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公司治理：问题与前景上海证券交易所研究中心主任胡汝银教授内容•公司治理定义、意义与基本原则•公司治理改革的全球运动•全球公司治理的不同模式•公司治理存在的问题•中国上市公司治理制度建设一、公司治理定义、意义与基本原则定义–公司治理涉及的事情很多，但其核心是企业的所有者（委托人）如何保证授权经营这些资产的管理者（代理人）按照所有者的最佳利益有效地使用企业的资产以及由这些资产所产生的收益。有效的公司治理，需要一套有效地控制、监督管理者和激励管理者按所有者利益最大限度地创造股东价值的机制。一、公司治理定义、意义与基本原则治理机制•董事会：解决利益冲突和监督业绩•金融机构：设计金融合同并进行监督•信息中介机构：收集、核实、分析并提供公司信息•监管机构：制定规则并监督执行•公司控制权市场：收购兼并威胁等•破产机制：涉及频临破产企业•竞争：完善公司治理的外部机制•法律架构：确定基本的游戏规则一、公司治理定义、意义与基本原则治理机制：–1、公司“内部”治理。这是关于管理层与股东，或是公司内部人（管理层和控制性股东）与外部股东的关系的，是公司内部治理中重要的机构、法律和合约安排，包括股东权力，保护他们以及事后补救的方法，董事会的作用、责任与组成，以及信息披露和上市制度。–董事会的重要作用：解决利益冲突和监督业绩–2、金融机构的内部和外部治理。金融机构内部治理的核心是恰当的风险管理和信用分析，外部治理的主要制度工具是确保机构独立和金融系统安全的谨慎性法规和监管。金融机构治理的目的是确保金融机构在考虑安全性的同时，作为追求利润的实体运营，而非只是简单的资金流入企业部门的渠道。没有金融机构的有效治理，来自金融市场的约束就会大为削弱。–3、金融市场对公司的“外部”治理。这是关于公司与其他资金供应者、金融机构（设计金融合同并进行监督）、信息中介机构（收集、核实、分析并提供公司信息）、监管机构（制定规则并监督执行）等之间的关系。法律法规环境和金融市场中的机构组成了这种外部治理制度。它通过监督企业投资的效率，加强了公司内部治理。一、公司治理定义、意义与基本原则治理机制：–4、公司控制权市场对公司的外部治理。这是关于证券市场上企业与潜在投资者/企业家的关系。关于兼并与收购的证券市场法规、关于敌意收购的公司法规与附则、以及信息披露和上市规则是这种外部治理制度的重要因素。它以被收购的威胁来制约缺乏效率的管理，同时以股价上升来奖励有效率的管理，从而成为对内部治理的补充。–5、破产机制的治理。这涉及到那些濒临破产的企业。通过法庭的正式的破产程序、非正式的磋商、以及某种程度上的兼并与收购市场，破产机制会在股东和其他投资者间重新分配财产权利，改变所有权结构和管理层，从而影响那些企业的治理。这些破产机制带给公司治理结构的事后变化对当前的管理层、控制性股东和其他投资者的激励有事前的影响。破产机制结构及其实际实施对决定其他的企业内部和外部治理制度的结构和绩效有重要作用。–6、竞争。竞争是良好公司治理的补充，二者相互促进。如果扩展公司治理的概念，市场竞争可以被看作一种对金融和非金融企业都很重要的外部治理工具。同时，只有在独立企业的层面上保证了透明、诚信和信息自由流动的环境，市场竞争才会蓬勃发展。–上述治理机制的的6个方面并不是各自独立地起着作用，而是紧密联系，互为补充，组成了一个适应给定经济和法律环境的公司治理制度的整体。一、公司治理定义、意义与基本原则现代公司的特点与公司治理现代公司的特点之一是所有权与控制权相分离。公司治理问题的出现，即导源于公司资产所有权与控制权的分离而产生的“代理问题”。公司越是依赖于外部融资，金融市场越发达、越是国际化，股东和贷款人等证券持有者与公司管理者之间的距离就越远，治理问题就越是不断发展；同时，由于信息不对称，同进行日常控制的代理人相比，委托人在公司实际战略、营运和业绩等方面掌握的信息更少；此外，由于合约不完全和存在着较大的酌情处置权，管理者在欺骗所有者、根据自身的利益而以牺牲所有者的利益为代价去经营公司方面，存在着可能的道德风险。代理问题由此而产生。对这些代理问题的认识，最早可追溯到1776年－－即与美国建国同一年－－发表的亚当·斯密的《国富论》。公司治理的目的是为了解决所有权与控制权相分离而产生的代理问题。一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义•减少公司代理成本，保证按照所有者和利害相关者的最佳利益运用公司资产，促进公司健全运作，实现公司价值最大化；•提高企业在资本市场上的竞争力，降低企业融资成本；•保证公司运作的公正、透明和效率，抑制腐败；•提高资源的配置效率和使用效率，促进社会经济增长；•增强投资者信心，有利于单个国家及全球金融体系的稳定。一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义欧洲著名的公司治理评级机构Deminor指出，２１世纪公司治理在国际大投资机构的投资决策中将发挥越来越大的作用（CalPERS；安然公司的丑闻曝光之前，美国的一家投资者保护协会就将安然公司的公司治理评为最差级“E”）。麦肯锡公司1999年底－2000年初对200个代表32500亿美元资产的国际机构投资者所做的调查表明:•投资者认为，公司治理与公司财务业绩一样重要；•在其他因素相同的情况下，投资者愿意为“良好治理”的公司付出溢价。一、公司治理定义、意义与基本原则一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义–AHarvardBusinessSchoolstudybyProf.DavidKangconcludedthatcorporationsboostlong-termperformancewhentheyhaveactivistinstitutionalinvestorsproddingthemtoimprove.–In1999,aColumbiaLawReviewarticlebyWeil,Gotshal&MangesLLPattorneyIraMillsteinandYaleUniversityeconomistPaulMacAvoyfoundthatthemoreactiveandindependentaboardofdirectorsis,thebetterthecompanyperforms.ThestudycomparedU.S.companies,rankedbyperformanceusingEVAanalysis,againstgovernancecriteria.一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义EvidenceSoFar…Importantstudiesreleasedin2001addedtoliteratureprobingthelinkbetweencorporategovernanceandperformance:–AteamheadedbyHarvardBusinessSchool’sPaulGompers,inasurveyof1,500USfirms,foundthatcompaniesscoringbestona24-point“GovernanceIndex”turnedouttogenerateasmuchas8.5%moreinannualreturnsinthe1990sthanthosewithweakshareholderrights.一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义EvidenceSoFar…–WilshireAssociatesupdatedalandmark1994report,findingevenstrongerevidencethatshareowneractivismbyCalPERSproducesexcessreturns.Wilshireexaminedthe95USenterprisesCalPERSsingledoutforinterventionbetween1987and2000.Itcalculatedthattheblacklistedcorporationsunder-performedtheS&P500byanaverage96percentagepointsinthefiveyearsbeforebeingtargeted.Buttheyout-performedthemarketbyanaverage14%overthesubsequentfiveyears.一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义EvidenceSoFar…–StanfordUniversity’sBernardBlack,focusingon21Russiancompanies,concludedthatbettergovernedfirmshaveahighervalue.–ThebrokeragehouseCLSA(里昂证券）issuedanupdatedstudyof495firmsin25emergingmarkets.Overthepastfiveyearstotalaveragereturnsforlargecapcompaniesamountedto388%.Butcompaniesrankedinthetopcorporategovernancequartileyieldedanaverage930%.Bestcorporategovernancejustifiespremiumvaluations.一、公司治理定义、意义与基本原则企业治理越企业治理越好好,,投資回报越高投資回报越高30354045505560651-1011-2021-3031-5051-70企业按治理表现排名年回报率(%)一、公司治理定义、意义与基本原则3、基本原则（1）有效公司治理的主要要求透明、公平、诚信与责任透明是产生和运用有效协作和激励所需信息的必备条件。公平能保护所有股东的法律和合约权力，并且帮助制定管理层受托完成的公司目标（公平要求充分保护中小投资者的利益）。诚信是为董事和管理层提供足够的激励与约束的关键。责任是减少代理成本的基础。一、公司治理定义、意义与基本原则3、基本原则（1）有效公司治理的主要要求依照英美有关法律、规则和明言的或隐含的合约，公司的董事须为全体股东（公司）的利益忠实地履行信托责任，包括⑴忠诚责任：不得为自己或他人谋取不当利益，并不得有以职务所知悉的内幕消息透露给他人等不当行为，和⑵注意责任，即勤勉尽责，以一位具备必需的知识、经验和担任董事职务的人士合理预期应有的技术、审慎和勤勉程度而行事。赔偿机制：在公司实际运作中，如有董事未尽忠诚义务和注意义务而造成公司或投资者亏损，则在民事责任方面必须负有损害赔偿之责。一、公司治理定义、意义与基本原则3、基本原则（2）基本原则：•强化单个董事及整个董事会的责任（履行受托责任：忠诚责任、注意责任或勤勉义务）•保持董事会的独立性，强化专业委员会的作用与责任•强化对业绩的监督，以及关于内部控制程序的实施•注重风险管理，增加公司价值•提高公司信息披露标准二、公司治理改革的全球运动全球公司治理运动兴起的背景•80年代、90年代的公司灾难；东亚金融危机•民营化、投资机构化趋势下的股权革命、股东积极主义和股份文化•经济、金融和投资全球化二、公司治理改革的全球运动90年代兴起的公司治理运动大致可分为以下几个阶段：（1）争论阶段（1992年前），主要是在美国关于所有权和经营权相分离后的经理人如何最大化实现股东价值的讨论；（2）英国Cardbury报告（1992年－1998年），1992年英国推出第一份公司治理报告－Cardbury报告，之后发达国家出现了许多公司治理准则；（3）新公司治理（1998－1999年）：OECD公司治理报告和原则，首次提出全球性公司治理准则；（4）公司治理准则国际化（2000-）。在这个阶段，OECD的公司治理原则已得到广泛的认同，新兴市场国家和地区都纷纷推出自己的公司治理准则，学界对公司治理的重要性都进行了大量实证研究，表明一国或地区公司治理水平越佳，投资者保护越好，该国和地区的公司价值就越高，资本市场就越