3、第三讲风险投资合约

第三讲风险投资合约主讲：尹宇明博士[e-mail]投资者面临的挑战信息不对称创业企业逆向选择2电子科技大学经济与管理学院尹宇明3回顾：融资需求预测创业企业估值融资合约作为创业企业，我们将面临什么样的融资合约呢？从案例看解决方案：4电子科技大学经济与管理学院尹宇明51999年5月，蒙牛有限责任公司在内蒙古成立1999年8月，蒙牛实行股份制改革，改名为“蒙牛股份”2002年初，“蒙牛股份”注册资本扩张了45倍2002-03年，“蒙牛股份”实现两轮海外融资2004年6月，“蒙牛股份”香港红筹上市成功案例：蒙牛与风险投资家的融资合约创业企业背景A.发展历程蒙牛公司发展历程6蒙牛蒙牛股份蒙牛股份蒙牛股份1999年5月成立注册资本100万元1999年8月改名股份制改革注册资本1398万元2002年初注册资本4598万元首轮融资蒙牛乳业次轮融资蒙牛乳业IPO13.49亿港元融资总额40亿港元海外融资资本扩张香港上市英联投资摩根士丹利鼎辉投资扩股募资可转换债券发展流向公司信息融资流向B.发展流程图英联投资摩根士丹利鼎辉投资2004年6月上市注册资本5.07亿2003年9月快速的股本增加意味着什么？蒙牛股份7蒙牛与外国风险资本相遇2002年初，在法国百富勤的辅导下准备上香港二板市场摩根士丹利与鼎晖(私募基金)提出：引入风险投资→规模大、经营规范→香港主板8关键问题是？蒙牛需要多少钱？-创业企业融资需求预测风险投资者认为蒙牛值多少钱？-创业企业价值估计如何进行风险投资合约安排？9一、如何进行创业企业估值？一、相对估值法:使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与对比系进行对比，从而确定公司股权价值二、绝对估值法（折现方法）现金流量折现方法：DCF和DDM期权定价方法10人民币千元2003年2002年2001年收入4,071,468.001,668,745.00723,997.00销售成本-3,047,949.00-1,217,167.00-539,891.00毛利1,023,519.00451,578.00184,106.00其他收入7,075.005,437.007,042.00销售及费用-630,046.00-276,834.00-115,173.00行政費用-86,099.00-37,075.00-19,809.00其他经营费用-10,492.00-844-258经营业务利潤303,957.00142,762.0055,913.00融资成本净额-12,903.00-5,911.00-4,901.00分佔聯營公司利潤/（虧損）738313146稅前利潤291,792.00137,164.0050,866.00稅项-61,458.00-59,307.00-17,427.00稅后利潤230,334.0077,857.0033,489.00少數股东权益-4,587.00-1,163.0082股东应占净利润225,747.0076,694.0033,521.00股息90,474.0013,794.0012,640.0011光明乳业伊利股份三元食品上市日期2002.8.281996.3.122003.9.15上市地点上海上海上海发行价6.5元/股5.95元/股2.6元/股IPO融资额9.75亿元1.02亿元3.9亿元IPO市盈率20倍12倍20倍IPO后流通市值9.75亿元1.02亿元3.9亿元其他中国乳业巨头公开上市融资时的价格12以PE法为例PE法：股价=EPS*PE（参照对比系得出）蒙牛的价格：每股收益=税后利润33489000/45980000股=0.728元/股股价=0.728元/股*20=14.567元/股创业阶段的蒙牛值不值这个价？13对比系-光明乳业的状况1949年益民一厂成立，主要进行奶粉生产。1952年江泽民同志出任益民一厂厂长。在其任职期间，注册“光明”品牌。·1978-1992年“改革开放”开始，上海市政府着手解决上海人民“喝奶难”的实事工程。光明品牌产品由奶粉转为液态奶，公司先后建立了九个乳品厂，建立了多个品牌。1996年上海市牛奶公司和香港上实控股公司50对50组建“上海光明乳业有限公司”。2000年转制成为股份公司“光明”系列产品获第27届中国奥运代表团唯一指定乳制品称号。14以伊利股份为对比系以伊利发行时的市盈率倍数股价=0.728元/股*12=8.736元/股以伊利2002年初的市盈率2002年1月4日价格4.87元，每股收益0.82元，市盈率=5.94股价=0.728元/股*6=4.368元/股151993年2月18日，经呼和浩特市体改委批准，呼市回民奶食品总厂整体进行股份制改造，成立“内蒙古伊利实业股份有限公司”。1996年1月25日，伊利股票首次向社会公开发行成功，每股5.95元，共募集资金9690万元。1996年3月12日，伊利股票在上海证券交易所挂牌交易。同年7月，被上海证券交易所选定为“30”指数样本股。1996年7月2日，伊利公司生产的雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉成为亚特兰大百年奥运特许产品。2001年2月1日，“伊利牌”液态奶系列产品是我国液态奶系列产品中首家使用“3·15标志”的企业。对比系-伊利股份的状况16号外：回顾相对估值法1、PE法：股价=EPS*PE（参照对比系得出）2、PE法的适用：周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。3、PE法不适用：周期性较强企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司；银行；难以寻找可比性很强的公司；上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。17注意:1.在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，PE就可越高，绝对合理股价就可上调；2.高成长企业可享有高PE;低成长企业可享有低PE；18PB法的粗糙1、PB法：每股价值=每股净资产*PB(市净率)2、适用周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；ST、PT绩差及重组型公司3、不适用账面价值的重置成本变动较快公司固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业19PEG1、PEG（市盈率相对利润增长比率）=PE/净利润增长率*1002、PEG1,股价则高估,如果PEG1(越小越好),说明股价低估,可以买入.修正：鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润成长率可以以税前利润成长率/营业利益成长率/营收成长率替代。3、PEG法的适用：适用IT等成长性较高企业；4、PEG法的不适用：成熟行业过度投机市场评价提供合理借口亏损、或盈余正在衰退的行业20PS法1.PS法公式PS(股价营收比)=总市值/营收=(股价*总股数）/营收2.PS法的适用：营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大；不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。3.PS法的悖论：公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）；PS会随着公司营收规模扩大而下降21EV/EBITDA释义与计算1.EV（Enterprisevalue/企业价值）：企业价值(EV)=市值+(总负债-总现金)=市值+净负债2.EBITDA（Earningsbeforeinterest,tax,depreciationandamortization/未扣除利息、所得税、折旧与摊销的盈余）EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用注意：Earnings=Operatingprofit营业利益=毛利-营业费用-管理费用22EV/EBITDA法的适用性1.EV/EBITDA法的适用：资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。2.EV/EBITDA法的不适用：固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司；23用用绝对估值法！1.DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折现模型)2.DCF/DiscountCashFlow/折现现金流模型（1）FCFE（Freecashflowfortheequity/股权自由现金流)模型（2）FCFF模型（Freecashflowforthefirm/公司自由现金流）模型24DDM模型1.DDM模型法（dividenddiscountmodel/股利折现模型）12211)1()1()1(tttrDrDrDVV代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。25股利贴现模型的应用1、持有期有限的定价2、股利零增长的定价3、股利固定增长的定价,1,1,,,,1,011,.....1(1)(1)(1)(1)(1)D=iinininitinnnntntitDDDPDPPkkkkkk股利；k为折现率（必要报酬率）1,0DPk,1,1,1,01(1)........1(1)(1)-*iininnnDDDDgPkkkkg其中g=（1股利支付率）普通股的权益报酬率26假设我们能准确预测未来几年的股利状况：1999年完成销售额4400万元，乳业排名第1116位；2000年完成销售额2.94亿，乳业排名第11位；2001年完成销售额7亿，乳业排名第5位；蒙牛的价值=0.23/(1+r)+0.178/(1+r)^2+0.0519/(1+r)^3+0.0634/(1+r)^4+0.1089/(1+r)^5+0.1/r(1+r)^6假设r=10%则蒙牛2002年时的每股价值=1.07元/股27风险投资者的出价2002年6月，“蒙牛”与摩根斯坦利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，占增资后6000多万股的32%股份。外资投入前，蒙牛股份有4000多万股，增资后外资占不到1／3，就是2000多万股，折合起来，蒙牛股份的外资进入成本为10.1元／股。28按在公开市场上收购伊利股份股价=0.728元/股*6=4.368元/股风险投资家难道是慈善家？29A.首轮融资并非外商直接注资“蒙牛股份”（进入成本过高——10.1元/股，不符合投资机构追求利润最大的天性）注资$26,000,000蒙牛股份注资后规模：6000万股占32%英联投资摩根士丹利鼎辉投资二、融资合约：股权、控制权的动态安排30规模：注册股本1000股，注册资金1美元（1）组建海外投资性壳公司2002年6月5日，在开曼群岛注册成立“蒙牛乳业”(ChinaDiaryHolding）实质：为“蒙牛股份”投资的主体公司和“蒙牛股份”香港上市公司的映射公司目的：躲避国内法律限制，为成功红筹上市打下基础注资过程运作312002年6月14日，“蒙牛乳业”在毛里求斯设立全资子公司——中国乳业毛里求斯公司（简称毛里求斯公司）目的：间接控股“蒙牛股份”，进行资本运作实质：是直接对境内“蒙牛股份”投资的壳公司（2）组建海外投资性壳公司32（3）“蒙牛股份”股本结构重组规模：注册股本皆为5万股，注册资金5万美元2002年9月23日，在英属维京群岛注册两家新公司：JinniuMilkIndustryLtd.（金牛公司）YinniuMilkIndustryLtd.（银牛公司）目的：通过股权划转、信托等方式，将蒙牛乳业管理层、投资者及相关人员利益注入两家公司作用：重新确立创业者、公司雇员及其他投资者在蒙牛乳业的地位，保证内部经营管理目标与利益，外部市场环境的稳