土地资产投资与股权投资的实证研究

学术研究60近十年的土地资源价格暴涨引发了企业大量购置土地行为。除了房地产企业外，不少国企和大型私企都参与到土地资源争夺战中。越来越多的企业发现囤地带来的价值收益增量超过了企业的生产经营利润，导致更多企业想方设法获得更多的土地使用权，而依靠转让土地使用权获得巨额收入的地方政府更加依赖土地财政。房地产企业大量囤地、非房企投资结构偏向土地资源投资、政府的开发式圈地等问题引发了各界对实业投资的担忧，可见企业非合理的购置土地行为需要得到重视，并亟需理顺购置土地行为对我国企业股权结构、投资偏向的影响机理。一、文献综述（一）股权投资增加的定义增加资本投资是企业扩张的重要途径之一，从资本投资路径看，可以大致划分为企业规模扩张和企业业务拓展。当企业的资本投资扩大到一定规模，常常需要增加土地使用权以扩建工厂、仓库或者研发中心等。而地方政府为了促进地方经济发展，在招商引资过程中可能会给予企业一定的财政补贴或税收优惠，也可能会低价转让土地使用权，但相应的会要求企业在当地建立具有独立法人资格的子公司，并且达到一定的投资额或者达到一定的税收贡献。当母公司按地方政府要求设立子公司、增加资本投入后，就会在资产负债表上形成相应的“长期股权投资”，因此本文从投资结构偏向角度将此类长期股权投资增加定义为“股权投资增加”。(二)购置土地行为和股权投资增加股权投资增加是企业投资结构偏向权益性投资的外在表现，短期内会扩大企业账面价值，但长期看极可能会对我国实体经济的发展产生负面影响。之前对于企业投资行为的研究多数集中于企业股权投资结构或股权投资偏向等方向的研究，从股权结构（李芸达，2011）、税收激励（付文林等，2014）、政府控制（王立国等，2012）等视角研究了股权投资效率影响因素，也有研究从投资效率（张莹等，2016）、企业价值增长模式（陈宏，2013）、政府干预（周中胜等，2011）等视角分析股权投资偏向问题。当下实际经济运行中，影响企业股权投资决策的因素繁多而且复杂，特别是过去二十年土地资源投资收益明显扩大，对现下的企业投资决策影响最为深远。国外学者曾深入研究过土地价格和企业投资的关系，Burch等认为人口暴涨带来土地资源稀缺性加剧，使得土地价格成为继税收政策、劳动力成本、市场环境、营商环境之后影响企业投资决策的第五大因素，而且土地价格的波动和劳动力成本的波动会出现共振效应进而扩大两者对企业投资决策的影响效果。李磊等（2008）对日本历史土地价格和经济发展的分析中也提出，土地要素是企业投资决策的重要影响因素，土地价格上涨过快会影响微观经济运行，对国家经济的贡献度也超过马歇尔等学者的预测。国内专家学者从多角度分析了购置土地行为和股权投资增加的联系。土地资产投资与股权投资的实证研究：兼议土地投资对投资偏向的作用机理余小花本文首先明确了股权投资增加的定义，梳理了购置土地行为和股权投资增加的研究成果，分析了政府以地招商、企业购置土地和企业股权投资的逻辑关系，以及企业购地行为和设立子公司等大规模权益性投资的经济后果。研究结果显示：为了获取超额回报，企业会为了获取土地资源而增加投资；为了获取土地资源，企业增加的投资会引发股权投资增加；企业土地资源投资行为和长期股权投资行为与子公司的利润相关性很弱，过度的价值投资将会加剧企业的投资过度问题。关键词土地资源股权投资增加投资结构偏向摘要61ACADEMICRESEARCH从资源属性看，稀缺性导致土地价格上涨。我国的土地国有制决定了土地资源的供给由政府掌控，经过地区分权后，土地资源的稀缺性使其成为地方政府推动地方经济快速发展的重要工具，而土地的市场化程度低使得土地备受企业青睐。从资本本性看，企业对超高利润回报的追求是土地投资过热的重要原因。相比较于生产投资和金融投资，土地投资不仅收益丰厚而且安全性高，在土地价格长期上涨周期内，土地投资只赚不亏，就催动了企业积极购入土地。从地方税收保护看，地方政府会与企业合谋以便达到GDP考核指标要求。自我国实行分税制以来，地方政府摸索出了征地、开发转让的土地财政模式，地方政府的财政支出多数依赖卖地收入，因此需要不断推动土地价格上涨获得更多收入，同时考虑到税收的属地原则，地方政府又会以土地拉投资，即维持土地财政又实现地方经济快速发展的目标。梳理现有研究成果不难发现，不少研究专注于土地价格波动的影响和土地财政的形成机理，也研究了企业购地行为的原动力，但是较少研究涉及土地价格波动和购置土地行为对企业股权投资和投资偏向的影响。其次，现有研究已经涉及企业投资和企业治理问题，但极少涉及企业购地行为和设立子公司等大规模权益性投资的经济后果，对企业囤地和过度投资的关系研究较少。因此，本文从动机后果关系入手建立政府以地招商和企业股权投资的逻辑图（如图1所示），并以此构建实证分析研究框架。二、理论分析与研究假设基于财政分权改革，我国地方政府获得了更多的事权和财政支出责任。地方政府承担了促进地方经济发展的责任和部分财政资金获取的责任，必然需要相应的发展战略和产业政策支撑。沿着“征地、开发、转让”思维逻辑建立的土地财政模式不仅能够快速带动地方经济快速发展，还能够实现超水平的财政收入，因此表1主要指标的描述性统计结果变量名均值标准差中位数最大值最小值Landuy0.07990.03150.08230.18150.0062Subinvest0.08361.20900.09711.62770.0374Pfit0.03530.08870.03190.5099-0.5633Roa0.04550.10400.03430.4969-0.3575Cashflow0.19390.14240.15550.89180.0030IEI0.07230.51580.08281.88790.0119Central0.04950.28120.02080.7890-1.0108Subprofit0.04060.10200.03660.5861-0.6475TOP50.35540.72470.38310.75640.0812表2主要指标的相关性检验结果LanduySubinvestPfitRoaIEISubprofitLanduy1——————————Subinvest0.1211**1————————Pfit0.10210.0009***1——————Roa0.0189*0.00180.2081*1————IEI0.091*0.1763*0.09380.00811——Subprofit0.0001**0.10370.2015*0.11920.3014***1备注：上表中，***、**、*分别表示在1%、5%、10%置信区间。表3回归结果分析结果模型1模型2变量回归系数变量回归系数Subinvest4.2153***Landuy3.8678***Pfit0.7599Central1.7077*Cashflow3.5273**Subprofit0.4221*Size-0.0442Size0.0888Roa0.0219*TOP51.7040**备注：上表中，***、**、*分别表示在1%、5%、10%置信区间。图1政府以地招商和企业股权投资的逻辑图学术研究62在东部沿海地区成功实践后，土地财政快速成为全国范围内地方政府满足财政需求的主要模式。土地财政不仅引发了地区间的税收争夺，还改变了地方政府的财政预算，以浙江省为例，2001年时财政支出仅为597亿元，2015年的财政支出却超过6645亿，十五年时间财政支出就翻了十一倍。连年快速增加的财政支出迫使地方政府对房地产行业的依赖度超过了合理范围，这也是学术界对于土地价格只升不降的逻辑解释之一。土地资源的市场化程度低，地方政府又掌握着土地供给量和供给节奏，因此土地价格波动向上趋势很难在短期内打破，企业也关注到土地价格上涨带来的超额回报。如西安饮食股份有限公司于1999年设立的未央路设备维修子公司，2005年公司调整战略发展规划时出售，土地估价翻了六倍。再如浙江中国小商品城集团股份有限公司2005年获得的东阳192077地块，原计划用于建设中转仓，建设完成后投入三年就划拨给新设的子公司，土地估价增值四倍，四年后经融危机，子公司经营不善转让股权时，土地又增值260%。累计计算，小商品城集团获得该块土地后供给获得收益超过六千万，最值得关注的是，小商品城以此地做抵押获得了总计超过一亿的现金流。利用土地使用权获得超额回报的经验让更多企业积极获取土地资源，并以获得的土地使用权做抵押获取银行贷款，加杠杆的与政府合谋增加投资，由此本文提出以下假设：H1：为了获取超额回报，企业会为了获取土地资源而增加投资。经过税制改革，企业所得税成为地方政府和中央共享的重要税种，其中，地方政府可以获得40%的企业所得税，是地方政府财政收入重要的税种。由此引发了地区间的税收争夺，而争夺过程中的招商引资主要政策之一就是承诺给予优质的土地资源，干预企业的投资决策和经营战略。企业也希望建立良好的政企关系，以便获得更优质的土地资源、争取更好的税收优惠、得到更强的产业政策支持，可以说，税制改革并没有削弱政企关系，反而促进了政企关系的加强。如娃哈哈集团成立三十年获得的土地都是较为优质的地块，一个矿泉水工厂甚至建在著名的虎跑景区范围内。娃哈哈集团获得政府支持的同时，也提供了相应的税收和经济增量，每年上缴纳税超过五十亿。税收大户成为各地方政府积极拉拢的主要对象，但是按照税收征收的属地原则，各税收贡献度高的公司跨地区投资时会要求建立独立法人的子公司，以免税收外流。设立独立法人子公司时，母公司会将投资的资金计入资产负债表中的长期股权投资，形成账面上的“股权投资增加”。不同于一般的固定资产和无形资产投资，此类股权投资增加是企业获得土地资源的必要条件，也是集团母公司与地方政府建立政企关系、达成利益合谋的必要条件，由此本文提出以下假设：H2：为了获取土地资源，企业增加的投资会引发股权投资增加。三、研究设计（一）样本选择对于房地产企业而言，购置土地是房地产企业价值创造的采购行为，只有过度的囤地行为才是价值投资行为，因此本文研究的主要对象是非房地产企业的购置土地行为及相应引发的股权投资增加。此外，本次研究剔除了金融类上市公司、不存在子公司、不存在土地使用权的公司，以及数据缺失、曾被特殊处理的上市公司。由于新会计准则中规定长期股权投资需用成本法核算，为了保证原始数据核算方法的连续性和谨慎性，本次研究选择样本企业2008年至2015年的数据作为原始数据，最终获得4208组样本企业的观测数据，数据来源于国泰君安数据库（CSMAR）、万德数据库（Wind）、巨潮资讯网和证监会官网等。（二）模型设计为了检验企业购置土地资源和增加投资的关系，构建了以下回归模型：上式中，Landuy是年度新增土地资源变量，即样本企业当年新增土地资源的获取价格与期初资产总额的比值。Subinvest是年度新增投资变量，即样本企业对子公司的年度新增投资额与期初资产总额的比值。Pfit是样本企业利润率变量，Roa是样本企业的资产收益率变量，Size是企业规模变量，即样本企业期初总资产的自然对数，Year、Ind分别是年度变量和行业变量，均为虚拟变量。考虑到金融市场货币供应量和企业资金流63ACADEMICRESEARCH对投资行为的影响，本文引入了自有现金流量变量（Cashflow）考察企业资金流和风险的制约力度，其计算方法为自有现金总量与起初总资产的比值。为了检验企业土地资源投资和股权投资增加的关系，构建了以下回归模型：方程（2）中，IEI是新增长期股权投资变量，即样本企业年度新增长期股权投资与期初资产总额的比值。Central是样本企业的业务集中度变量，计算方法如方程（3），其中，OIn和OAs分别是母公司的营业收入和经营资产，TOIn和TOAs分别是合并报表后的营业收入和经营资产。Subprofit是样本企业的子公司利润率变量，TOP5是样本企业的前五大股东持股比例变量，Size、Year、Ind分别是企业规模、年度和行业变量。本次研究引入样本企业的业务集中度变量和前五大股东持股比例变量的主