控股股东关联交易的后果研究———以制度变迁为视角

　　　当代会计评论ContemporaryAccountingReview　　　第１卷第１期Vol１No１　　　２００８年６月June２００８控股股东关联交易的后果研究———以制度变迁为视角周晓苏　张继袖（南开大学商学院会计系，渤海证券研究所，天津　３０００７１）【摘要】　本文以制度变迁为视角，利用配对样本研究了后股权分置时代的关联交易对提升上市公司业绩和改善应计质量的作用。研究发现，股权分置改革（简称“股改”）对提高上市公司业绩和应计质量具有积极作用，后股权分置时代的关联交易能够显著改善业绩和提高应计质量，说明后股权分置时代的关联交易很可能传递了控股股东支持上市公司的信号或者是二者之间的正常交易。【关键词】　制度变迁　关联交易　业绩　应计质量一、制度背景和问题的提出我国资本市场从１９９２年５月至２００５年６月经历了整整１３个春秋的股权分置时代。①股权分置的危害之一就是割裂了非流通大股东和中小流通股东的利益基础，使控股股东偏好“掏空”上市公司进而获得私人收益。为了解决长期困扰中国资本市场的股权分置问题，２００４年１月国务院在枟国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见枠中明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”。中国证监会于２００５年５月启动了股权分置改革试点，并在试点之后全面推开。截至２００６年１０月１０日，中国石化（６０００２８）股改完成后复牌，证券市场市值排名前１０位的公司全部完成股改。截至９月底，沪深两市有１１６９家公司完成股改或进入①周晓苏，Email：xiaosuzh＠nankaieducn；张继袖，Email：zhjxnk＠１２６com。本文是国家自然科学基金项目（７０４７２０５１）的后续研究成果。１９９２年５月，国家体改委、国家计委、国务院生产办等５部门印发了枟股份制企业试点办法枠，该办法明确企业股权设置分为国家股、法人股、个人股和外资股四种形式，并做出国有股和法人股不能上市流通和公众股可以上市流通的差异性制度安排。股改程序，股改公司市值超过９３％，以中国石化完成股改复牌为标志，中国A股市场股改基本完成。①与股权分置改革并行的多项制度改革已经使我国上市公司主要利益相关者的行为发生了一系列变化，尤为引人关注的就是控股股东的行为变化。股权分置改革完成后，控股股东等非流通大股东因所持股份能够在二级市场上流通，其收益函数发生了显著变化，从股权分置时代的单方面转移上市公司资源转变为获得“掏空”收益和卖出股票获利之间进行权衡。由于掏空风险增大，法律处罚加重②，控股股东更可能通过在二级市场买卖股票获取资本利得收益。同时，由于股权分置改革中多家上市公司控股股东承诺资产注入、整体上市、资产置换等，为了履行承诺，控股股东的行为也会发生微妙的变化。伴随着股权分置改革，非流通股逐渐变为流通股，国资委对央企高管的考核机制引入了“市值”考核，“做大做强”上市公司与高管薪酬挂钩。在这样的后股权分置时代背景下，我们看到控股股东对上市公司的“支持”③行为成为市场追捧的重要“题材”。正如吴淑琨和刘铁军（２００７）研究表明的那样，在后股权分置时代，基于市值昀大化考虑的控股股东将用“支持”代替原先的“掏空”来提升上市公司股价，以获得更多的收益。控股股东的行为一方面引发了股价的变化，另一方面也会对公司的经营和财务指标产生影响，因为会计是企业各种活动的反映，控股股东与上市公司之间的交易必然综合反映在利润、现金流或者净资产中。但是从２００５年６月三一重工完成股权分置改革至２００７年底不过一年半时间，很多人不禁产生疑问：完成股权分置改革的公司，控股股东的行为会对上市公司业绩和盈余质量产生什么样的影响？本文基于中国资本市场股权分置改革的制度环境，以个别上市公司开始股改为划分点，寻找在股改完成后的２００５～２００７年和股改前的２００２～２００６年同时与控股股东集团发生关联交易的上市公司，组成配对样本进行研究以回答上述问题。我们认为，无论控股股东在后股权分置时代的行为是继续掏空，还是提供支持，或者是中立，与股权分置时代相比，勿庸置疑，制度环境、法律环境和监管环境的确发生了变化，控股股东的效用函数也发生变化，④为了昀大化自身利益，控股股东的行为也可能变化。但是保守起见，本文没有事先定义控股股东的行为是什么，而是重点关注控股股东行为对业绩和盈余质量的影响，以粗略判断后股权分置时期控股股东关联交易行为的性质。６５当代会计评论　第１卷第１期①②③④资料来源于股权分置改革研究小组枟股权分置改革的回顾与总结枠，深圳证券交易所综合研究所研究报告，２００６１２２０深证综研字第０１４７号。２００５年修订的枟证券法枠和２００６年６月２９日通过的枟刑法枠修正案（六）扩大了对大股东的处罚范围和处罚力度。支持行为也是有真假之分的，我们这里用双引号只是表示一种行为。有关控股股东在股权分置时代的效用函数参见周晓苏等（２００８），控股股东在后股权分置时代的效用函数参见张继袖（２００８）。二、理论基础和文献回顾（一）代理理论Berle和Means（１９３２）认为现代大企业的所有权分散导致企业控制权集中在管理者手中，而管理者与所有者的利益是不一致的。Jensen和Meckling（１９７６）认为代理成本是所有权的决定因素。当管理者拥有部分股权时，他会为了追求个人利益昀大化而使股东利益受损，解决的方案是让管理者成为完全的剩余权益拥有者可以消除或者减少代理成本，使其与股东的利益一致。随着委托代理理论的兴起，学者们开始关注股东与管理者之间的代理问题。JunKoo和Shivdasani（１９９５）、Yafeh和Yosha（１９９６）认为大股东的存在有利于解决管理者与股东之间的代理问题。Jensen和Meckling（１９７６）认为大股东比分散的小股东更有动机监督管理层，而且大股东的存在可以减少管理者与众多股东谈判和签约的交易成本。Shleifer和Vishny（１９８６）认为，当企业的股权高度分散，由于监督具有较大的外部性，每个股东都想搭便车，这样就没有一个股东愿意监督管理者；反之，如果股权相对集中于大股东，监督的外部性较小，大股东能够更好地监督管理者。Admati、Pfleiderer和Zechner（１９９４）、Maug（１９９８）、Kahn和Winton（１９９８）的研究表明，随着大股东的出现，尽管存在小股东搭便车现象，但大股东愿意对管理层进行监督，尽管监督的成本很高。Holderness和Sheehan（１９８８），Barclay和Holderness（１９８９）以及Holderness（２００３）都发现大股东能够更好地监督管理者，进而改善企业价值。尽管学者们发现了大股东存在的积极治理作用，但有研究指出大股东的存在成本远大于收益。主要原因有几点：大股东的控制导致风险分担的减少、股权的集中减少了市场的流动性、大股东的监督会导致管理决策中的高风险以及大股东的监督会减少管理者努力，产生过度监督①。除此，近来研究发现，大股东的存在不仅无助于监督管理者，还经常转移企业资源、侵害中小股东的权益。Grossman和Hart（１９８８）认为大股东会利用手中的控制权不仅获取共享收益，还会努力获取私有收益。Shleifer和Vishny（１９９７）认为，当大股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私有收益，而这些收益是不能被小股东分享的。LaPorta等（１９９９）指出，世界上大多数企业的主要代理问题是限制控股股东掠夺小股东。Faccio、Lang和Young（２００１）认为，在西欧和东亚这两个地区，主要的代理问题是控股股东掠夺外部股东。基于以上分析，虽然控股股东与中小股东的代理问题提出的较晚（一般认为始于７５周晓苏等　控股股东关联交易的后果研究———以制度变迁为视角①具体可参见余明桂（２００４），华中科技大学博士论文。Shleifer和Vishny，１９９７），但已日益引起学者们的关注。本文正是基于控股股东和小股东之间的代理问题而展开的。（二）公司治理与盈余质量公司治理结构对盈余质量的影响是近年来资本市场比较热门的话题，其中控股股东行为影响盈余管理或者盈余质量是我们关注的重点。Johnson、LaPorta、LopezDeSilanes和Shleifer（２０００）提出了“掏空（tunneling）”一词，并认为控股股东为了谋求更大的利益会采取多种手段来转移企业资源以增加自身财富，手段之一是控股股东为了自身利益而进行的利己交易，比如控股股东按照有利于自身的转移价格与上市公司进行关联交易，或者支付过高的高管薪酬、贷款担保，或者剥夺公司获利机会，更有甚者进行直接的偷盗和欺诈。与控股股东掏空行为相对应，Friedman、Johnson和Mitton（２００３）提出“支持”这个概念，并用模型和数据（１９９６年底的４９个国家１４５９１个观测值）证明了尽管债权人没有得到任何潜在的抵押，发行债务可以使企业家产生支持行为。许多学者在研究控股股东的掏空和支持行为时注意到控股股东行为是有经济后果的。Bertrand、Mehta和Mullainathan（２００２）利用印度１９８９～１９９９年的１８６００个观测值数据发现印度大企业集团利用内部资本市场向企业集团控制人输送利益并侵害少数股东利益。文章进一步指出，“掏空”可能降低整个经济的透明度以及歪曲盈余数字，从而外部投资者更难对企业的财务状况进行评价。Bae、Kang和Kim（２００２）检验了韩国企业集团１９８１～１９９７年８７家公司的１０７次并购中的利益转移现象。研究发现，当附属于集团的企业进行并购时，平均而言，股价下跌。尽管进行并购的附属企业少数股东遭受损失，企业的控股股东还是获益的，因为并购提升了集团内其他企业的价值。Liu和Lu（２００３）认为中国上市公司的盈余管理主要是由控股股东的隧道活动导致的，并利用１９９９～２００１年的数据证明了有高公司治理水平倾向的公司有更少的盈余管理。同时，研究认为，中国上市公司中控股股东和外部投资者之间的代理冲突是盈余管理的主要激励因素。Kim和Yi（２００５）使用韩国数据发现控制权分离越大，控股股东越倾向于从事机会主义盈余管理行为以隐藏自利行为的不利后果，全样本证明控制权分离增加１％，操控性应计的绝对值增加１３％。作者认为，企业的资源转移，无论是隧道还是支持，歪曲了附属企业的盈余表现，隧道（支持）活动很可能与相关附属企业的盈余表现负（正）相关，隧道（支持）企业很可能进行增加盈余（减少盈余）的盈余管理活动。结合我国实际情况，学者对中国控股股东行为的经济后果也有关注。陈晓和李静（２００１）研究了地方政府财政行为在提升公司业绩中的作用，认为地方政府出于资源竞争的需要，在资本市场中积极参与了上市公司的盈余管理，对上市公司进行了大面积的税收优惠和财政补贴，不仅导致了地区间的税务竞争现象，还极大地扭曲了会计信息。如果没有地方财政的支持，近一半的已配股公司会丧失再融资能力。周晓苏、张继袖和唐洋（２００８）研究发现控股股东持股与总应计之间存在倒“N”型曲线关系；在控股股东持股较少时，控股股东通过占用上市公司资金降低了应计质量，与所有权防御效应一８５当代会计评论　第１卷第１期致；当控股股东持股较多时，控股股东持股与应计质量之间呈现不显著的正向关系，没有得到显著的所有权协同效应的证据。佟岩和王化成（２００７）使用２００１和２００２年中国上市公司的数据发现，当控股股东持股在５０％以下时，更多通过关联交易追求控制权私有收益，结果降低了盈余质量（以盈余反应系数表示）；而当控股股东持股比例超过５０％时，偏好关联交易获取控制权共享收益，昀终提高了盈余质量。（三）财务行为与盈余质量企业的财务行为历来都是会计研究的重点，原因很简单：会计是企业各种经济活动的反映，关联交易、资产重组、债权债务都会记录在账，昀后反映在利润、净资产或现金流中。所以，财务行为影响业绩和盈余质量可以说是会计活动的必然，只是需要结合特定的背景。Gordon和Henry（２００４）认为，如果企业的经理或董事会成员有动机从事关联交易掠夺企业资