市场，它和风险投资基金一样，都可以称为促进美国高科技公司迅速成长的孵化器。•1971年2月28日开始营业，2000年上市公司达5400多家，其中有近2000家高科技公司。在全美上市的网络公司中，除极少数几家在纽约证交所上市外，其余全部在纳斯达克上市。北京化工大学经济管理学院林莉29二板市场•在该市场中，电脑或与电脑有关的公司占15.8%，电脑和电信两个领域的市场资本约占2/3，在美国资本市场市值最高的5家公司中，纳斯达克占有微软、英特尔、思科3家，其余两家即GE和沃尔玛则在纽交所挂牌交易。随着高新技术产业的不断发展，NASDAQ市场作为高新技术企业的成长摇篮在国际证券市场上的地位日益显著。北京化工大学经济管理学院林莉30二板市场•在近5年上市NASDAQ的公司中，科技类公司占37%、电子通讯类公司占14%、医疗类公司占13%、生物制药类公司占12%，而金融业和机械制造业则分别仅占10%和3%。•2000年3月9日，纳斯达克指数达历史高点5046点，1999年底总市值达5.2万亿美元。•在1990-1997年的8年时间内，纳斯达克市场为美国高科技产业筹集了近750亿美元，这个数字是美国私人风险资本业总资本的2倍多。北京化工大学经济管理学院林莉31二板市场•2、上市门槛低•NASDAQ服务的主要对象是中小企业和高科技企业，目前一般上市标准为：400万美元有形资产；5000万美元市值；上市前一年税前收益100万美元；100万股公开发行；无经营期限要求；上市前股东300个以上；若上市后业绩不佳，SEC将在30天之内发出下市通知，并给予一次申辩机会。北京化工大学经济管理学院林莉32二板市场•3、上市公司双轨制•1982年开始实行双轨制，由NASDAQ市场中最优秀的公司组成“纳斯达克全国市场”(NASDAQNationalMarket)。其余公司则组成“纳斯达克小型资本市场”(NASDAQSmallCapMarket)。规模较小的新兴公司证券一般在小型资本市场进行交易，从而提高了NASDAQ市场的交易能力和效率。北京化工大学经济管理学院林莉33二板市场•4、完善的电子交易系统•NASDAQ市场采用高效率的电子交易系统（ElectronicCommunicationNetworks，简称ECNs），它没有证券交易大厅，而是在世界各地一共装置了40多万台计算机销售终端，向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送多种证券的全面报价和最新交易信息。•电子计算机屏幕交易系统使该市场可以进行高效的实时证券交易。北京化工大学经济管理学院林莉34二板市场•5、独特的做市商制度•流